我国外汇储备结构的优化路径

摘 要：近年来我国的外汇储备规模屡创新高，并不断受到美元贬值、美国金融危机的冲击。对外汇储备的结构与风险研究引起了学术界的广泛重视。本文通过分析我国外汇储备结构，剖析其面临的风险，提出外汇结构优化的路径。

关键词：外汇储备；资产构成；优化路径

1 引言

最近几年，我国外汇储备额增长很快。理论上，高额的外汇储备可以提升一国的经济实力和国际地位，增强其抵御外部冲击和汇率风险的能力。但也存在冲击货币政策，增大储备风险等弊端。

目前，我国外汇储备资产却呈现出明显的货币错配和结构失衡现象，大部分储备投资于低收益率的美国国债或美元资产。雖然外汇储备规模已远远超出短期外汇需求（如支付进口、偿还短期外债和稳定本币汇率等），但继续积累外汇储备等同于将本国人民辛勤劳动创造的资本，低成本地交由美国等发达国家使用。在当前全球金融系统缺乏稳定，欧债危机蔓延和全球经济不确定风险上升的情况下，我国外汇储备面临着巨大的资本损失风险。因此，对目前我国外汇储备资产的构成及其所关系到风险状况进行系统分析，尽快调整中国外汇储备资产的结构，遏制外汇储备过快增长势头，具有重要的现实意义。

2 我国外汇储备规模和结构

长期以来，我国外汇储备占外汇资产的绝大部分比例与中国外汇储备较集中投资于美国证券资产。过去的十年，中国持有美国证券资产的规模在经历了迅猛增长。从2001年的920亿猛增到2009年6月底的14640亿，约为2001年同期的15.9倍。中国持有的美国证券种类包括国债、机构债、股票和公司债等四种类型。其中，美国长期国债和长期机构债券是两个最主要证券投资品种， 二者所占比重平均达87.8% 而股票、公司债的比例较低，二者之和仅约占7.4% 。

近十年中国持有美国国债的规模总体上增长迅速，由2001年底603 亿美元增长到2009 年底的8948亿美元， 增长了约13.8倍， 年均增长率达35.4%。需要引起注意的是中国所持有的基本上是长期国债。而在2009 年6 月底之前，这一比例降至82.6%。我国做出此调整，主要应出于减少通货膨胀风险的考虑。在全球金融市场趋于稳定和美国通胀风险上升的状况下， 美国国债的低利率是不可持续的，而国债利率上升对长期国债价格将产生较大的负面冲击。

此外，从2001 年6月至2009 年6 月期间， 美国国债占中国所持美国证券资产的比例呈明显的先降后升趋势， 先由最初的77.2%逐步降至谷底的44.4%， 后又迅速回升至62.6%。2002-2007年， 美国国债份额稳步下降， 这主要归结于两个主要的原因：（1）在这一时期，全球资金流动性充裕，美国房地产市场一片繁荣，相关机构发行的房地产债券因有美国政府的隐性担保， 且利率明显高于美国国债，从而受到包括中国货币当局在内的各国投资者的青睐。（2）美国次贷危机以来，随着美国住房价格的大幅下跌和住房抵押贷款违约概率的急剧上升，美国机构债券的信用风险迅速上升。中国对美元资产结构作了相应调整，增购了美国国债，而减持了美国机构债券。从而2009 年美国国债占中国所持美国证券资产的份额有了明显回升。

从购买的结构来看，在过去的十年中， 中国对美国机构债券的投资规模持续快速增长。从2001 年6月， 的200亿美元到2008 年6 月的5279 亿美元，增长了25 倍，中国持有美元证券资产的比例也相应由21.7%提高至45.1%。在长期债券为主体，短期债券的比例很小。2001至2009 年期间， 长期机构债券的平均份额达94.7%， 甚至在一些年份， 长期债券的份额为100%。在中国所持有的长期机构债券中，“两房” 承保的以优质住房抵押贷款为基础资产的ABS 增长迅速。中国投资的ABS 占长期机构债券的比例， 在2004 年6 月时仅为13%，到2007 年6 月迅速升至54.8%， 2009年年中甚至达78.9%。中国之所以偏好投资长期机构债券，主要是因长期债券的较高收益率和中国外汇储备资产的性质。对比下长期国债和长期机构债规模的持有量比率（见表2），在2001年3月，中国额份额仅为8%和7%，而2009年6月底，分别为29.1%和38%，两项数据十年间分别提高了2.6倍和3.9倍，这表明在美国国债和机构债市场上， 中国已成为一个较有影响力的投资者， 但这也增大了中国外汇储备结构调整的难度， 因为中国外汇资产结构调整将不可避免地对证券价格产生影响。

3 我国外汇储备的潜在资本风险分析

当前，我国外汇储备主要面临三个主要的潜在资本损失风险：（1）美联储的定量宽松货币政策可能导致美国通货膨胀率上升，进而导致美国固定收益证券的收益率上升和价格下跌。（2）美元汇率长期颓势增大了中国外汇储备的汇率风险。（3）美国政府在接管和救助“房利美”和“房地美” 问题上的态度不坚决，加大了“两房”机构债券的违约风险。

3.1 次级房贷机构债券的潜在违约风险

在美国，“房利美”和“房地美”是受联邦住房金融局管辖，受政府支持的企业。2010年6月，“两房”机构的股票被勒令从纽约证券交易所退市的消息，引发了业界对中国所持4300 亿美元机构债券安全性的忧虑。但“两房”机构的退市对机构债券的价格不会产生实质性影响。原因在于其在美国房地产市场的枢纽和金融体系中的中心地位（美国政府、美国金融机构和外国中央银行持有大量机构债券），他们的破产对美国的房地产市场和金融系统将产生系统性风险，并且美国的“投资天堂” 声誉也将遭受重创。因此，美国政府不会坐视“两房”破产，但向“两房” 持续的资金援助，大量购买机构债券和注入资本金，显然令美国政府不堪承受。一旦美国房地产和住房抵押支持证券MBS 市场有所恢复，美国政府还将会迅速推进“两房”改革，而“两房” 现行的“半公半私” 体制将是一个重要改革对象。若“两房”成为普通私营企业，即使中国持有的机构债券仍能正常还本付息，机构债券价格大幅下跌将是不可避免的。为减少“两房” 改革所带来的不确定风险，本文建议政府应在不影响机构债券价格大幅波动的条件下继续减持美国机构债券。

3.2 利率风险

利率或通货膨胀风险通常是一国持有的他国证券资产所面临的一个重要潜在资本风险。两个因素导致了目前美债的低利率：一是金融危机期间，逃向安全资产效应导致美国国债需求上升；二是全球经济衰退预期降低了预期通货膨胀率。但美联储的量化宽松货币政策将导致美国中长期通货膨胀风险显著上升，通货膨胀率的上升，将导致市场利率上升， 固定收益证券价格下跌。在中国所持有的美国证券资产中， 主要为长期固定收益证券资产，股权资产和短期债券资产的比例过低。我国以美元资产为主的结构易遭受通货膨胀的打击。

3.3 汇率风险

汇率风险是我国外汇储备面临的另一个重要风险。由于我国的外汇储备资产均以外币计价，人民币升值显然导致以本币计价的外汇储备资产价值缩水。事实上即使不以人民币计价， 由于美元的长期贬值趋势， 中国外汇储备资产仍然遭受较大的汇率风险。

本文从名义有效汇率的角度分析币种多元化在降低中国外汇储备风险上的作用。从TIC的数据测算发现近十年以来，美元名义有效汇率经历先上涨后下跌的过程，在2001 年7 月达到峰值的110.8 后， 后续一直维持绵绵下跌的颓势，并于2007 年8 月跌至谷底的82.8。虽在金融危机期间曾强劲反弹至97.7，但在全球金融市场稍微稳定之后，又重现疲态，2010 年4 月下探至88。

而欧元在过去的十年间，名义有效汇率呈现强势，累计升值20%。近几年欧债危机使欧元承受了较大贬值压力，在2009 年11 月至2010 年4 月短短5个月间，欧元汇率便大幅下挫了7.8%。

日元在过去的十年间名义有效汇率波动也较大，呈现出明显的先跌后升的态势。2000年1 月至2007 年7 月，日元汇率由100 降至谷底的77.7，跌幅达22.3%。美国金融危机导致日元强劲反弹，2009 年2 月日元汇率升至峰值的109.2，2010 年4 月回落至100.6。

总体上在过去的十年间，货币篮子名义有效汇率呈现出缓步上升、长期下跌、短暂反弹和逐步回落等运行特征，而且汇率波动幅度明显缓，货币篮子的汇率最高点为2002 年3 月的108.7， 最低点为2008 年7 月的92.3，2010 年4 月为95.6。因此，币种多元化将能有效地减少中国外汇储备的汇率风险。

4 我国外汇储备结构的优化建议

本文认为中国当务之急是调整储备资产结构，具体应集中在以下几方面： 第一，储备资产多元化发展， 适当减持美元资产，增持欧元、日元资产，降低汇率风险。尽管目前欧盟面临着主权债务危机， 但主权债务危机恶化的可能性不大，并且欧元汇率已作了较大幅度的向下调整，从而欧元区主权债务证券已具有一定的投资价值；第二，增持权益资产、TIPS 国债和短期证券，降低长期固定收益证券的比重，以降低通货膨胀风险；第三，尽快减持美国机构债券以减少美国机构债券违约对中国外汇储备资产造成的灾难性打击。

从中长期角度看，国家外汇管理局要适时遏制我国外汇储备持续增长的势头，降低外汇储备在外汇资产中份额；为了外汇资产的保值和增值，可考虑增加外汇储备的边际成本和边际效率，逐步通过市场方式实现从“藏汇于国”向“藏汇于民”的转变；逐步放开国内企业和居民持有外汇资产的限制，以便放宽资本流出的管制，鼓励企业开展对外直接投资和证券资产投资，从根本上扭转中国外汇储备资产收益与风险严重不匹配的状况。

参考文献

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作者简介

顾弘（1987-），大学本科学历，经济学学士学位，毕业于南京师范大学中北学院国际经济与贸易专业，现为江苏省委党校区域经济学2011级在职研究生。