我国货币政策非对称偏好及其与通货膨胀关系的实证研究

薛襄稷

(集美大学诚毅学院，福建 厦门 361000)

一、前言

货币政策一直都是我国政府调控经济的重要手段。结合近十几年实施情况来看，实施紧缩的货币政策时期，升息速度较慢，幅度较小，而宽松的货币政策时期正好与之相反，上升速度较快，幅度较大。1994－1996年，为了抑制通胀等问题，央行实施了紧缩的货币政策，并以升息为主要手段，如1995年，央行将金融机构贷款利率上调0.24%;而从1997年起，为了缓解通缩，保障经济增长，我国实施的是大幅度地降息，1996－2002年，连续8次降息，存贷款利率分别平均下调5.98、6.92个百分点。2008年，为避免金融危机对我国经济的冲击，央行连续五次降低利息，降息的频率和幅度之大均为历史少见。2010年以来，面对不断上涨和过快增长的通胀压力，央行连续多次大幅提高银行存款准备金率，但对升息这一货币政策则略显保守。

以上事实是否意味着，对于通胀和通缩、经济连续的高增长与持续的低迷等不同的情况，货币政策呈现非对称的偏好，对各种情况的反应呈现非对称的特征呢?具体形式是什么?对我国目前经济状况有什么影响?这些问题的研究对解释近几年的经济运行特征有帮助，而且对货币政策的制定、实际操作以及整个宏观经济的调整都有重要的现实意义。

在现存文献对货币政策研究过程中，一直流行的方法是对线性总供给和总需求方程约束的二次标准目标函数求最小值，以此计算最优的货币政策反应函数。如 Woodford(2002)［1］、刘斌(2003)［2］等。但是随着对货币政策理论及实践的深入研究，这种暗含央行对通货膨胀偏离及产出缺口赋予了相同权重的目标函数，受到了很大的质疑，在大量的经验研究中，人们普遍发现货币政策冲击对诸如产出、价格以及汇率等经济变量的作用效果存在非对称性，货币政策的非对称性已成为学者研究的热点问题。

近期，文献研究货币政策反应的非对称性的主要方法是马尔可夫机制转移模型 (MRS)和平滑转移回归模型 (STR)。例如，Assenmacher Wesche(2006年)［3］利用 MRS 模型分别研究了对美、英、法、德等国家的货币政策反应函数，Bruggemann(2008)［4］使用 STR 模型估计英国的货币政策反应函数，均发现货币政策的非对称反馈规则，经济衰退时期主要对产出缺口做出反应，而经济繁荣时期对通胀做出反应。我国学者郑挺国、刘金全 (2008)［5］利用STVECM模型，检验了我国货币政策对产出的非对称影响，依赖于经济周期、货币供给以及通货膨胀率的不同阶段。王立勇等人 (2010)［6］使用LSTVAR模型发现，货币供应量、信贷、利率等货币政策既存在正负冲击的非对称效应，也存在不同经济周期状态下的非对称效应。

目前，通过构建非对称目标偏好来进行货币政策非线性非对称性的研究并不多，有鉴于此，本文通过引入非对称性目标损失函数，在混合型总供给总需求函数的约束下，得到最优化目标反应函数，以此来研究中国货币政策对通货膨胀偏差和产出缺口的非对称偏好，在此基础上考察这种非对称偏好对通货膨胀的影响。

二、货币政策目标偏好模型的设定

本文参照刘斌的思路，对新凯恩斯宏观经济模型进行描述，模型的基本结构由总需求函数(IS曲线)和总供给函数 (AS曲线)及货币政策目标函数组成。

(一)经济行为方程

目前，国内外货币政策分析所采用的模型主要有后顾型、前瞻型和混合型，考虑到实际经济情况的复杂性，本文采用下面的混合模式。

其中:Et表示条件数学期望，yt、πt和 it分别表示产出缺口、通货膨胀率和短期名义利率，εt和ηt为随机扰动项。方程 (1)、(2)中均具有“前瞻”和“后顾”的性质，为混合型的AS曲线和IS曲线，θ1和ω1分别反映了总供给和总需求方程中前瞻性行为所占的比重。

(二)货币政策目标函数

从现行文献及实施情况来看，人民银行对通货膨胀、产出缺口与目标值的正负偏离可能会做出不同程度的反应，即存在货币政策的非对策偏好。为此，笔者引入非二次的损失函数来考虑这一情况，设定如下:

其中:λ和μ分别是产出和利率相对于通胀的权重，α和γ则包括损失函数中非对称的信息，当α、γ＞0时，说明央行对正的通胀偏差和产出缺口所给予的权重大;如果α、γ＜0，负的偏差给予的权重更大;α、γ→0则说明央行目标偏好对称，则损失函数Lt将简化为参数对称

中央银行在方程 (1)和 (2)的约束条件下通过选择最优名义利率使预期损失最小化，跨期最优化问题简化为静态最优化问题的求解，一阶条件计算如下:

从方程 (4)可以看出，反馈系数包括重要的信息，首先，当c1≠0和c2≠0时，联合约束就隐含了

。因此，我们要检验假设就等价于检验假设H0:c3=c4=0，就等价于检验假设H0:α=γ=0。拒绝原假设，则央行存在非对称偏好，通胀和产出缺口的条件方差成为货币政策工具的决定因素之一，最优货币政策反馈规则可能变为非线性的泰勒规则，可见，线性反应函数的原假设等价于对称性偏好的原假设。

三、数据来源及处理

(一)数据来源

为避免特殊时期对回归的影响，本部分的实证的样本期从1996年第一季度开始到2012年第一季度，相关数据均来自CCER宏观经济数据库、中国人民银行统计季报和中国人民银行的网站。

(二)数据的处理

1.通货膨胀率:πt=(报告期消费物价指数/基期消费物价指数－1) ×100%，其中，公式中居民消费物价指数为季度数据表示，计算结果为环比值。笔者认为，长期目标通胀率不能直接取常数，原因是我国通胀率历史上波动较大，所以本文通过HP滤波方法测算。

2.产出缺口:实际产出利用名义GDP除以GDP指数 (以1996年季度为基期)来计算，同时采用X－12方法对实际GDP进行季节性调整，得到变量的趋势循环序列;然后采用HP滤波方法测算潜在产出。

3.名义利率:采用全国银行间7天同业拆借平均利率。

四、模型估计结果及分析

(一)IS曲线和AS曲线的估计

首先对混合型的IS曲线和AS曲线进行估计，估计结果如表1所示。

结果显示，总需求方程中Etyt+1的回归系数为0.5633，即前瞻性行为所占的比重为0.5633;总供给方程中Etyt+1的回归系数为0.5084，说明无论产出还是通胀率都受到预期的影响，同时滞后期变量yt－1、pt－1的回归系数也非常显著，表明我国产出及通胀率行为既有后顾性特征，又有前瞻性特征，因而总需求和总供给方程应考虑混合型的是恰当的。

表1 IS曲线和AS曲线估计结果

接着，对两方程的ARCH－LM检验和F值检验，发现都显著地不为0，说明产出缺口和通胀率都存在条件异方差问题。本文利用GARCH(1，1)模型进行重新估计，结果如方程 (5)、(6)、(7)、(8)所示。

方差方程的ARCH项和GARCH项的系数都是统计显著的，同时方程 (5)、(7)中的AIC、SC值都比表1直接回归结果变小了，这说明GARCH(1，1)模型能够更好地拟合数据。通胀和产出缺口的条件异方差服从一个GARCH过程。从GARCH(1，1)过程的AS曲线和IS曲线可分别获得通胀、产出缺口的条件异方差序列

σ2

πt、σ2

yt，见方程 (6)、(8)。

(二)货币政策反应函数的估计

将方程 (6)、(8)代入方程 (4)，然后对方程 (4)进行估计，回归结果如下:

根据回归结果:c1=0.1215，c2=0.0347，c3=－0.1881，c4=0.0568，可得:央行货币政

从方程 (9)回归结果可知，c3=－0.1881，c4=0.0568，这证明了央行对通胀偏离和产出缺口具有非对称偏好，对产出缺口是正向偏好 (g=3.2738＞0)，表明货币政策不再以追求高增长率为目标，而是重视控制产出过快和不合理增长的增加，重视经济发展的可持续以及与资源环境和谐发展;与之相反，货币政策对通货膨胀偏离则是负向偏好 (α=3.0963＜0)，表明央行对通胀通缩的反应不同，更为重视过低的通胀率，以避免经济过冷。

五、货币规则的非对称性造成通货膨胀倾向

我国近几年的通货膨胀倾向对经济社会具有较大的负面影响，控制通胀的关键是厘清通胀的动态原因。

对方程 (4)取无条件期望，可得到如下关系式:

其中，产出缺口服从的是一个均值为零，方差为无条件分布。

从方程 (10)中我们可以看出，当央行不存在政策偏好 (即α=γ=0)时，通胀偏差将消失，这意味着当央行偏好对称时，将不会产生通胀偏差。从上面的实证结果来看:我国央行对通胀存在负向偏好 (α＜0)，导致通胀偏差为。而当都显著不为零时，对产出缺口的非对称偏好 (g＞0)会导致通货膨胀偏差，即的值。这也说明了近年来央行的货币政策非对称偏好是我国的通货膨胀产生的一个原因，货币政策偏好的不对称会造成通胀偏差，进而导致通胀率的波动，这与前几位学者的观点一致。

六、结论

本文利用1996年到2012年第一季度的季度数据，分析了我国央行货币政策的非对称偏好，并在非对称偏好的框架内度量了通货膨胀偏差。从上述实证分析可以得到以下结论:

首先，通胀和产出缺口的条件异方差服从一个GARCH过程，且依赖于滞后期，那么，央行的货币政策与通胀和产出缺口的关系将是非线性的，央行会根据不同经济增长状态进而制定有差别的货币政策。这是因为我国作为一个处于转型经济下的发展中国家，在经济增长过程中可能同时出现互相冲突的经济问题，这就需要货币政策调整要有较大的灵活性，不能以一种较为固定的线性方式来调整，而应该根据现实情况采取较为灵活的非线性调整方式。

其次，央行同时存在通胀偏差和产出缺口的非对称偏好，且这两种偏好方向相反，对产出缺口是正向偏好，对通胀偏差则是负向偏好，最优货币政策规则也同时存在对通胀偏差和产出缺口的非线性特征，这是由于央行针对我国宏观经济形式而采取的“相机抉择”货币政策所产生的不同效果。但是我们应该看到，央行这种货币政策的非对称偏好会造成通货膨胀偏差，我国的货币政策的操作方式有待完善。

最后，从方程 (5)来看，通胀预期对当前通胀的影响程度为0.5266，有显著影响，这说明政府应该重视公众的通胀预期，重视预期对经济金融稳健运行所构成的潜在奉献。从方程 (5)中可以看出，已经实现的通胀对当期通胀水平也有显著影响，回归系数为0.4114，这说明我国的通胀过程具有一定的持续性。从目前来看，我国通胀水平压力仍然很大，政府应该对通胀治理给予高度重视，要从通胀滞后影响和通胀预期管理上进行双重兼顾，加强曾经采取的治理通胀的措施效果，改变人们对通胀的预期，对治理通胀给予高度重视，保持物价水平的基本稳定。

［1］SvenssonLars E.O.Inflation forecast targeting:Implementing and monitoring inflation targets［J］.European Economic Review，1997(6).

［2］刘斌.最优货币政策规则的选择及其在我国的应用［J］. 经济研究，2003(9).

［3］Assenmacher Wesche，K.Estimating Central Banks’Preferences from a Time Varying Empirical Reaction Function［J］.European Economic Review，2006(50).

［4］Bruggemann R.Nonlinear Interest Rate Reaction Functions for the UK［R］.Working Paper，2008.

［5］郑挺国，刘金全.我国货币——产出非对称影响关系的实证研究［J］.经济研究，2008(1).

［6］王立勇，等.开放经济下我国非线性货币政策的非对称效应研究［J］.经济研究，2010(9).