下一次危机在何处？

王存迎

威信投资公司的创始人和首席投资官杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）认为，除非出现新的经济危机，否则不要指望利率大幅下滑。如果未来真的有经济危机的话，冈拉克警告说，最有可能发生危机的国家是印度。

冈拉克说，印度过度依赖外国资本，这些外资可以帮助其维持贸易赤字，并进口石油等产品，但也使得它更容易受到通胀、高利率和货币贬值的影响。最近，由于受到美联储的量化宽松（QE）政策变化的影响，基于美联储开始缩减量化宽松政策的预期，卢比兑美元不断贬值。冈拉克对印度经济表示担忧。

不过，冈拉克说，除非印度真的发生危机，否则美国10年期国债的收益率不会低于2.75%。如果没有催化性事件，市场情绪就不会遭到破坏。

就目前而言，债券投资者也不用害怕糟糕局面的出现，“债券收益率升高的势头已经明显放缓。”他说。

冈拉克9月18日通过电话会议对投资者发表了演讲。在讲话中，冈拉克表示了对印度的担心。下面是演讲的部分内容，首先来看看他对美国经济和证券市场的看法。

货币政策和债券市场

在冈拉克看来，本次美国债券市场的收益率上升，并非由于对通胀的担忧或基本面发生了好转。美国国内商品的价格已经略有下降，并且未来有继续下降的倾向，没有迹象表明美国会出现通货膨胀。他说，如果基本面支撑利率上涨的话，那么美国的国内生产总值的增长率必须要恢复到3% ，但现在这种局面并没有出现。

实际上，悲观的市场气氛和下跌势头在债券市场发挥了作用，他说，“坏情绪会持续一段时间。”

像其他知名的投资者一样，冈拉克将利率上升归因于今年5月以来，美联储关于逐渐缩减量化宽松规模的谈话。但是，他在今年早些时候并没有预测到美联储会实行当下的政策。

2013年初的时候，冈拉克曾预计美联储将像日本和欧洲一样，按照盯住10年期利率的方法来调整其量化宽松政策。日本通过调控其量化宽松政策，以保持其10年期债券收益率约75个基点。欧洲调控其量化宽松政策，以维持其内部落后国家的债务收益率在“可接受的水平”。

但美联储主席关于逐渐缩减并结束量化宽松的讲话，表明了美联储已经选择了不断收紧裤腰带的方式来管理其量化宽松政策。冈拉克表示，美联储通过量化宽松政策来为国内的预算赤字融资。在这种情况下，逐渐缩减的量化宽松政策应是可预见的，因为美国的预算赤字已经下降。

冈拉克说，他现在不知道美联储将继续有何动作。美联储官员自从发表上述言论后，就一直保持沉默状态，沉默时间是自1996年以来最长的。

冈拉克将目前美国债券市场的情形，与1994年5月做比较，当时的国债收益率也出现了大幅上升。在1994年，后来的利率高峰出现在11月份，距离开始上涨6个月时间。他说，现在美国30年期国债的下跌幅度与1993-1994年期间的下跌幅度几乎相同。

自从20世纪70年代开始，几十年来债券市场的回报与股市的回報呈现正相关。这是投资者对通货膨胀的担忧带来的周期性特征。但自2001年以来，对通缩的担心已经更占优势，债券回报与股市回报相关性转负，直到2013年5月，由于缩减规模的讲话，其相关性再次由负转正。

印度和其他新兴市场

“由于美联储的政策变化，导致国内自身问题被放大，”冈拉克说，“印度就处于这样的情形中。”

投资者可能会越来越关注这些国家的问题。冈拉克说，自从5月讲话后，流入新兴市场ETFs的资金量已经显著下降。

卢比走势也显示了麻烦出现的信号。冈拉克说，卢比在2013年年初的时候还是上涨，但自2月以来已经跌去了约20%的价值，其中大部分跌幅都是在5月讲话以后产生的。

印度遭遇麻烦的另一个迹象，是印度卢比的短期债务拨备覆盖率，冈拉克说，已经从600%下降到200%。也就是说，有一些外国资本正在从印度外逃，导致印度外汇储备下降。“这是正在发生的事，它可能会变得更糟，预计2014年一季度卢比兑美元将跌破70。”他补充道，“2014年一季度印度大选将充满不确定性，届时美联储缩减量化宽松很可能开始生效，市场将重燃对资本流动的担忧。”

印度经济增速已经降至10年低点、资本外流、企业盈利不佳，这一切都令印度经济前景一片迷茫。

冈拉克说，他不会投资于印度股市，因为市场看起来已经“很吓人了”。

另一方面，冈拉克认为中国看起来有吸引力。它并不需要外国资本的资助，也没有在美国的量化宽松政策中引入过多外国资本，因为它有着大量的贸易盈余。他说，中国还受益于国内高达50%的储蓄率。

“如果你投资的新兴市场遇到了问题，你很难有机会在对该国的投资中获得收益。”他说，“但如果你投资于中国，就能回避印度卢比货币下跌的风险，毕竟人民币下跌的风险很低。”他建议投资者做多中国，做空印度。

俄罗斯也不受外国资本变化的影响，冈拉克说。但投资者必须要考虑其国内的问题，如腐败和流动性不足，这些同时使得俄罗斯股市现在看起来相对比较便宜。

他建议投资者投资于不受量化宽松政策变化影响的国家，并摆脱那些“风险市场”，如印度，它们在量化宽松政策的变动下显得很脆弱。

何处安全

投资者在担心危机的同时，需要评估哪些资产是最好的避险类资产。

黄金价格在2007年3月至2011年11月之间，从600美元每盎司疯狂上涨到1800美元每盎司，期间正值美国住房价格急剧下降。

这并不是一个巧合。当人们对房地产的信心削弱时，他们选择用黄金来保护他们的财富。

“房地产市场在2011年下半年走出了一个底部，并开始回升，”他说，“那时正是黄金见顶的时候。”因此他预计黄金和房地产是负相关的。

黄金目前的价格在1300美元上下，冈拉克说，黄金现在是一个安全的避风港资产。

冈拉克过去一直看跌房地产投资信托基金（REITs），但他说，从广义上讲作为封闭式债券基金，它们现在“看起来很便宜”。他说，房地产投资信托基金的交易价格正在以其账面价值9折的价格交易。

“我认为它们具有价值，但我不认为它们会在短期内涨得更高。”他说。冈拉克建议投资者重点关注机构的房地产投资信托基金，像Annaly，以及其他近期价格下跌的房地产信托基金。

经济评估

现在大众的问题是，美国经济是否能忍受年内已经持续上涨的利率。

冈拉克说，较高的利率已经造成了一些问题。“利率上升的确非常有影响力，我们将开始看到其对人们消费行为的影响。”他说。

房屋销售量在下降，他说，过去三个月的就业增长速度慢于过去12个月的平均水平。强劲的汽车销售量是人们不惜牺牲其他消费活动支撑起来的。

他说，利率上升会对中上阶层的消费支出带来负面影响。冈拉克警告说，美国经济数据将在未来几个月恶化。

“我不认为美国利率水平会继续走高，因为经济增长的基本情况并不支持利率高企。”他说。

“利率进一步上升，可能会导致危机，也许危机会发生在印度。”他说。