华谊兄弟的市梦率

岁寒

华谊兄弟（300027.SZ）是集影视制作、发行、院线和影城为一体的综合性民营娱乐集团，今年以来股价已经涨了300%以上，在股价高歌猛进之际，公司大股东和其他高管却通过二级市场不断减持套现而急流勇退。因持有掌趣科技（300315.SZ）浮盈近20亿元，但减持掌趣的钱立刻被华谊兄弟大手笔花了出去。

资本市场造出的市梦率，赐予大股东的是真金白银，而等待小股东的只能是梦醒时分。

高管急流勇退

过去5年，华谊兄弟的营业收入复合增长率达到42%，略高于国内总票房39%和国产片票房36%的复合增长率。但5年来的利润复合增长率只有33%，明显低于收入的增长速度。

尽管收入和利润增长较快，但华谊兄弟的ROE近两年只有13%，在A股里并不算高。

9月2日，华谊兄弟发布公告，拟收购张国立控股的浙江常升70%的股权，耗资2.52亿元。浙江常升2013年5月刚成立，账面净资产仅1000万元，但华谊收购的估值达到了3.6亿元，溢价35倍。其中嘉木文化持有的浙江常升10%的股权用现金0.36亿元支付；张国立掌控的弘立星恒持有的浙江常升60%的股权折合2.16亿元，分成两部分支付，一部分是现金6400万元；另一部分1.52亿元，则要求张国立购买华谊大股东王忠军、王忠磊所持有的股权，按当时的市场价格大概可以买入300万股。

这个方案实际上就是大股东减持300万股或1.52亿元，张国立收到6400万现金和约300万股华谊股票，而上市公司则是支付了2.52亿元，买下张国立5年的加盟权。

由于市场质疑大股东联手张国立侵害上市公司利益，公司于9月10日发了新的公告，拟规定张国立收到的1.52亿元用于在二级市场内增持华谊的股票，而王忠军兄弟俩则择机自行减持股票，即将购买和减持股票的关联割裂开来，但实质结果其实相差不大。

在此之前，华谊兄弟的高管们就曾频繁减持，2013年以来已累计套现7.6亿元，再加上本次拟减持的1.52亿元，合计金额超过9亿元。其大股东王忠军、王忠磊兄弟的持股比例已经降到31.6%（不算拟减持的1.52亿元），控制权比例已经处于偏低的水平。

糟糕的经营现金流

华谊兄弟2013年半年报显示，净利润为4.02亿元，但近八成来自出售掌趣科技的股权收益。公司目前尚持有掌趣科技4241万股，目前市值近16亿元。

公司应收预付及存货合计金额20亿元，扣除应付预收后的差额和2012年收入差不多，现金循环周期近一年，这导致它的经营现金流很不好。过去5年华谊的经营现金流累计为负4.4亿元，自由现金流累计更是负8亿元，算上股权投资支出，其IPO募集资金12亿元早已经消耗殆尽。

7月24日，华谊兄弟公告以净资产溢价15倍收购银汉科技50.88%的股权，做价6.72亿元（PE约12倍，因为今年预计利润同比增长9倍，否则就是100倍的PE），其中2.24亿以向银汉科技的原股东定向增发761万股份支付，另外4.48亿元用现金支付。同时再对特定投资者定向增发845万股，募集资金2.24亿元作为银汉未来的发展配套资金。

再加上9月2日公告的拟收购张国立的浙江常升又将耗资2.52亿元，这样，公司半年报账上的9亿元现金将所剩无几。照这个趋势下去，估计公司一方面将继续减持掌趣科技的股权；一方面得准备2014年再度增发融资。

而公司目前市值高达340亿元左右，PE超过60倍，PB超过10倍。2012年中国国产片总票房才83亿元，若制作发行方分四成，即33亿元，按华谊的20%的销售净利率来算，利润可达6.6亿元。如果按30倍PE算，那么华谊兄弟只需用200亿元，就能将整个国产电影行业买下来，剩下的140亿元还能顺便买下全中国的电视剧。

影院的量本利分析

华谊兄弟的主业是上游制作方，与之紧密关联的下游，院线影院的盈利状况如何呢？

以2012年的数据为例，上座率的计算是：假设每张银幕有120个座位，每天排片6场，平均票价36元（2011年均价为36元，2012年均价36.4元，2013年上半年均价为35.7元）。则2012年全国影院每天满座收入为【（9286+13118）/2】×120×6×36？？=？？2.9亿元，而2012年每天实际票房收入为170.7亿元/366天=0.47亿元/天，因此，2012年上座率为0.47/2.9 =16.1%。

每张银幕平均120个座位和每天排片6场的假设相对较保守，所以实际上座率可能更低一些。

我们再对影院做一个简单的“本量利”模型测算，假设：

1.二三线城市位置一般的影院，单座位固定资产、装修等初始投资成本1万元，一个影院按5元银幕计600个座位算，总投资600万元。按5年摊销，每月10万元；

2.租金水电及低耗品每月10万元；

3.工资及其他每月10万元；

1—3项合计，基本固定的开支约30万元；

4.票价平均36元，加10%的卖品和广告收入，按票价40元计算；

5.假设票价毛利率50%（假设影城和院线分50%，税和发展基金8.3%，制片和发行分41.7%）；

6.每张银幕每天排片6场，即每天3600个座位，每月10.8万个座位，扣除设备故障和检修等情况，每月按10万个座位算，全月满座是400万元。

那么：

1.保本销售影票数=300000/（40×50%）=15000个座位；保本销售额是30万/50%=60万元；

2.保本上座率=1.5万座/10万=15%；

3.超过保本量的部分，超出部分的50%即为所得税前利润。

从单幕金额来看，2010年163万元为最高峰，近两年不断下滑，表明新建影院增长速度超过了观影人次和票房的增长速度。这使得近两年的上座率明显下降，已经接近15%的保本点。也即影院的盈利能力明显下降，整体已经跌到盈亏平衡线水平，形势并不乐观。

影院的位置和内部管理对上座率有影响，但决定上座率主要因素，一是日期和时间，比如节假日明显比工作日高很多，晚上与白天相差很大；二是影片的质量，好片一票难求，而绝大部分影片则无人问津。比如2012年国产的745部故事影片，上映227部，进口影片76部，合计上映303部电影。170.7亿元的总票房中，票房排名前5的影片合计44.6亿元，占26%；排名前20的影片合计98.1亿元，占57%。即数量不到2%的影片占了票房总额的26%，数量不到7%的影片占了票房的一半以上。

所以，要提高影院的利润，关键是要提高上座率；要提高上座率，关键是要增加工作日白天的观影人数和提高影片制作的质量。

目前，中国影院的平均票价约为36元，看起来比美国的平均票价约49元（8美元）要便宜，但美元的人均GDP是中国的8倍多，所以从个人的消费能力来看，中国的票价实际是美国的6倍，非常贵。一方面是广大的想看电影的群众平均两年进不了一次电影院；另一方面是85%的影院座位长年空置，这是一种非常畸形的状态。

如果能大幅下调票价，那么上座率有望得到一定的提升，与之相关的卖品和广告收入也能随之增加。在影院收入和利润不变的前提下，能满足广大人民群众的观影需求。但不管怎样，影院的盈利能力都难以明显提升。

最近三年新开的影院，由于地理位置要差且竞争加剧，以及前期市场培育的过程，所以整体上肯定低于15%的保本上座率，铁定亏损，一些管理不善的影院，连现金流都无法做成正数。

反过来，再看作为上游的制片和发行商，情况又如何呢？

电影制片的生意模式不理想

一部影视作品，从前期的拍摄到后期的制作，所有的成本开支都得由制片人先行垫付，影片上映前发行人还要做推广，而销售收款得等到播放完后才进行票房分账，这个时间跨度长达一年以上，这导致制片方的资金链会很紧张。

并且，影视最终卖不卖座是个很不确定的事，收入无法预测，可成本费用却已经先行既定，所以从盈利角度来看有很大的风险。像美国几大著名的电影公司，因为某部电影大投资但最终不卖座，从而导致整个公司陷入困境，甚至最终被收购的事已经发生多次，那些不出名的小公司就更不用提了。

国产电影情况也不乐观，2012年一共制作745部故事影片，能上映的227部，占比30%，票房过亿的才21部，占比不到3%，其中过2亿元票房的仅6部。1亿元的票房中，制片方分成不到4000万元，扣除编剧、制片、导演、演员和其他各种拍摄费用，能有多少利润？而剩下的97%，即票房低于1亿的724部影片呢？

从企业竞争力的角度看，制片方对下游的票房收入无法确定，同行之间又竞争激烈，若进口片引进完全放开，国产片的市场份额还会明显缩小。而制片方对上游的导演和演员完全没有定价能力，观众认的是演员和导演，不是制片方，长期来看，制片方基本是给演员和导演打工，这和体育运动很相似，俱乐部没几家赚钱的，球星们却是天价收入。

有人认为，2012年中国影业总票房才170亿元（折合美元27亿），而美国票房是中国的4倍，高达108亿美元，说明成长空间还很大。若以人头计，美国人均年电影票房34美元，是中国人均2美元的17倍，空间更大。

但笔者认为，用GDP作为权数来对比会客观一些，毕竟消费得量力而行。由于美国的GDP接近中国的2倍，所以中国影业的总票房实际只有1倍的成长空间。也就是说，中国电影产业的高成长时代即将过去，而转入缓慢成长的成熟期。那么，前述30倍PE除以2，也仍然有15倍PE。

还有人说，中国的国产片可以像美国影片一样出口，空间很大。电影属于文化创意产业，是价值观的体现，中国目前恐怕暂时难以向美国输出价值观吧？

作者为三川财报研究院首席分析师