银行牌照价值渐回归

陈光磊 刘链

民资入银实质性破题显示金改进入深水区，闯关民营银行是利率市场化的缓冲；银行业牌照价值逐渐下降，高ROE和高利润也将向社会平均水平回归。

长期以来，中国大型国企享受低利率融资，而承载中国90%就业的中小企业却融资困难（图1），其根源在于银行贷款利率的“双轨制”。体制内，银行在存款利率管制下获得大量低成本存款资金，而在贷款利率不完全放开的情况下，只愿面向由国家信用间接担保的大型国企放贷；体制外，市场化的中小企业不得不承受高的资金价格。

因为体制内外的资金价格差异，形成了多层次套利体系：部分国企变身影子银行，发放委托贷款来获取利差收益；银行同业间批发零售资金业务快速增长，部分银行短借长贷，利用票据和信托收益权的买入返售和卖出回购，滚动投资于信用风险资产套利。

在中国经济增长的三驾马车——出口、消费、投资中，外国需求不振和贸易纠纷增加以及人民币升值的情况下，出口形势不容乐观；受严控公款消费等因素的影响，消费也难有高的增速；投资在GDP中的比例已经过高（2012年达到72%）。

靠什么继续拉动中国经济的增长，靠什么来引导中国经济的转型升级呢？影响出口和消费的因素一般来说是我们难以控制的，最大的机会来自于投资方式的转变。政府投资受过高地方债务的制约而难以为继，民间投资将会是未来经济增长的主要拉动力。解决民间融资难的问题将是继商品市场化后下一轮中国制度红利释放的关键环节。

长周期动能衰退倒逼制度红利

早在2011年初，央行行长周小川发表的《关于推进利率市场化改革的若干思考》就提出，利率市场化是“发挥市场配置资源作用的一个重要方面”，“要点是体现金融机构在竞争性市场中的自主定价权”，“反映了宏观调控的需要”，“以间接调控为基本特征的中央银行货币政策，需要有一个顺畅、有效的传导机制，并对市场价格的形成产生必要的影响”。

针对利率市场化推进的条件，周小川认为，“要有一个充分公平的市场竞争环境”，“市场竞争首先一个条件是要有财务硬约束，而不是软约束。有财务硬约束的企业与只有软约束的企业放在一起竞争，会出现大量问题”。“如果有的银行是政策性银行，另外一部分虽称之为商业银行，但尚不服从资本充足率的约束，它们与合规银行之间的竞争会有问题。”

商业银行和现存政策性银行的财务约束完全不一样，有补贴的机构和没有补贴的机构之间、受资本约束和不受资本约束的机构之间是没有办法放在一起公平竞争的，因此首先一个条件是财务硬约束。特别是中国，优胜劣汰的市场退出机制尚未建立起来，市场约束并不是十分有效，对存款人的隐性担保还普遍存在。”另外，“商业银行要敢于承担风险定价的责任”，“要对风险溢价做出独立判断，并以此确定价格”。

而中国利率市场化的历史动因与上世纪七八十年代的美国和日本一样，都来自于长周期动能衰竭倒逼制度红利。全球分工体系中的传统产业集中国会放大这种衰竭，导致这些国家长期受传统产能过剩和债务问题的困扰。

当中国出口受制于外需、贸易摩擦和本币升值、消费受制于严控三公、政府投资受制于地方债务时，民间投资是未来经济增长的主要拉动力。解决民间融资难的关键是打破体制内大型国企和体制外中小企业面临的双轨制利率。

在此背景下，利率市场化将释放下一轮提高资源配置效率的制度红利。中国利率市场化的关键是自上而下打破隐性担保、使各金融主体风险自担、优胜劣汰，重建市场风险定价体系，以及鼓励民资建立民营银行是为全面利率并轨准备缓冲区，这或许就是针对以上利率市场化顶层设计的解读。

6月的钱荒并非偶然，它在某种程度上体现了监管层对流动性及利率改革进行有效控制的强烈意图，预示未来的资金价格主要取决于改革意志，“紧资金、救机制”仍是主基调，紧资金将会倒逼银行继续加强流动性管理和风险控制，既为美联储退出宽松货币政策时的流动性收缩和资产价格下行做准备，又为打破土地在中国的一般抵押物属性和这其中暗含的系统性银行危机争取时间。

自上而下打破国家隐性担保

与他国自下而上打破监管的经验不同，中国利率市场化的关键是自上而下打破国家信用对银行、地方政府和国有大企业的隐性担保。二战后各国普遍通过维持低利率来促进经济恢复发展。

上世纪70年代至80年代两次石油危机使通胀高企，实际利率为负，存款机构受制于利率管制，如美国的Q条例和日本的《临时利率调整法》。银行为了绕开利率管制、吸收更多存款，创新出一系列新金融工具，如大额可转让存单（CD）、可转让提款通知书账户（NOW）、货币市场存款账户（MMDAs），这是金融机构自发的自下而上打破利率管制的过程。

但在中国受金融抑制的主要是体制外中小企业。在WTO红利的护航下，银行盈利模式主要通过扩张规模而不是追求效率。这种模式之所以能成功，其根本原因是中国的信用体系具有隐性的“国家庞氏”特征，即国家担保银行、中央政府担保地方政府和国有企业、地方政府担保地方大企业。

因此，只要银行仍在体制内扩张而不参与到中小企业的融资中来，其面对的风险源并不因业务的增加而增加，因为实质上都是由同一个国家信用所担保。尤其在经济失速并且国家采用保增长政策的时候，体制内低成本资金助推国企加杠杆，盈利能力短暂冲高后随即陷入低迷（图2、图3），而且对体制外的金融抑制也会加剧。目前整体工业企业资产负债率并不高，民间仍有加杠杆的空间。

由此看来，中国利率市场化的关键是自上而下打破隐性担保，使各金融主体风险自担、优胜劣汰，重建市场风险定价体系。经济增长模式从国家背书下的体制内规模扩张转变为体制内外无差异竞争，这就是“盘活存量”的要义。2012年底四部委联合公布的463号通知和即将推出的存款保险制度，是打破国家为地方兜底、为银行兜底的重要举措。

打破国家担保也是产能清理的前提。层层担保、最终由国家背书的信用体系将会阻碍传统产能的及时有效清理。过剩产能清理和部分债务关系解除是一对镜像：一方面，有限的资源从低层次过剩产业中解放出来再入优质项目和更高层次产业；另一方面，有限的资金从旧有投资形成的债务关系中解放出来进入回报更高的新债务关系中。

人力物力财力只有从旧的债务和生产关系中解放出来，才能进入新的债务和生产关系中去。因此，折损部分旧的不良债务关系，能提升效率并防止陷入日本式债务通缩。在此过程中，难免伴随一定范围内企业破产潮和中小金融机构的信用风险事件。

打破国家信用对银行的背书后，银行才有可能参与到促进全社会资金有效配置的经济活动中。只有破除体制内银行的低风险和高垄断利益的铁板，才能促使银行真正参与到市场竞争中来，从而推进全社会资金使用效率的提高，强化市场的优胜劣汰机制。利率并轨后金融机构的核心竞争力将会是风险控制、流动性管理和提高资金效率的增值服务。

体制外民营银行闯关缓冲区

将利率并轨与上世纪80年代末中国价格市场化闯关比较，两者之间有许多相似之处。回顾价格市场化闯关的历史，我们不难发现，价格双轨制时，“官倒”盛行，大大小小的政府机构和国营机构都投身到物资倒卖中，通过职业“倒爷”层层倒腾、将计划内价格的商品倒到市场上按照计划外高价售卖套利。这与将体制内的资金腾挪到体制外套利，其道理是一样的。

再看价格市场化闯关过程，从初期的商品供给不足、市民抢购、物价飙升，到后期供给跟上、物价回落、闯关成功，我们可以总结出价格并轨最终成功的条件：第一，“体制内”商品占比已显著下降，至1989年，生产资料的计划内供给已只占全社会总供给的40%左右；第二，“体制内外”价差已显著缩小，政府利用1990年前后的经济疲软，逐渐缩小双轨价差，使计划内价格并入市场价格。

目前，利率市场化改革已进入深水区。以往价格市场化闯关的经验告诉我们：第一，体制内利率短期飙升是利率闯关初期的典型特征；第二，全社会资金价格在闯关初期会维持一段时间的高位震荡；第三，体制外市场的建立和活化是不引起资金全面回抽和系统性风险的保证。

而体制外民营银行的设立是金融改革闯关的缓冲区，其实质性破题是降低金融垄断的重要举措，将有助于降低全社会尤其是中小型客户的融资成本，也是推进利率市场化的重要步骤，银行业竞争将加剧。

7月5日，国务院发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（金融国十条），提出“尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行”，为民间资本设立银行埋下伏笔。8月9日，银监会表示将对《中资商业银行行政许可事项实施办法》进行修订，修订征求意见稿中放宽了对于境内金融机构发起设立中资银行的条件。9月11日，李克强总理在2013夏季达沃斯论坛上表示将放宽金融等领域市场准入。

根据报道，中国首份地方版《试点民营银行监督管理办法（讨论稿）》已完成并报至银监会，并被银监会列为范本，成为制定全国版细则的重要参考。该办法对民营银行的设立门槛、股东资质、股权变更、公司治理以及机构撤销等方面做出了全面的规定，民营银行的设立正一步一步地由蓝图变为现实。而地方版民营银行试点细则问世为全国版细则的制定提供了参考，说明管理层正在大力推进放宽民资金融领域相关研究，待监管层讨论通过公布之后，金融改革将很快取得实质性进展。

民营资本多渠道积极备战民营银行设立，但配套制度问题仍有待解决。首先，目前，设立商业银行的路径有以下几种：第一，将原来的小额贷款公司或村镇银行提升为民营银行；第二，由具备实力的大型民营产业资本（含电商互联网公司）作为主发起人设立民营银行；第三，由民营资本出资收购或参（控）股信用社、农商行或城商行，通过改制设立民营银行。

另外，目前阶段，利率市场化未完成，并且设立民营银行的基础性法律制度，诸如存款保险制度、商业银行破产办法还没有推出。尽管民营银行的设立仍存在不少困难和问题，而且相关政策细则和推进执行难以一步到位，但民间资本进入银行领域已经是大势所趋。

民营银行参与行业竞争将降低社会融资成本。1.民营银行介入银行业的竞争，将有利于整个行业生态的改善，有利于创新能力强、市场敏感度高的银行脱颖而出，促进银行改善服务、以客户需求为导向，打破行业垄断，社会融资成本将可能伴随利率市场化和主体竞争市场化得到有效降低。2.民营资本设立民营银行，将更加专注于部分熟悉的行业或区域，因而有利于加强风险鉴别和控制能力，有助于降低中小型客户的融资成本。

银行利润向社会平均水平靠拢

目前并不缺乏民营资本参股的银行，据银监会统计，股份制银行、城商行、农村中小金融机构总股本中民间资本占比分别达到45%、50%多和90%多。但缺乏民营资本控股的银行，城商行和农商行一般均为地方政府控制，村镇银行要求主发起人必须是银行，而唯一可以由民营资本控股的小额贷款公司转村镇银行的政策一直没有开闸，无法吸收公众存款。最为接近民营银行的民生银行在股权结构上做到了民营资本主导，但政府对其高管任免仍有实际决定权。

为什么现在允许试点民营银行？主要是监管层对关联交易和风险自担的担忧让位于市场化改革和金融服务实体经济。之前监管机构对民营银行的主要担忧在于关联交易和风险自担。但民营银行的设立有助于彰显新一届政府市场化改革的坚定态度，并且通过给民营银行以“社区银行”的定位，更有利于服务中小企业和“三农”。

而在监管层担忧的关联交易和风险自担方面，可以通过限制最大股东及其关联方持股比例、排除关联交易频繁且异常的企业的发起人资格、民营股东承诺风险兜底等措施，并且加紧建立存款保险制度和商业银行破产条例加以解决。

民营银行成立将加剧银行业竞争及牌照价值下降，促使其利润水平逐渐向社会平均水平靠拢。

目前中国银行业集中度指标过去几年快速下降，已低于香港、日本和韩国，接近美国。过去几年股份制银行等中小银行规模增速持续快于国有银行，导致银行业的集中度有明显下降。

民营银行在多大程度上会加剧竞争？在基准情况下，五年后市场份额将达到5%-10%，进一步加剧银行业竞争。参照小额贷款公司（2005年设立第一批小贷公司）和村镇银行（2007年设立第一批村镇银行）的经验，假定2018年底民营银行数量达到2010年末小贷公司数量（均为第一批成立之后五年），杠杆倍数达到2012年末村镇银行的水平（均为第一批成立之后五年），则2018年民营银行总资产有望达到20万亿元，占市场份额的7.7%。

与此同时，银行业利润水平将逐渐向社会平均水平靠拢。目前商业银行的ROE高达19.8%，银行业占全社会税前利润的比例超过12.6%，均远高于海外发达国家。长期来看，随着行业集中度的降低，银行业的ROE将逐渐向社会平均水平10%-15%靠拢，银行业占全社会税前利润的比例也将明显回落。对于银行板块而言，民营银行的崛起，使得银行业牌照价值下降，长期ROE将受到各种下行压力的制约。