利率债上行边界

郜彦伟

当前利率债收益率处于历史高位，能覆盖商业银行尤其四大行的全部存量负债成本（约2%-2.5%），也能覆盖银行增量资金的预期收益率成本要求（约4.2%-4.5%），对于配置机构具有较强的吸引力。那么，其大幅上行的边界究竟在哪？

利率债收益率超金融债

如果把目前的利率债收益率水平与四大行工、农、中、建持有的前十大重仓金融债利率、贷款资产利率和同业资产收益率逐一进行对比，考虑到债券的资本成本优势和免税优势，当前利率债收益率已显著高于四大行重仓持有的金融债平均利率，甚至超出其前十大重仓金融债的最高利率水平。

与信贷资产相比，尽管贷款收益率在6.5%左右（四大行更低一些），但贷款需计提风险资本且不能免税，扣除资本成本以及税率后的收益率水平显著低于当前国债和金融债收益率；与同业资产相比，同业资产中只有在买入返售项下的信托收益权和资产管理计划产品可以提供较高收益，但面临监管风险和以短养长的流动性风险，规模上无法做到很大。

工、农、中、建四大行持有的前十大重仓金融债平均年利率分别为4.27%、3.66%、3.68%和4.1%，年利率最高的重仓金融债利率分别为4.94%、4.23%、4.67%和4.68%，而最新招标的国开债5年、7年、10年期收益率分别为4.7038%、4.9056%和4.8397%，甚至超過目前银行持有的前十大重仓金融债的最高利率水平，从静态收益率水平绝对值看，目前收益率位置具有很高的配置价值。

信贷资产在银行各类资产中的收益率最高，银行的信贷资产需计提加权风险资本，且利息收入需扣除20%左右税率，经资本成本和税收成本调整后的四大行信贷资产收益率分别为2.46%、2.5%、3.37%和2.99%，与具有利息免税的国债资产以及税后金融债的收益率相比较而言更低，例如5年期国债收益率3.96%、5年期国开债税后收益率3.82%，比扣除资本和税收成本后的贷款收益率高100BP以上，凸显了利率债资产具有较高的配置价值。

需要注意的是，持有至到期债券资产的久期较长（一般为5-10年），其单位久期的收益率比信贷资产低，且不能带来派生存款以及中间业务收入等，因此商业银行在进行资金布局时首选信贷资产。

再从同业资产收益率对比来看，各银行因战略定位不同而差别较大，收益率分布从最低收益率2%到最高6%，但一般而言大行较为稳健保守，中小银行在同业业务的布局上较为激进。但总体而言，银行同业资产收益率与8月份招标的国债和金融债利率相比，当前利率水平能够高于大部分银行的同业资产收益率。

更深入的分析，同业资产只有买入返售项下的信托收益权、资产管理计划和理财产品等类信贷资产能够提供较高收益率，但其面临的监管风险和以短养长的流动性风险因素也在增加，规模上无法做到很大。在“6·20”流动性紧张事件过后，银行体系尤其前期较为激进的股份制银行和城市行，都需要大幅增加流动性资产和备付金比率，在新增资金投向上将增持更具有流动性的利率债券。

此外，受监管趋严影响，同业项下的类信贷资产未来扩张速度将逐步放缓，按真实风险增加资本计提的外在约束也在提高，因此，银行在调结构和降杠杆趋势下，对同业资产的配置比重将会下降，对债券资产的整体持有比例将有所提升。

存款利率上行边界约束

总体而言，利率市场化后，存款利率将上行至货币市场利率附近或略低的位置，存款利率上限受到信贷利率制约，贷款利率的运动方向决定了存款利率的方向和趋势。利率市场化后，对商业银行而言，最重要的一个问题是要预判存款利率将上行到什么水平？这会深刻影响其资产配置和投资结构。

从美国、日本、韩国和台湾的存款历史数据变动上可以看出，由于货币利率市场化在存贷款利率市场化之前完成，存款利率往往是最后放开，因此，当利率市场化最终完成后，存款利率将相对上升，然后稳定在与货币市场利率附近或略低于市场利率水平的位置上。

这是由于，如果存款利率水平高于市场利率，存款业务即属于亏损业务，将迫使银行通过银行间市场进行批发融资以替代存款业务，商业银行对于存款的竞争和争夺将使得存款利率最终将定位在略低于货币市场利率（或可转让存单市场化利率）的水平上。

从大类资产利率定位的角度，以存款为主的银行负债利率的上限会受到信贷资产收益率的“天花板”制约，并且在经济潜在增速逐步下移的过程中，存款利率也跟随实体经济回报率所决定的贷款资产收益率的下行而下行，信贷资产收益率的运动方向决定了存款利率运动的大方向和大趋势。

存款利率放开后，短端存款利率有100BP上调空间，长期存款利率基本调整到位对中国当前存款利率与银行AAA次级债到期收益率和SHIBOR利率进行对比，可以发现短端2年期以下的存款利率与市场利率水平差距较大，显著低于市场利率水平，其中活期存款、6个月和1年期上浮存款利率分别与SHIBOR的点差为258BP、114BP和110BP，与银行AAA次级债到期收益率的点差分别为290BP、118BP 和99BP。

如果政策层面出于金融稳定考虑暂不放开活期存款利率，那么6个月和1年期存款利率在完全市场化后比当前位置将上行100BP左右。2年以上的存款利率水平与银行通过市场化融资的AAA次级债利率已基本接近，上浮存款利率甚至高于3年和5年期AAA次级债市场利率12BP和42BP，这意味着中国存款利率的长端已经基本调整到位，但短端存款利率面临100BP左右的上调空间。

NCD难解利率倒挂困局

随着利率市场化的推进和贷款利率的全面放开，市场对于存款利率市场化的预期愈发增强，如果存款利率市场化进一步推进和深入，则首当其冲的将是推出大额可转让定期存单（NCD）。所谓大额可转让定期存单，是指银行为吸收资金发行的，可以在金融市场上流动转让的银行存款凭证，一般为固定利息。NCD的推出，将对不同层次利率产品的定位和收益率水平产生深刻影响，尤其是长短期利率倒挂问题的困局仍然难解。

假定NCD3个月期参照市场利率定价，那么目前可供参考的利率包括：同业存款3个月期5.5%附近、SHIBOR3个月期4.6%附近，银行间回购利率3个月期5.2% 附近，3个月期央票3.85%，3个月期国债3.64%，3个月期金融债4.24%，以及AAA企业债3个月期4.76%，上述低风险资产的收益率差别反映了银行间短期利率定价过高的现状，这与央行将7天、14天逆回购基准利率定位在3.9%、4.1%的高位和市场预期有关。

如果NCD以SHIBOR進行定价，则意味着NCD资产的收益率将显著高于同期限央票、国债与金融债收益率，机构投资资金将从利率产品分流至NCD资产，将抬升无风险资产的利率水平，按照这一逻辑推演下去，国债金融债的长端、利率品一级招标利率、风险资产收益率都将显著上行。

但收益率的上行边界是有实体经济和企业回报率约束的，在当前经济转型、债务率高企和增长下台阶背景下，风险资产利率大幅抬升的基础并不存在，这意味着当前的收益率曲线异常平坦甚至倒挂的形态，需要银行间市场短端利率的下行来纠正，但在当前货币政策维持结构性流动性偏紧环境下，短期利率下行空间较小，在这一背景下，NCD的推出将带动中长端利率的上行，或至少收益率曲线异常平坦和倒挂的趋势仍将持续，事实上，配置机构如大行等对于这一长短期利率倒挂矛盾的担忧和收益率曲线如何修复的困惑，是影响其近期增配利率债的一个重要原因。

从广谱资金利率视角考察利率债收益率的定位和约束问题，是假设边际资金成本等于资本的边际收益率，当经济增长率、实体经济回报率或信贷资产收益率发生变动时，资金成本利率水平也往往跟随资本的边际产出趋势而变化。

对比美国、日本和韩国等国的10年期国债收益率与GDP增速，10年期国债收益率中枢值往往高于或与GDP增速值基本一致，因此，实体经济回报率的下行对于国债的下行约束较为显著。

由于中国基准存贷款利率受到抑制，无风险利率定价偏低，10年期国债收益率显著低于经济增长率，边际资金成本与边际资本产出之间的利率之间差距较大，两者在走向相等的均衡路径运动之中，国债利率上行与实体经济回报率下行在一定时期内可以同时并存。因此，经济增长率、实体经济回报率和信贷资产利率对于国债运动的约束较宽，只能决定利率中枢的趋势性运动方向，只有当经济体在利率市场化后实现资金的边际成本与资本边际产出相等之后，实体经济收益率对于利率债运动的约束性和影响敏感程度才会显著提高。