利率市场化对我国金融市场的影响——基于国际经济危机背景下的实证研究

钟 晨

一、研究背景

利率市场化是指将利率的决定权交给市场，使金融机构在货币市场经营融资的利率水平由市场来决定。它包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。利率市场化并不等同于“金融自由”，而只是其中一个部分。①其他部分还有:信用控制的放开 (The eliminatin of credit controls)、银行行业的自由准入或金融服务业的自由 (Free entry into the banking sector or，more generally，the financial-services industry)、银行自治 (Bank autonomy)、银行全面私有化 (Private ownership of banks)和国际资本自由流动 (Liberalization of internatinal capital flows.〔1〕十几年来，我国对利率市场化的改革实践，取得了突破性的进展。对金融机构而言，利率市场化意味着存贷款利率不再由上级银行统一控制。〔2〕这样的变化会导致部分银行经营模式发生转变，如由单一商业银行转向集合保险、证券、商行为一体的金融集团。

在资产定价领域，银行股因其相对稳定和对风险控制的高敏感性，被视为投资组合的必备成分。〔3〕我国由于金融市场对外开放起步较晚，股市与金融市场联动性差，存在信息不对称和消息滞后的现象，使得大多数投资模型，如“3因素模型”〔4〕、“CAPM 模型”和 “Black Litterman 模型”〔5〕等，使用效果不佳，无法准确预计金融类股票的市场表现情况。对于我国股市的异常波动，无法用国际传统理论如“多因素股市异常理论”〔6〕加以解释，这都归结于我国的利率受到管制，市场化进程较为缓慢，导致了有价证券无法合理定价、或准确反映投融资双方的供求关系。

市场化意味着银行业面临激烈的竞争，这将导致商业银行的重组和市场份额的重新分割。从国际经验来看，有一些国家在利率市场化后出现了银行倒闭数量增加的情况。显然，在新的时代背景下，一国金融的自由化势必在带来好处的同时，暗含巨大风险。日益市场化的中国资本市场也将越来越受到国际经济大环境的影响。

2007年美国金融危机导致全球经济出现了很大的不稳定性。不少人将这次危机与美国近一百年的危机相比较，认为经济恢复得太慢。但事实上，和上世纪80年代、90年代的单一行业的经济危机相比，这次危机主因完全不同。〔7〕它是由楼市危机开始，造成所有房屋拥有者 (也是最终消费者)的财富严重缩水，并由此引发经济发展动力器的金融行业的崩溃，对整个经济层面 (包括国际经济)造成冲击。〔8〕银行体系在自救过程中导致对居民、产业放贷的紧缩，引发经济全面萎缩。直到2008年9月9日，这场金融危机开始失控，并导致多家大型且著名的金融机构倒闭或被政府接管。〔9〕

在大洋彼岸，受房地产泡沫破灭、银行坏账增加、财务状况持续恶化和失业率居高不下等原因影响，希腊、意大利、西班牙等发达经济体自2008年以来相继爆发主权债务危机，即“欧债危机”。鉴于整个欧元区经济的疲软现状，欧盟委员会发布的经济预测报告称，欧盟以及欧元区国家的经济直到2014年才开始真正复苏。〔10〕

二、利率市场化对我国商业银行转型的影响

我国早在1995年就开始了利率市场化改革的探索，其基本过程如图1所示〔11〕:

年份 改革内容1996取消银行间贷款利率上限1997取消回购利率管制1998-2004逐渐增加贷款利率上限1999 逐步允许各类机构对期限5年以上，金额3000万以上的存款利率实施议价决定2000取消外汇贷款利率管制2003取消外汇存款利率下限管制2004取消所有贷款利率上限和所有存款利率下限2012自2012年6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。自同日起:⑴将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍;⑵将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。

2012年对存贷款利率上下限的放宽体现了有关部门加快利率市场化的决心，其对金融行业的经营模式转变将产生深刻的影响。本部分笔者将以理论分析和实证分析相结合的方式，来探讨利率市场化对商业银行经营模式、放贷方式和向金融集团经营模式转型的影响。

(一)利率市场化通过货币政策传导机制影响银行放贷

央行对于基准利率的调控是其运用货币政策的常用手段之一。货币政策通过利率调整对经济产生刺激或收紧作用，最早是由凯恩斯提出的〔12〕，它可以间接影响银行放贷的行为和规模，因此被视为考量一国信用市场开放度的指标之一。

由于经济危机的蔓延，央行对我国基准利率的调整呈现了缓慢和谨慎的趋势——自2007年6次和2008年4次调整基准利率后，2012年只进行了两次调整，给予了我国经济2009，2010，2011年三年的调整恢复期。从中可以看出，由于利率并没有完全市场化，所以，它不能及时地体现货币市场的供求关系以及国际上经济危机对我国金融体系的冲击力度，使得政策调整的力度有限，存在明显的滞后性;利率的货币政策调控功能不显著，利率政策缺乏弹性，阻碍了政策的传导机制。〔13〕随着利率市场化的推进，金融市场替代中央银行成为基准利率提供者的可能性将大增，届时，市场本身既能为银行提供定价基准、引导建立银行内部定价和资金转移，又能为央行提供利率间接调控的手段和目标。

货币政策的趋松和趋紧对于商业银行，尤其是国有控股银行的影响力相当大，因为银行可以直接通过降低或增加放贷规模来达到释放或抑制市场上货币流动性的目的。这也体现了金融体系受到较严格监管、市场化还不高的一面。利率市场化后，商业银行或许不再像以前那样积极响应货币政策，而是会从自身发展和盈利角度出发，考虑贷款规模。届时，有关部门可以考虑使用公开市场业务、规定存款准备金、再贷款或贴现回购等利率手段以外的其他调控工具来发挥货币政策的作用。

(二)利率市场化刺激银行类间接融资竞争局面形成

中国金融市场自由化自入世以来已按照承诺的步伐稳步开放了多年，但银行存贷款的上下限仍受到限制。在市场指导性不明显、债券市场发行长期被抑制的背景下，社会融资明显向间接融资方式倾斜(如表1所示)，来自国际货币基金会组织的报告曾指出，由于利率市场化程度不高，银行倾向于贷款给大型企业(尤其是国企)，而疏远中小型企业。〔14〕实际上，在直接融资方式下，资金盈余方可以直接与资金需求方协议，或在金融市场上购买资金需求方所发行的有价证券，于是，双方有了较大的选择自由。直接融资最大的特点，是对投资者 (债券购买人)来说收益较高，对筹资者 (债券发行人)来说成本反而较低。所以，在发达国家的社会融资规模中，间接融资比例低于直接融资，而且债券因其稳定性和债权债务关系上体现的优先性，也是一项比股票更受青睐的投资产品。〔15〕为了改善上图所示的这种失衡，2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发 (2004)3号)明确提出支持符合条件的企业发行债券进行融资。随后，中国人民银行也表示将于2012年成立公司信用类债券部际协调会议机制，按照市场化的发展方向，会同业界各方共同推动公司信用类债券市场发展。〔16〕政策的扶持使得融资规模发生了转变——据央行2012年11月发布的公告①2012年10月社会融资规模统计数据报告〔C〕.中国人民银行，2012-11-12http://www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2012/20121112095631949351555/20121112095631949351555_.html，10月企业债券净融资2992亿元，同比多1353亿元;前三个季度，企业债券净融资1.56万亿元，创历史最高水平，比上年同期多7186亿元。这样强劲的增长幅度，甚至使得有专家一度发出了小心“金融脱媒”导致经济危机的呼声。

表1 2009年以来社会融资规模 (单位:亿元)

随着利率市场化的推进，整个金融市场将以更为客观和科学的方式为资金需求方所需的资金 (借款或筹资)定价，那么，大中小企业可以根据自身资信情况，有针对性地选择适合自己的融资方式;对于中小企业而言，此举可以绕开繁琐且受政策控制的大型银行的放贷审查手续、避免采取借贷成本极高且行业不规范的民间借贷，转而投向债券市场，发行公司债来筹集发展所需资金。各银行为了应对竞争环境，必须纷纷出台相应贷款审查政策、并开始倾向于吸引中小企业类资质欠佳的客户，否则，整个间接融资环境必然由于市场化的竞争而陷于疲软状态。良性竞争的结果是直接和间接融资渠道均衡发展，一旦这种均衡的态势出现，市场就能最大程度地缓解存贷款基准利率上下限完全放开后国际经济危机对实体经济造成的冲击，并应对银行“脱媒现象”的加剧，从而形成一个有良好风险控制力和高效率的货币融资市场。

(三)利率市场化促进银行存款保险制度发展

利率市场化下，银行将拥有自主定价权，也面临了同行业的竞争和金融危机的冲击。长期的封闭金融体系使得老百姓没有感觉银行会出现倒闭的问题，然而，随着雷曼兄弟、贝尔斯登等多家金融巨擘的破产，使得市场化后的中国金融市场不能独善其身。因此，必须要建立应对未来发生挤兑和倒闭风险的保障体系——存款保险制度。

存款保险制度是指商业银行等存款类金融机构按照规定参加存款保险缴纳保费，国家组建专门机构负责管理投保银行缴纳的保险费和其他渠道筹资，建立起存款保险基金，从而保护存款人利益，维护银行整体信用的制度。1933年美国首先推出该制度。中国是目前世界范围内少数几个没有建立该制度的国家。逐步开放的金融市场使得中国已经具备相应的条件，预计在未来几年将建立存款保险制度。

该制度的出台对商业银行而言是把“双刃剑”——在利率市场化下，存款保险制度设置越合理、预存的保险基金越多的商业银行将更受客户青睐;然而，如果保险基金提取比例过高，加上央行早已下达的对每家银行储备金比例的硬性规定，将不利于银行的流动性，从而影响其经营效益和利润额。因此，这个平衡点是未来各商业银行在竞争环境中需要去好好把握的。

三、利率市场化指导银行向金融集团转型——以中国平安集团收购深圳发展银行为例

利率市场化意味着供求关系决定货币价格。商业银行为了加强市场竞争力纷纷加快了转型步伐。其中，金融集团在我国的首次出现，可谓是新时代金融机构的创新之举。下文将对中国平安收购深发展的利弊进行实证分析和对比研究。

1.背景介绍

深圳平安银行的前身深圳市商业银行成立于1995年6月22日，是中国第一家城市商业银行。2007年6月16日，中国银监会批准深圳市商业银行吸收合并原平安银行并更名为深圳平安银行股份有限公司，新的平安银行成为中国平安旗下的金融机构之一。中国银行业监督管理委员会于2012年4月24日以《中国银监会关于深圳发展银行吸收合并平安银行的批复》(银监复〔2012〕192号)批准了本次吸收合并。②中国平安保险 (集团)股份有限公司董事会于2012年6月14日发出的公告。(披露时间:2012-06-15)

2.数据选择

3.模型设计

模型旨在反映金融集团 (中国平安)和其控股子公司(平安银行)在正式与深发展合并前后的股票收益变动情况，并以当年市场化调控时间 (2012-6-8)为分界点，分析三家金融机构对两类指数的影响程度。OLS模型表达式为:

indexj=β0+β1X1+β2X2+β3X3+μt

其中:j=1，2;t=1，2，…T;

X1=中国平安收益率(“pingan”)，X2=平安银行收益率(“pingan_bank”)，X3=招商银行收益率(“zhaoshang”)。

4.回归结果与分析:

(1)基准利率变动前 (数据来自12年1月4日至12年6月8日):

(2)基准利率变动后 (数据来自12年6月9日至12年11月30日):

分析:

(1)在2012年6月央行调整基准利率之前，X2的t值分别为0.7和0.843，未能通过置信度95%下的t检验，说明对被解释变量 (指数1和指数2)的解释力不如X1，X3，甚至压根没有解释力;之后，X2的t值分别为5.15和7.93，大大高于合并前，说明合并后的平安银行对于指数1和指数2的线性关系更显著，对指数的影响力增大;

(2)对index2的分析中，X1的t值在调整前为11.2，调整后为14.31;X3的t值则从12.83下降到7.39，说明基准利率的调控对金融集团的影响较大，金融集团对市场化的敏感程度较单一商业银行略高。

(3)无论是R2、调整系数 (Adjust-R2)，还是联合检验F值，下半年的模型都高于上半年的，说明股票的市场化程度在提升，三个解释变量对大盘具有较高解释力，政策股情况有所抑制。亦可认为利率市场化通过影响上市公司 (尤其金融类公司)促进了我国沪深两市的市场化程度;

(4)从系数β2可以看出，合并后比合并前平安银行股票收益率的增长对指数影响更大，以index1为例，合并前平安银行收益率增加1单位，index1只增加0.035单位，合并后则可以增加0.277单位;此外，合并后两个模型中的β2都超过了β1，说明合并使平安银行在金融类板块的影响力大增。

综上，与解释变量X3对比后可以看出，合并后，无论中国平安还是平安银行，其表现都高过了招商银行，说明利率市场化下的银行合并的确带来了二者在金融行业地位和影响力的提升。这些分析使我们初步看到了平安集团向全能型金融集团发展的正确性和前瞻性。

四、结束语

利率市场化对一国宏观经济运行的影响，是一把双刃剑，需要各个环节的良好协调配合，不可一蹴而就。未来的几年内，全球经济前景依然存在不确定性，比如，欧洲债务危机可能进一步威胁全球经济复苏，美国财政政策的不确定性将继续给美国和全球经济带来风险，以及发达经济体新一轮宽松货币政策会给全球经济注入新的不确定因素，等等。中国作为目前世界范围内经济增长最为强劲的国家和最大的发展中国家，如何最低风险地放开利率管制、实现利率市场化并最终达到金融市场化，是一个需要认真研究的课题。

本文分析了利率市场化进程会影响货币政策传导机制、重新均衡社会融资方式、促进存款保险制度的建成和引导金融机构进行兼并重组。现阶段我国利率并没有完全市场化，还存在利率管制，这在一定程度上保护了利率定价能力和利率风险管理能力较弱的中小金融机构。取消利率管制后，金融机构运用利率手段竞争日益激烈，而中小金融机构尤其中小银行和地方银行的信用程度逊于大型商业银行，它们不得不以高于金融机构平均存款利率和低于金融机构平均贷款利率来吸引客户，导致成本上升，收益减小、风险敞口扩大，最终导致不良资产增加。〔17〕因此，本文提出中小商业银行不妨借鉴深发展与平安银行合并一同纳入平安集团的做法，以利率市场化为指导，抱团取暖，增加竞争力，实现优势互补，来应对未来的激烈竞争和扑朔迷离的外部经济环境。

当然，需要注意的是，金融集团往往导致全能型银行的出现，而关于分业经营和混业经营的问题国际争议较大。2007年经济危机导致欧美国家大量银行破产或面临破产边缘，其中大部分是混业经营的金融机构。2011年12月，英国政府明确表示，要在2019年前实现银行零售和投资业务分拆;德国金融专家魏尔克也认为，高额的利润回报，使银行进入了非常规的业务领域，事实是在参与赌博，而赌注则是人民的税金。这些专家们呼吁，商业银行向全能型发展是具有高风险的，必须重新回到自己本来的业务上:吸收存款、发放贷款，做一个实体经济的协调者。〔18〕在这样的国际背景下，有关当局更要培育完备的金融市场和融资渠道，健全金融机构，并建立有效的监督体系，以及适宜的法律和规章来取代对利率和金融的直接干预。

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〔15〕Zvi Bodie，Alex Kane＆ Alan J.Marcuf，2008，Investments，7th Edition，pp.260-281.

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〔18〕盛朝晖.从国际经验看利率市场化对我国金融运行的影响〔J〕.金融观察.2010，(.7).