当低价大盘股遭遇主题投资

陈李

经济处于弱复苏之中，数据好转的持续性短期内难以证伪，流动性没有市场预期的那么差，因此A股市场的行为特征将更加偏好主题投资，建议关注“改革”主线条。

主题投资将继续盛行。首先，經济的弹性显著下降，传统行业的大公司短期内很难看见趋势性反转机会，新兴产业公司盈利的弹性可能更大。2000年到2011年，经济上下弹性大，GDP增速在6%-14%区间波动，然而过去几个季度始终在7.5%-8%之间波动，实在乏味，创业板公司的业绩增速则不然。以创业板中市值前30大公司为例（占创业板总市值比为35%），从2011年中报开始，业绩增速从45.2%持续下滑，在2012年一季报见底。之后盈利增速逐季回升，2013年一季度为34.6%，中报降为29.6%。有趣的是，本轮创业板的行情似乎滞后其业绩的表现。

其次，过去三年经济向下，股市完全是存量资金博弈。因此，每年需要一个战略性的资产来获取收益。2013年是创业板，市场追逐转型方向（传媒、TMT、环保）等主题投资。主要是因为传统的防御行业已经没有真正意义上的防御功能，所以一直坚守在创业板。

另外，宏观大环境也适合主题与成长投资。年初至7月底，市场的主线是“转型”线索——环保、传媒中电影、电子、手游、去IOE软件等。8月初至今，市场的主线在调整，渐渐变化为“改革”线索，比如自贸区、土地改革等。

未来几个月可能会延续这样的市场风格。随着北戴河会议结束，11月三中全会逐渐临近，未来改革的整体框架会越来越明晰。旧瓶换新酒，主题投资逐渐从此前的科技、网络转变到政策指引。

宏观经济指标触底，尽管回升动力尚显不足，但“底线思维”保证了市场底线，下行风险有限。实际上，随着库存接近平均水平，一些原材料产品价格不再延续7月以来的反弹态势。因此，9月份是“大考”，考验需求是否在持续复苏，将是坚实或者削弱低价大盘股表现的基本面因素；施工旺季到来，投资者可以观察需求是否开始旺盛。一些领先指标进入最关键的观察时期。

未来1个月流动性也很关键。比如，9月QE退出争议尘埃落地，央行出台针对性政策，流动性不一定很悲观，资金价格稳定在当前水平。在美国QE1与QE2实施期间，中国的货币政策就已经回归“常态化”操作，大型金融机构的准备金利率从15.5%提高至20%，央行已经收缩了近4万亿元人民币的流动性。即使遭遇资金外逃，中国可以启用“池子”来主动对冲。

哪些制度改革投资主题值得看好？

首先是上海自贸区。上海自由贸易区是一个全面开放的试验田，最重要的突破在于金融市场开放与金融创新，特别在人民币国际化方面。

其次是土地流转改革。土地流转改革是一次生产要素价值的重估，或将开启未来十年的经济成长动力。中国经济在过去30年的每次重要的周期跳跃都来自生产要素的市场化、资本化。第一个十年，中国经济增长来自土地联产承包制改革；第二个十年，增长来自国企改革；第三个十年，城市土地使用权和矿产资源进入市场，快速资本化，创造了大量财富，提供经济腾飞动力。

再次是金融创新。主要体现在两个方面：一是银行融资方式的创新，比如最近热议的优先股试点；二是资产证券化。预计在地方政府债务审查结果发布之后，还有更多金融创新的内容。

还有国有企业改革——混合所有制。股权激励、管理层持股可能在更大层面上展开，出现更多上海家化的例子。在处理地方债务过程中，政府可能出售企业的一些股权，可能为购买股权方创造投资价值。从公开数据获悉，990多家国有企业当中只有15%的公司在股改时做出过承诺，未来可能推出股权激励计划。

最后是新型城镇化。城镇化之下，未来5-10年农村消费升级将可能出现类似城市消费升级的路径，消费升级提速将带来汽车、文化娱乐、医疗、乳品、服装家纺等消费的持续增长。