金融逆周期宏观审慎监管的理论及实践

邓 翔 祝梓翔 瞿小松

“宏观审慎管理”这一概念最早出现在国际清算银行的公开文件中，但那时金融全球化发展才刚刚起步，“宏观审慎监管”并未引起人们的重视。上世纪90年代以来，全球经济的联系愈加紧密，金融一体化进程不断加快，全球性的金融危机爆发频率进一步增加。当前，从宏观维度实施审慎监管已成为全球重要经济体和国际金融组织的主要改革方向。

一、金融系统性风险问题

金融系统性风险是宏观审慎监管的直接诱因。欧洲中央银行 (European Central Bank)将系统性风险定义为“由于金融不稳定大范围发生，以致于威胁到金融系统的稳定，经济增长和福利由此面临巨大损失”。系统性风险是和个体风险相对的概念，它并非个体风险的简单加总。

一般而言，我们可以分别从空间和时间两个维度分析金融系统性风险。对某一时刻而言，金融系统内部积累的风险被看作空间维度的风险;而时间维度的风险则是动态的、可能在将来爆发的风险。

空间维度的系统性风险往往被看作许多金融机构的风险积聚的结果。在众多金融机构中，大型金融机构由于其本身的资产存量和对其他较小金融机构的重要影响，其业务活动以及共同风险敞口往往是形成空间维度风险的重要因素。因此，为避免因负向冲击造成的系统性风险扩大，监管机构需要把实体经济和金融机构融合在一起考虑。

时间维度的系统性风险主要是指系统性风险随着时间改变而发生的演变，即通过金融系统内部的相互影响和实体经济的外部相互作用，系统性风险得到放大。时间维度的系统性风险同金融系统的顺周期性有着紧密联系，由此影响着经济周期的转变。繁荣时期，金融部门不断增加信贷规模，引致实体经济进一步过热，系统性风险因此持续积累;而在衰退时期，由于风险预期提高，金融机构则会收紧信贷，加剧经济的衰退。

系统性风险识别的关键在于界定什么是系统性风险，即风险的标准，这主要通过各种指标来反映。区分金融机构所隐藏的系统性风险和个体风险是一个十分重要并且困难的问题。直观地看，大型金融机构的个体风险对其他金融机构有着深远的影响，甚至可能直接提升金融系统性风险，因此，大型金融机构的风险状况是监管部门的重点监管目标。

随着研究力度的加大和监管实践经验的积累，国际清算银行 (Bank for International Settlements，BIS)、国际货币基金组织 (International Monetary Fund，IMF)等国际金融组织和各国监管职能部门逐渐对识别系统性风险形成了一些统一的、具有针对性的方法，这些方法根据各国金融体系的发展和特殊性，不断拓展和改进。可以看到，对系统性风险的认识和预判正逐渐从简单的、现实的、静态的指标分析，向多因素相互关联的、预期的、动态的方法转变。下面简要介绍压力测试和指标预警两种识别和反映系统性风险的方法。

压力测试指运用定量的方法，模拟金融机构或金融系统在遭到负面冲击时所形成的反映，并由此评估其损失。这种方法能有效发现金融机构或金融系统的问题和漏洞。监管部门根据压力测试的结果采取针对性的措施，弥补金融系统缺陷，减少系统性风险。只有当模拟的场景是可靠的，压力测试的结果才有较高的可信度。场景是对未来经济状况的模拟。在设计压力测试时必须充分考虑未来金融系统可能遇到的最坏情况。正是一些无法预期的因素限制了压力测试的准确性。一个较为成功的例子是欧洲银行监管当局 (European Banking Authority)(2009-2011)所主导的一系列金融压力测试。在2009到2010期间，监管当局在压力测试中所设计的经济增速为-0.6%，而到了2011年，实际增速接近场景中所设计的水平，于是，监管当局相应的将压力测试的经济增速调整为-4.0%。

指标预警法的主要代表为金融稳健指标 (Financial Soundness Indicators，FSIs)。过去几年中，国际货币基金组织在一直在推广该指标的建设和使用。金融稳健指标评已成为国际货币基金组织评估120多个国家和地区的金融稳定程度的一项主要内容。这套预警指标可用作分析系统性风险的起点，监管者可以初步检测金融系统的稳定性。

二、金融体系的顺周期性问题

在金融系统和实体经济之间，存在大量的正反馈和累积效应，两者相互叠加，从而强化经济的波动，于是，经济系统呈现十分显著的顺周期性。顺周期性是诱发金融系统性风险的一个重要因素。

金融稳定委员会 (Financial Stability Board，2009)和金融稳定论坛 (Financial Stability Forum，2009)均对系统顺周期作出分析。总体来看，这些机构认为，金融顺周期性主要归因于四个方面:一是以风险为基础的资本监管方法。资本监管的顺周期性主要体现在对资本充足率的规定，如在经济繁荣时资本充足率的设定往往较为宽松，银行的信贷供给所受的限制较弱;经济萧条时则收紧资本充足率，于是，银行获得的股权融资减少，进而收缩资产负债表，或者减少信贷供给，或者抛售。二是按“实际损失”原则的贷款损失拨备计提方法。简单来讲，经济扩张时，贷款组合内部的信用风险还不是很明显，于是拨备计提较低。而在经济收缩时，信用风险在贷款组合中逐渐凸显出来，因此增加了许多应计提的拨备，但银行的盈利空间和资本约束难以为增加的拨备提供足够的资金支持。三是遵循“公允价值”原则的会计方法。体现在市场不景气时，公允价值会计下的资产市值减少，可能引起市场参与者的抛售行为，而全体的抛售行为则加剧了资产价格下跌;反之，当资产价值膨胀时，公允价值会计准则会强化增长趋势。四是金融机构管理者的薪酬问题。这主要缘于金融机构薪酬激励机制的非一致性。在正常情况下，管理层因金融机构的高利润而获得巨额薪水;但金融机构亏损时，管理层却不会因此而受到应有的惩罚。这种薪酬顺周期性增强了管理层风险承担动机，促使了过度追求短期回报〔1〕。

资本市场与信贷市场之间的紧密联动强化了金融体系的顺周期性，这种顺周期性效应又凭借财富效应、金融加速器效应反馈至实体经济，造成经济周期波动的放大。如经济中的负向冲击会增加企业代理成本，减少企业净值，并且，企业外部融资成本显著升高，这会大幅减少企业本期费用和投资，于是，下一期产出大幅收缩。另一方面，资产价格上升通过财富效应增加居民当期或未来消费，而当资产价格下跌时则会有相反的作用。实体经济的剧烈变化反之又强化了金融系统内部的波动性。事实上，实体经济的实际冲击可能是导致金融体系顺周期性的一个重要原因，两者的波动形成较强的同步性，产生经济泡沫或使经济不断衰退。

三、金融宏观审慎管理的起因和内在逻辑

在本轮金融危机前，金融监管主要是指微观审慎监管。但金融危机的爆发使各国监管机构意识到，单个金融机构安全并不能保证整个金融体系的安全。原因在于，单个金融机构的理性选择若上升至宏观层面，可能成为市场的非理性选择，即“合成谬误”问题。一些从微观层面看是审慎合理的行为，如果成为金融机构的一致行动，将会影响整个金融体系的稳定。例如，假若所有金融机构都在繁荣期购买资产、扩张信贷，而在衰退期抛售资产、缩紧信贷，则金融机构的行为会加剧实体经济的波动。正如M.Brunnermeier等学者指出，单个金融机构理性分散的行为会因为相似的风险敞口而形成系统性风险，一旦对这类风险敞口的冲击发生，金融市场将面临极大的不稳定性，同时，金融系统各组成部分的内在关联性大大加强，使风险的传播更加迅速并难以监控。〔2〕

自Crockett首次界定了微观审慎与宏观审慎〔3〕后，大量文献对宏观审慎和微观审慎作了比较研究。代表性的文献主要有 Borio〔4〕、Crockett〔5〕等，这些文献都认为宏观审慎管理才能确保金融稳定。综合来看，微观审慎与宏观审慎管理在目标、风险识别、方法、政策重点等方面存在较大不同。

表1 宏观审慎和微观审慎管理方式比较

从监管目标来看，宏观管理的目标是减少金融系统性风险对实体经济造成重大损失;而微观审慎监管重点保护投资人或存款人，目标是最大限度减少单个金融机构的风险。从风险特征看，微观审慎监管认为风险是外部引起的，即风险是外生的，微观审慎主义者认为，个体机构的审慎行为可以确保整体金融市场的平稳;宏观审慎则认为风险是部分内生的，金融体系整体行为与系统性风险有关。从监管方法来看，微观审慎监管强调对单个金融机构的约束和管理，是一种由局部至全局、自底层向顶部的监管手段;宏观审慎监管则更关注整个金融系统的风险，其监控的对象是市场中的资产价格水平、信贷规模等宏观指标，因此，和微观监管相比，宏观审慎监管是从全局来考察金融系统的稳健性，特别关注金融机构之间的相互影响与联系。从金融机构风险敞口特征来看，微观审慎监管认为金融机构之间共同的风险敞口并不重要。然而，支持宏观审慎监管的人则认为，一旦共同风险敞口遭受冲击，这些具有共同风险暴露的金融机构就有同时破产的可能。最后，从政策重点来看，与微观审慎监管主要保护个体机构不同，宏观审慎监管按照逆周期调控的思想，重点关注系统性重要金融机构。

维护金融市场稳定和减少系统性风险，是宏观审慎监管的主要功能。我们可以从市场的同质性、金融过度创新、金融顺周期性三个方面来阐释宏观审慎监管的内在逻辑。

1.金融市场的无差异性是造成金融市场不稳定性又一因素。李妍认为，市场参与者预期稳定，并且具有不同目标，是金融市场稳定性的基本条件，即市场参与者要有异质性。〔6〕同质性是目前金融市场的一个显著特征。由于“羊群效应”，市场主体偏好于相似的投资组合，如大量金融机构将巨额资产都投放于同一类市场或行业中。随着同质化程度的逐渐加深，金融系统风险也由此不断增加。在本次经济危机爆发以前，许多金融机构在美国次级信贷市场和房地产市场投放了大量资金，而这些特定市场的“局部性衰退”却造成了金融机构的“集体性崩盘”，最终导致整个经济的下滑。

2.过度金融创新造成系统性风险的增加。〔7〕综合来看，技术进步、竞争、风险规避以及管制规避都是促成金融创新的因素。尽管金融创新满足了社会对金融产品的各种需求，推动了实体经济的发展，但其不适度的扩张也为金融不稳定乃至经济危机的爆发埋下了伏笔。金融创新提供了新的融资手段和场所，增加了银行表外业务的风险，同时也缩小了银行间传统的存贷利差，提高了金融机构从事高风险业务的压力和冲动。此外，金融创新推动了金融国际化，国内金融与国际金融之间的相互依赖性增加，从而造成金融风险易于扩散。金额创新还影响了货币政策的效力，创新后的金融工具大都增加了支付功能，使得货币的定义变得十分困难，这就容易导致货币当局对货币供应量做出错误判断，导致货币政策失效和金融监管困难。

3.金融体系的波动程度因顺周期性而加剧。金融体系的顺周期性是金融市场本身的特性，这种特性通过正反馈作用强化了金融系统的繁荣或者衰退。当经济运行良好，处于扩张时期时，金融机构往往对经济形势有着更乐观的预期，因此，对融资对象也会更加宽容。而融资对象借着良好的经济大环境，往往具备不错的财务状况和信用评级。于是，市场中的贷款利率下降，贷款额度不断膨胀，损失拨备和资本金要求进一步下降，市场流动性增强甚至出现过剩。反之，当经济发生衰退和出现下滑时，金融机构的悲观预期会使得匮乏的流动性的市场更加不足。

由此可见，整个金融系统本身有着明显的缺陷，这迫切要求采取特殊的监管措施来避免金融市场的失灵甚至危机。此外，在现行情况下，监管失位和漏洞还广泛存在。因此，采取有效的宏观审慎监管势在必行。

四、金融宏观审慎管理的途径

按照系统性风险的不同维度，宏观审慎监管也分为空间维度的监管方式和时间维度的监管方式。

(一)空间维度的监管方式

空间维度的系统性风险又称为截面或跨机构维度的系统性风险，它源于金融机构的集体行为和相关关系，这种集体行为会形成负的外部性，如风险溢出效应。但由于单个金融机构并不需要承担外部成本，因此，单个金融机构在进行风险管理时，无需考虑其对整个金融系统的影响，于是引起系统性风险的积累。Brunnermeier 等〔8〕、英格兰银行〔9〕认为，宏观审慎政策旨在使金融机构行为的溢出成本内部化。空间维度的监管方法包括如下具体方面。

1.增强对系统重要性金融机构的管理。系统重要性金融机构由于本身对金融市场的重要性“太大而不能倒”，监管部门往往对其比较宽容。金融危机则显示，某些系统重要性金融机构往往是导致系统性风险的根本原因。周小川认为，系统重要性金融机构的划分需要进一步研究，这些重要性机构将面临更严格的监管。〔10〕对于系统重要性金融机 构 的 监 管，Brunnermeier 等〔11〕、Acharyaand Richardson〔12〕均认为，应该按照不同金融机构对系统性风险的影响作用的不同，增加一项与该金融机构重要性相当的资本要求。Kay则指出，为控制危机时期银行业务相互之间的传染性，银行的自营交易业务和核心支付业务应与其他业务脱离。〔13〕另一方面，Brunnermeier等人则认为，对不同的金融机构应采取不同的宏观审慎监管。〔14〕

2.构建完善的金融机构保险制度。保险费可以抑制系统性风险承担动机。Kashyap.提出，可以用出售资本保险的方式替换附加资本要求，一旦银行拥有了资本保险，当银行部门遇到危机时，保险方可以及时介入，注入亟需的流动性。Acharya and Richardson也认为，监管当局可以规定银行部门必须从私营部门购买资本保险，从而实现发生信贷危机时损失最小化;此外，政府救济基金也可吸纳部分私营保险赔付，这种方法不但通过市场机制消化了部分系统性风险，而且从某种程度上限制了银行机构道德风险的产生。〔15〕Perotti and Suarez则认为监管机构应向所有银行收取流动性保费，保费金额按照不同的时间长短加权调整，并主要由银行机构在短期批发融资中负债的大小来决定。〔16〕

3.设立系统性风险税制度。Acharya and Richardson提议，基于系统性风险贡献大小对金融机构征税，即，对系统重要性金融机构收取较高税额，设立一支用于控制系统性风险的基金，从而避免少数系统重要性金融机构成为“大而不能倒”的机构。〔17〕IMF(2010)则提议对全球金融机构的债务征税，这些债务不包括股本和保险存款，所征收的资金可看作“金融稳定贡献税”，用于抑制银行债务的增加。系统税的征收在一定程度上可以抑制金融机构的风险承担动机，同时还减少了纳税人为金融机构的非理性行为买单而动用的钱。

(二)时间维度的监管方式

系统性风险往往在经济上行、金融扩张时期积累，而在经济下滑、信贷收紧时期爆发。针对这种特性，时间维度的校准审慎方法可以使缓冲资金在繁荣时期增加，并在一定程度上抑制金融价格的过度膨胀;而到了经济低迷时期，缓冲资金则可以用于缓解市场的流动性，起到“以丰补欠”的作用。时间维度的校准审慎方法可以看作是逆金融周期的制度构建，这些制度包括逆周期的资本缓冲制度、前瞻性的拨备制度以及逆周期的公允价值会计制度。

1.创立逆周期性的资本缓冲制度。Borio〔18〕、Acharya and Richardson〔19〕、Tarashev〔20〕均认为应建立逆周期资本缓冲机制或是逆周期的流动性缓冲。Brunnermeier.等认为，监管当局应根据宏观经济状况确定逆周期乘数，在经济上行期提高资本要求，增加放贷的边际成本，在经济下行期降低资本要求，满足正常的信贷需求。〔21〕Goodhart and Persaud则认为，银行资产价值的膨胀和资本杠杆乘数是有紧密联系的，仅仅关注资产负债表，不能查明银行的真实风险情况。〔22〕他们还认为，由于经济过热往往起源于特定部门，逆周期超额资本要求可以针对某一特定部门的风险暴露设定，以增加对过热部门放贷的边际成本。

2.强化前瞻性的拨备制度。在经济繁荣时期，银行应增加准备金，这样，不但抑制放贷动机，还可以应对在衰退时期的信用损失。Borio＆Lowe〔23〕探讨了拨备以及会计规则对抑制金融体系顺周期性的作用，提出要基于对贷款组合未来损失的预期，实现动态拨备制度。FSA建议，当经济处于信贷扩张期的最高点时，额外设立一项缓冲储备，储备的大小可以控制为风险加权资产2%～3%。现实中，西班牙中央银行的动态拨备制度，就是在规定的准备金之外，附加增收一定比例的逆周期的准备金作为缓冲资金。

3.创新逆周期的公允价值会计制度。国际金融机构FSB、IMF和FSA均认为，减弱公允价值会计制度本身的顺周期性的关键，在于改革公允价值会计制度，实施逆周期的公允价值监管。首先，应准确评估流动性不足的金融产品的风险溢价。其次，为降低公允会计价值对金融波动放大的效应，资本监管需要弱化对会计数据的依赖。最后，增加银行信息的透明度，披露银行公允价值。

五、货币政策和宏观审慎管理的关联性

国际金融组织BIS和IMF都指出，从长期来看，监管部门追求的金融稳定目标和货币当局追求的货币稳定目标是不矛盾的，货币政策与宏观审慎政策是相辅相成、相互促进的。然而，在周期性经济运行中，这两者有时却并非完全一致。因此，如何寻求货币政策和金融稳定政策之间的平衡，是一个有待研究和探讨的问题，不过，目前专门针对货币政策和稳定政策协调的文献还比较少。

在金融危机爆发前，普遍的看法认为中央银行的货币政策只应钉住物价稳定，金融监管应留给专门的监管机构。金融危机的爆发引发了货币政策是否应被用于应对金融失衡的讨论。Bernanke、Greenspan、Taylor等都反对将资产价格纳入货币政策目标，他们认为，资产价格与金融稳定是金融监管机构的责任，中央银行货币政策只应关注通货膨胀。〔24〕Trichet(2009)则主张货币政策目标应包括将资产价格和金融稳定，对资产价格采取逆周期的事前货币政策。

金融危机使国际社会对中央银行在金融监管体系中的地位和作用达成了基本的共识。IMF(2008)和FSB(2009)明确提出执行宏观审慎政策应是中央银行的重要职责。各国政府也明确中央银行是宏观审慎监管的核心。现实中，许多国家已赋予中央银行更大的权限，包括防范系统性风险、维护金融稳定，以及参与金融机构的日常监管等。

虽然目前没有共识认为货币政策和银行监管的职能应该统一于中央银行或者分配在不同的机构，但越来越多的学者意识到过去两种职能相分开的监管效果并不理想。一些学者认为，中央银行在宏观经济监测上的优势使它成为最佳的宏观审慎监管者，并且，如果央行具备宏观审慎监管职能，就不会出现职能分开时所产生的协调问题，例如在金融危机时，若英格兰银行具备宏观审慎监管责任，则北岩银行会得到及时救助。

通常情况下，中央银行采用的货币政策工具和金融稳定工具不是完全一致的，虽然这两者在某些方面有重合的地方。针对这种情况，Sibert建议中央银行中设立一个五人委员会来制定宏观审慎政策。这五人包括宏观经济学家、微观经济学家、会计学家、金融工程师和一位实际操作者，这些成员不属于任何政府和监管组织，这种成员构成可以保证政策制定的独立性。〔25〕

协调货币政策和和宏观审慎政策所面临的问题同协调货币政策和财政政策是相似的，因为他们都影响实际经济变量。Lambertini and Rovelli指出，由于财政政策的实施频率低于货币政策，因此，协调更像是在给定财政政策时采取合适的货币政策。〔26〕与之相似，考虑到宏观审慎政策的实施频率低于货币政策，这种协调的关键更像是在宏观审慎给定的条件下实施相应的货币政策。

Bean等人基于新凯恩斯一般均衡模型，研究了宏观审慎政策对货币政策传导所造成的影响，研究发现，银行资本充足率和杠杆率是风险承担和总放贷的决定因素，某些时候，宏观审慎政策甚至比逆风向的货币政策还要有效。〔27〕他们还建议宏观审慎政策应和货币政策结合起来，虽然这种结合还有待进一步研究。

六、结语

始于2008年的金融危机揭示了原有金融监管制度的不足。事后来看，原有的监管维度过于狭隘，无法降低系统性风险。

目前，在一些国家和地区，新的监管体系正在确立，如美国和欧盟成立了新的宏观监管机构，主要用以填补微观审慎监管和货币政策调控之间的空白。货币政策在确保金融稳定方面显得尤为重要，因为它是债务人、债权人和投资者形成预期的重要依据。然而，金融监管部门和货币政策制定部门之间的独立运行并不能保证金融体系的安全，两者需要紧密的合作与信息共享，共同防止金融系统性风险，并最终推动实体经济的持续增长。

〔1〕谢平，邹传伟.金融危机后有关金融监管改革的理论综述〔J〕.金融研究，2010，(2).

〔2〕Brunnermeier M.，Crockett A.，Goodhart C.，Hellwig M.，Persaud A.and Shin H.The fundamental principles of financial regulation〔R〕.Geneva Reports on the World Economy 11，2009.

〔3〕 Crockett A.Marrying the micro-and macroprudential dimensions of financial stability〔R〕.BIS Speeches，21 September，2000.

〔4〕Borio C，“Towards a macroprudential framework for financial supervision and regulation?”，CESifo Economic Studies，vol 49，no 2/2003，pp 181–216.

〔5〕 Crockett A.Marrying the micro-and macroprudential dimensions of financial stability〔R〕.BIS Speeches，21 September，2000.

〔6〕李妍.宏观审慎监管与金融稳定〔J〕.金融研究，2009，(8).

〔7〕王力伟，宏观审慎监管研究的最新进展:从理论基础到政策工具〔J〕.国际金融研究，2010，(11).

〔8〕Brunnermeier M.，Crockett A.，Goodhart C.，Hellwig M.，Persaud A.and Shin H.The fundamental principles of financial regulation〔R〕.Geneva Reports on the World Economy 11，2009.

〔9〕Bank of England.The Role of Macro-prudential Policy〔R〕.Discussion Paper，November 2009.

〔10〕周小川.金融政策对金融危机的响应——宏观审慎政策框架的形成背景、内在逻辑和主要内容〔J〕.金融研究，2011，(1).

〔11〕Brunnermeier M.，Crockett A.，Goodhart C.，Hellwig M.，Persaud A.and Shin H.The fundamental principles of financial regulation〔R〕.Geneva Reports on the World Economy 11，2009.

〔12〕Acharya and Richardson，Causes of the Financial Crisis〔J〕，Critical Review，volume 21，2009.

〔13〕Kay，J，Narrow Banking:The Reform of Banking Regulation〔R〕，Centre for the Study of Financial Innovation，2010.

〔14〕Brunnermeier M.，Crockett A.，Goodhart C.，Hellwig M.，Persaud A.and Shin H.The fundamental principles of financial regulation〔R〕.Geneva Reports on the World Economy 11，2009.

〔15〕Acharya and Richardson，Causes of the Financial Crisis〔J〕，Critical Review，volume 21，2009.

〔16〕Perotti and Suarez，Liquidity insurance for systemic crises〔M〕，The Centre for Economic Policy Research，February 2009.

〔17〕Acharya and Richardson，Causes of the Financial Crisis〔J〕，Critical Review，volume 21，2009.

〔18〕Borio C(2003)“Towards a macroprudential framework for financial supervision and regulation?”，CESifo Economic Studies，vol 49，no 2/2003，pp 181–216.

〔19〕Acharya and Richardson，Causes of the Financial Crisis〔J〕，Critical Review，volume 21，2009.

〔20〕Tarashev，N.，Measuring portfolio credit risk correctly:Why parameter uncertainty matters〔J〕，Journal of Banking and Finance 34，Sept.2010，2065-2076.

〔21〕Brunnermeier M.，Crockett A.，Goodhart C.，Hellwig M.，Persaud A.and Shin H.The fundamental principles of financial regulation〔R〕.Geneva Reports on the World Economy 11，2009.

〔22〕Goodhart，C.and A Persaud，How to Avoid the Next Crash〔N〕，Financial Times，Jan.30，2008.

〔23〕Borio，C.，and P.Lowe.Asset Prices，Financial and Monetary Stability:Exploring the Nexus〔R〕.BIS Working Paper 114，2002.

〔24〕Bernanke，Ben S.Monetary Policy and the Housing Bubble〔N〕，Annual Meeting of the American Economic Association，Atlanta，January 3，2010.Greenspan，Alan，The Crisis，Paper prepared for the Brookings Panel on Economics Activity，March 9，2010.Taylor，John B.The Fed and the Crisis:A Reply to Ben Bernanke，Wall Street Journal，January 11，2010a.

〔25〕Sibert，A.，A systemic risk warning system〔M〕，Other.VoxEU.org，2010.

〔26〕Lambertini and Rovelli，Monetary and fiscal policy coordination and macroeconomic stabilization:A theoretical analysis〔M〕，Social Science Research Network，April，2003.

〔27〕Bean，C.，M.Paustian，A.Penalver，and T.Taylor.Monetary Policy after the Fall〔C〕.paper presented at a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City，held in Jackson Hole，Wyo.，August 28，2010.