外汇占款新逻辑

刘林

8月，在全球主要新兴市场经济体都在遭遇资金流出的时候，中国的外汇占款却出现了正增长，表明跨境资金重新青睐中国资产，是什么因素推动着跨境资金的流动？

分解从实际业务到结售汇的各个环节后可以发现，外汇占款主要受四个因素扰动，即贸易信贷、海外贸易融资、境内的外汇存款和外汇贷款、跨境人民币结算，除贸易信贷受贸易方式影响较大、在全部“热钱”中的占比很小外，其他三大因素则是经济主体的资产负债配置行为，背后的主要驱动力来自币值和利差。

随着金融改革的推进，外汇管理与利率环境已经发生变化，人民币升值与贬值预期、中外利差的扩大和收窄对经济主体的资产负债配置行为产生了较大的影响，进而生成了不同以往的资金跨境流动。

资金逆势回流

5月份以来，在QE3退出预期的冲击下，国际资金纷纷撤离新兴市场，中国6月、7月份的外汇占款也出现了负增长。但这种趋势在8月出现了逆转，金融机构外汇占款当月新增273.2亿美元。

“国内经济的回暖增大了资金回流中国的动力。”申银万国首席宏观分析师李慧勇表示。

7月以来，中国经济出现回升，工业增加值回到两位数增长，出口、投资和消费三大需求也同时加速。

投资者对即将进行的中国改革可能释放的红利期望较大，特别是资本项目开放。尽管学界对此仍有争议，但央行立场较为坚定，市场普遍认为，在资本项目渐进式开放的过程中，为避免人民币贬值产生的负面影响，央行至少会维持人民币稳定，这增加了对避险资金的吸引力。

“人民币升值预期明显增强，”李慧勇指出，“进一步推动了资金跨境流入中国。”企业和个人结汇意愿增强带动银行代客结售汇顺差扩大，从而增大了当月新增外汇占款。数据显示，香港人民币一年期NDF 8月上升逾600个基点。

中美利差进一步扩大也增加了对跨境资金的吸引力。两国10年期国债收益率的差值在经过7月上旬的低点后开始回升，8月进一步扩大。这也与7月外汇占款较6月有所回升一致。

此外，招商证券宏观研究主管谢亚轩向《证券市场周刊》指出，要求商业银行补充外汇头寸的工作已完成，这大大降低了银行自身购汇的规模，有利于外汇占款回升。

不过，经济的好转、改革的预期对跨境资金的稳定效应是短期的，从长期来看，关键还是资金的供给，如果美国收紧银根，利率上行，国内条件再怎么改善也是有限的。在谢亚轩看来，中国跨境资金受到的影响有四成来自国内、六成来自国际。

持续汇改后的新逻辑

伴随外汇管理体制的改革、人民币国际化的推进，跨境资金面对的环境可以说日新月异。目前，资本项目下40个可兑换子项开放了36个、强制结售汇已经取消、跨境人民币结算还在持续扩大、利率市场化等等，这些环境的变化，不能以过去的定式来解读外汇占款变化的含义。

联讯证券高级宏观分析师向本刊记者指出，2007年以前，80%的外汇占款是贸易顺差贡献，但是现在，大概有60%的比重是所谓的“热钱”。广发证券的研究显示，2009年以来，“热钱”月均进出金额247亿美元，而外汇占款月均增减变化仅为316亿元，“热钱”几乎主导了外汇占款的变化。

外管局研究显示，人民币升值预期越强、境内外外币信贷利差越大、监管越弱，海外代付增速越快，当期跨境资金流出减少。广发证券研究发现，2009年以来，中国外币贷款同比增速与国际市场美元LIBOR存在明显负相关关系，海外资金成本上升，外币贷款增速下降，反之上行；外币存款属于居民对海外资产的配置，美元币值上行或者人民币币值下行的预期都是最重要的理由。跨境人民币结算则受非居民人民币需求影响，在离岸市场人民币存款利率维持低位的时候，对人民币的需求取决于人民币升贬值预期。

回顾历史，2011年10月外汇占款走势发生逆转，不仅规模降低，还屡屡出现负值。与此一致的是，人民币贬值预期出现、中美利差扩大。从最终的结果看，主导外汇占款走势的力量在币值预期与利率差之间转换。

谢亚轩告诉记者，2011年四季度出现的外汇占款负增长，主要由于人民币贬值预期导致。

但2013年初以来，人民币升值预期已经不足以解释外汇占款的巨幅增长。中金公司首席经济学家彭文生认为，近期外汇占款的变动主要是周期性中美利差推动。

2013年1-5月份人民币利率远远高于美元利率导致外汇占款增加，即期汇率升值，但远期汇率呈现贬值预期；6-7月份，美联储退出QE的预期推动美国国债收益率上升，进而收窄了中美利差，外汇占款下降。

综合来看，币值与利差之间的影响彼此重叠，有时互相加强、有时又在抵消对方的作用，很难将二者做明确的区分。再加上金融体制改革的推进、政府监管的变化，使得外汇占款的背后因素愈来愈复杂，很难再从外汇占款的构成上进行分解。

短期还将有限正增长

8月外汇占款在人民币升值预期与中美利差扩大的背景下恢复正增长，这种趋势还将在短期内保持，只是规模会比较小。

交通银行金融市场部分析员徐跃红告诉记者，未来几个月外汇占款为正的概率较大。谢亚轩预计，近期跨境资金流入压力会比较大，至少在9-10月中旬， 外汇占款将是上行态势。但是，外汇占款规模将比较有限。

尽管美联储量化宽松政策最终会退出，进一步收窄中美利差，有关预期也会提前提升美国国债收益率，但已经有过一次“狼来了”的经验，“未来有关缩减规模的再预期的影响会下降，”谢亚轩指出，“上一波冲击也有超调倾向，8月下旬到9月初以来，市场已经开始修正。”

美元年内可能持续弱势，这意味着中国国债收益率走弱。瑞银证券首席中国经济学家汪涛预计，美联储最早开始退出极度宽松货币政策是短期内支撑美元的最重要因素，9月QE退出泡汤，加上未来退出宽松货币政策的时间表变得模糊，意味着美元到年底可能持续疲弱。

与此同时，人民币升值预期有限。谢亚轩预计，年底之前，人民币即期汇率将在目前水位6.12上下波动。汪涛认为，人民币在未来12个月内不再具有升值的空间。

外汇占款的回升有利于国内流动性的好转。一位交易员告诉记者，四季度的流动性状况比年中预期的要好，甚至好于二季度，与一季度相近，7天回购利率可能会回到3.5%左右。除了外汇占款的贡献外，财政存款投放增加、债券发行缩减等都将使得头寸上变得较为宽松。徐跃红指出，财政存款将是四季度流动性最大的影响因素。