个人账户基金投资运营路径设计——基于全国社保基金成功经验的借鉴意义

沈 澈,邓大松

(1.东北大学 文法学院,辽宁 沈阳 110819; 2.武汉大学 社会保障研究中心,湖北 武汉 430072)

2012年3月,全国社会保障基金理事会(以下简称理事会)正式受托运营广东的1 000亿元结余养老金,标志着基本养老保险基金开始了投资运营的探索。相比之下,理事会运营的另一只老年风险防范基金——全国社会保障基金(以下简称全国社保基金)——早在2001年起就进入了资本市场,投资成绩斐然。从国际经验上看,各国的社会保障储备基金或是通过建立个人账户,或是采取直接方式积极进入资本市场,实现多元化投资。因而,通过分析全国社保基金的绩效归属,理性设计基本养老金的运营路径是一个新的课题。

学术界早已开始对个人账户基金投资运营方面的研究。邓大松、吴汉华、刘昌平(2005)主张个人账户基金应该采用委托投资的治理结构,并积极进入资本市场[1]。于治国(2008)则认为养老保险基金应该开放风险投资市场,并尝试开放个人住房贷款[2]。钱敏(2010)根据养老金精算模型得出,保证养老金的收益率是维持目标替代率的关键因素[3]。徐春兰(2011)以江苏省为例,分析了养老金的收支失衡问题,并主张养老金在运营中要实现管理权、监督权和投资权相分离[4]。在现有的研究文献中,较少有从全国社保基金对养老金投资运营的借鉴意义的角度进行分析。

一、全国社保基金和个人账户基金的投资绩效比较

1.全国社保基金和个人账户基金的规模

目前,全国共有辽宁、上海、湖南等13个试点省份做实个人账户基金。如表1所示,从2005年起,个人账户基金、全国社保基金和基本养老保险基金的规模都在不断扩大。

表1 近年全国社保基金和养老保险基金的规模 亿元

资料来源:《全国社会保障基金年度报告2008—2011》、《劳动和社会保障事业发展统计公报2005—2007》。

截至2011年,做实个人账户基金的规模达到2 703亿元,养老保险基金规模为16 895亿元,全国社保基金规模为8 688.2亿元。基金规模的稳步扩大意味着三只基金的储备能力和支付能力有所提高,但更意味着一旦遭遇外部风险,基金将面临更大的保值增值压力。

2.全国社保基金和个人账户基金的投资收益

截然相反的投资策略带来了天壤之别的投资收益。2001年以来,全国社保基金积极进入资本市场,投资成绩斐然,年均投资收益率达到了8.4%,超过同期年均通货膨胀率,如图1所示。全国社保基金的投资收益率一直保持稳定的正向增长趋势[注]2008年收益额出现负值的原因为基金执行新会计准则,计量方法改变,部分资产的公允价值变动额不再计入投资收益。,而且自2001年以来,几乎每一年的投资收益率都超过了通货膨胀率,保障了基金的实际价值。根据全国社会保障基金理事会第四届理事大会第三次会议最新公布的数据,2012年全国社保基金投资收益率达到7%,投资收益金额达到645.36亿元,创近三年的最高水平[5]。

相比之下,个人账户基金一直采取保守的投资策略,在扣除通货膨胀率后,十年年均收益为负数,缩水明显,基金的实际价值降低。以2010年为例,当年城镇职工基本养老保险基金的收入几乎都来源于基金征缴,占比高达82.79%,而运营收入(几乎全部为利息收入)仅为2.04%[6]。

3.个人账户基金投资运营的必然性

与全国社保基金的投资绩效相比,基本养老保险基金的投资收益对基金积累的贡献率几乎为零,基金增长几乎全部依靠征缴收入。高征缴维持高增长的方式造成了如下问题:首先,现行养老保险制度的费率过高,这就造成了制度门槛高,制度吸引力差。当面临外部经济疲软或金融风暴时,高费率甚至可能引起养老制度危机。其次,为了维持离退休人员的生活水平,国家连续七年上调养老金标准,由于基金的投资运营能力不足,国家只能通过财政补贴的方式硬性提高待遇,在增加财政负担的同时,也弱化了制度自身计发标准的合理性与公平性。

由此可见,基金规模的稳步增长只是养老保险基金的“形式安全”,如果想保障基金的支付能力和风险控制能力,达到“实质安全”,就必须使养老保险基金采取全国社保基金的方式,积极进入资本市场实现保值增值,通过自身的做大做强来增加社会保障财富。

二、全国社保基金投资的成功经验

2001年以来,全国社保基金积极进入资本市场,投资成绩斐然。经过十年发展,全国社保基金的投资政策和实践都日趋成熟,其成功经验对广东养老金投资运营的“试点”和全国养老金的长远发展都具有借鉴意义。

1.合理配置资产

资产的配置情况直接决定了资产的投资策略和所面临的风险,对基金的本质安全至关重要。多元化投资是国外养老储备基金的通行策略,爱尔兰、法国、新西兰等国家的社保基金通常保持60%的股票投资和40%的固定收益类投资[7]。全国社保基金借鉴了国外的投资策略,资产配置主要包括固定收益类投资、权益类投资、实业投资和其他投资,其中以固定收益类投资和权益类投资为主。与其他国家不同的是,理事会实施“稳健的分散投资”,即倾向于固定收益类投资而不是股票投资,如表2所示。这种稳健的资产配置方式更符合中国资本市场的发展状况,可以有效地分散风险,确保基金的安全性和收益性。

2.动态的资产配置策略

全国社保基金实行动态的资产配置策略,根据外在经济环境的变化调整股票资产的配置。理事会采用了股票的纪律性再平衡机制[注]纪律性再平衡机制是指当股票资产比例在低于目标比例区间下限时,就提高股票资产的比例,在高于目标比例区间上限时,就降低股票资产的比例,使其维持在目标比例区间之内,保持相对平衡。来降低股票投资的风险。2003—2005年,股票资产占总资产的比例低于目标区间,不利于基金获得运营收益,因此全国社保基金逐渐增加了股票投资比例,在2006年和2007年把握住了获利的机会,社保基金的投资收益率分别达到了29.01%和43.19%。2007年,股票市场大幅上涨,基金投资股票的比例超过了目标区间上限,纪律性再平衡机制使股票投资比例回到了目标区间。随后在2008年的金融危机中,国内股票大幅下跌,股票资产从浮盈转为浮亏。由于纪律再平衡机制的积极作用,虽然基金收益率为-6.79%,但仍远低于同期股市62.9%的下跌幅度。而在此后的2009年,全国社保基金总资产比金融危机前增长了76.6%,达到7 766.22亿元[8]。

3.实行委托投资

根据公共养老基金投资的国际成功经验,2003年全国社保基金开始了委托投资。理事会是社保基金的日常管理机构,但不是专业的投资机构,委托投资可以使社保基金在运营中扬长避短,通过整合优势资源来拓展投资渠道,并降低管理成本。理事会在自身具有比较优势和操作成本低的领域采用直接投资方式,如银行存款、国债、资产证券化产品、股票指数化投资、实业投资、信托投资等,同时对不具备比较优势或管理成本高的产品实施委托投资,如债券组合、股票组合、股权投资基金、境外资产组合等。

2003年,全国社保基金的委托投资资产为318.87亿元,占全国社保基金资产总额的24.07%。到2011年,委托投资资产达到了3 647.08亿元,是2003年的11.44倍,占基金资产总额的比例达到41.98%。随着委托投资比重不断提高,全国社保基金的委托投资也取得了明显收益,委托投资收益占总收益的比重远远超过委托投资占投资总额的比重。2007年,全国社保基金2 069.4亿元的委托投资总额取得了931.28亿元的投资收益,换而言之,就是占资产总额47.06%的委托投资取得了占收益总额82.27%的收益[9]。

4.探索新的投资渠道

全国社保基金一直在积极探索新的投资渠道,以有效地分散风险,保障基金的收益率。2005年,国家允许社保基金进行直接股权投资,可投资于中央直管企业或改革试点项目。截至2010年8月,理事会直接投资项目9个,账面价值1 287.59亿元,占全国社保基金总资产的20.29%,累计实现收益208.74亿元,占基金运营累计收益的7.53%。

劳动与社会保障部于2007年批准全国社保基金的5%投资于有银行担保的贷款类信托,截至2011年,理事会投资信托项目20个,主要为铁路、电网等城市基础设施建设。2011年以来,理事会先后为南京、重庆、天津、无锡等城市的保障性住房累计投资160亿元,可提供近20余万套的保障性住房[10]。理事会在为地方保障房建设注入资金的同时,也拓宽了自身的投资渠道,实现了风险分散。

5.提高基金的集中层次

全国社保基金由理事会统一进行投资管理,属于集中管理模式,与其相比,养老保险基金则呈现出“碎片化”的管理方式。受社会保险制度“碎片化”的影响,1.53万亿养老保险滚存结余基金分散在2 000多个省市,甚至是县级统筹单位中,统筹层次低直接导致了基金的风险应对能力低。与“碎片化”的基金运营模式相比,集中投资运营具有如下优势:第一,可以避免地方政府基于自身利益的偏好和博弈,有效规避道德风险;第二,可以建立相对完善的法人治理结构,并集中基金形成资产池,大规模投入资本市场进行投资运营,有效地规避资本市场的外部风险;第三,可以降低投资运营的行政成本和信息成本。

三、个人账户基金投资运营的路径设计

个人账户基金的投资运营不是一蹴而就的,而是基于基金安全性、收益性考虑的一项系统、长期的投资战略。从整体上看,个人账户基金入市要经历过渡时期、中期投资和远期投资三个阶段。在时间节点的设置上,笔者以2013年为个人账户基金入市的“制度设计元年”,按照5年初步形成(过渡时期)、10年发展适应(制度成长中期)的制度成长规律,进行入市的路径设计。

1.过渡时期的入市路径设计(2013—2018年)

(1) 采取理事会托管的方式

从2007年开始,理事会开始为9个省(市、自治区)管理做实的个人账户基金,具有托管个人账户基金的成功经验,截至2009年底,累计创造收益93.4亿元,累计收益率达到26.99%[8]。因此个人账户基金完全可以形成“路径依赖”,在过渡期内委托理事会投资运营,一来更为深入地借鉴全国社保基金的投资运营经验,二来在此期间逐步建立专门的个人账户基金运营机构,以便在中期、远期投资阶段接管个人账户基金的投资运营。

(2) 平稳拓宽投资渠道

个人账户基金如果维持现有的国债—银行投资模式,势必错过更多的获利机会,而全面进入资本市场又需要审慎的长期探索,因此发行特种国债是过渡时期的“折中”措施。发行特种国债仍属于固定收益类投资,既可以保证投资渠道的平稳过渡,又可以提高基金收益率。特种国债应赋予个人账户基金优先购买权,并主要投资于基础设施和国有支柱产业,以确保基金能分享经济发展成果,其固定利率应等于或高于CPI,以保障基金的实际价值。

(3) 配置低风险资产

在投资运营的初期,个人账户基金的风险抵御能力必定较弱,但随着资金规模的扩大、投资经验的积累,其风险抵御能力也会“水涨船高”。因而在过渡时期,个人账户基金的投资应以安全性为主,选择低风险—低收益的投资工具,采取保值策略。进入中期投资阶段后,可以调整投资战略,逐步开始高风险—高收益的投资策略。

(4) 合理界定投资目标

广东的结余养老金将投资于国债、银行存款、企业债、金融债等固定收益类产品,但不进入股市,投资目标也仅仅界定为使委托资金的收益率不低于银行存款利率。这种运营方式也给个人账户基金一个重要启示:投资的第一步采取“逐步试水”的审慎投资方式,以安全性为首要目标。

在过渡时期,个人账户基金自身的风险抵御能力较差,基金入市不是为了完善中国的资本市场,更不能急于承担“救市”的责任,而只是通过提高基金的收益率来保障自身的本质安全。基金的投资目标应界定为使收益率略高于物价上涨指数,并能够随在职职工的工资实现指数化上涨。

(5) 逐步建立起风险管理机制

全国社保基金来源于国家财政拨款、国有股减持和福利彩票收入,而个人账户基金主要来源于个人缴纳的社会保险费,两者相比,后者的资金来源稳定性和风险耐受力相对较差。因而,个人账户基金的投资运营应加强风险管理,从投资运营之初就建立起风险识别、评估、预警和规避机制,同时建立养老金的监管体系,实现风险的同步识别。

2.中期的路径设计(2018—2027年)

(1) 完善个人账户基金的私人产权属性

与宏观性的全国社保基金不同,个人账户基金属于私人财产,参保人对自己的账户应该拥有自主权。虽然基于制度惯性、个人有限理性等方面的考虑,个人账户基金仍应该由机构投资者进行统一的投资运营,但其投资的信息透明度在所有社会保障基金中应该是最高的,这样才能充分体现个人对账户的私有权。个人账户基金的机构投资者应及时向参保人公布投资信息并接受监督,这既是保障投资公平的需要,也是准确界定账户产权的题中之义。

(2) 将投资渠道拓展到债市

过渡时期个人账户基金开始特种国债投资,在中期,个人账户基金应全面投资于包括地方政府债券、金融债、企业债在内的债市[11]。首先,全面投资债市可以避免个人账户基金对银行体系的过度依赖,进而规避利率风险等系统性风险;其次,我国的股票市场发展仍不成熟,在中期主要投资债市可以给股票市场留足发展成熟的时间,为长期投资股票做好准备。

(3) 建立个人账户基金投资管理委员会

经过全国社保基金理事会的短期托管后,个人账户基金应由专门的机构负责统一管理,即建立起全国的个人账户基金投资管理委员会,负责基金的日常管理、投资经营策略的制定、投资项目的实施,以及基金投资管理人、托管人的选择,并对特定的基金资产进行直接投资。

建立全国的投资委员会旨在提高基金的统筹层次,避免基金“碎片化”所引起的部门间、地区间利益博弈,并且形成基金的资产池,增强抵御外部风险的能力。

3.远期投资的制度规划(2027年以后)

随着个人账户基金投资战略的不断发展和中国资本市场的不断成熟,养老金的入市之路必然会由探索主导转向制度主导。合理、完善、长远的投资制度是个人账户基金取得投资收益的根本保证(如图2所示)。

(1) 投资目标的选择

在长期投资中,个人账户基金应追求以收益性为主导的多层次投资目标。首先,个人账户基金要保障收益性,进而使基金自身就能保障退休人口的生活水平和福利需求,而不需要通过财政拨款等方式“硬性”上调养老金水平。其次,个人账户基金成长为股票市场的长期机构投资者,形成稳定的资产池,促进资本市场的成熟,承担起“救市”的责任。再次,通过个人账户基金的增长拉动退休人口的收入水平,进而带动其消费需求,扩大内需。

图2 养老保险基金入市的远期规划框架

(2) 管理机构的选择

进入远期投资阶段,账户基金的投资者应该从账户基金投资管理委员会过渡到专门的个人账户基金投资公司。具体的管理模式为成立多个投资公司负责个人账户基金的投资运营,包括进行直接投资和选择投资管理人进行委托投资,个人账户所有人可以选择投资公司进行账户托管,投资管理委员会只负责对投资公司进行监督和统一管理。这种分散化的投资方式既可以避免单一机构垄断的道德风险,又可以体现个人账户的私人产权属性。

(3) 投资工具的选择

投资工具的选择应实现多元化,以有效分散风险。个人账户基金应该覆盖固定收益类投资、权益类投资和实业投资。其中,固定收益类投资主要包括特种国债、政府债券、企业债券等金融类投资,实业类主要投资于基础设施、房地产、经济适用房和国有支柱产业;权益类投资主要包括股权投资、信托投资、股票和证券投资基金,并通过选择合适的投资管理人,涉足境外资本市场的股权投资或投资组合。

从长期看,个人账户基金投资工具的选择要兼顾其私人财产属性。账户所有人的年龄、职业等特点各不相同,对账户资金的投资偏好也不相同。例如,临近退休的账户所有人更倾向于稳定的现金流,其账户基金应该投资于安全性高、流动性好的金融工具;30～40岁之间的账户所有人更偏好于股票等高收益的长线金融工具;30岁以下账户所有人的账户基金甚至可以进行流动性更差但收益稳定的不动产投资。

综上,个人账户基金在投资运营的不同阶段有不同的路径选择。借鉴全国社保基金的成功经验,并结合自身特点和制度发展规律,是合理设计不同阶段投资路径的关键。

[1] 邓大松,吴汉华,刘昌平.论中国社会保障基金治理结构与管理模式[J].经济评论,2005(5):44-48.

[2] 于治国.提高我国养老金收益率的建议[J].统计与决策,2008(11):145-147.

[3] 钱敏.收益率波动与基本养老保险替代率结构调整[J].人口与经济,2010(1):48-55.

[4] 徐春兰.江苏省基本养老保险基金收支平衡及对策研究[J].西北人口,2011(3):53-57.

[5] 许志峰.社保基金去年投资收益率7%资产总额首破1万亿[EB/OL].[2013-04-06].http://news.xinhuanet.com/finance/2013-04/03/c_124535962.htm.

[6] 郑秉文.2011中国养老金发展报告[M].北京:经济管理出版社,2011:77-79.

[7] 王丽丽.公共养老储备基金投资管理策略:国际比较与中国启示[D].成都:西南财经大学保险学院,2009:33-34.

[8] 全国社会保障基金理事会.2009年全国社会保障基金理事会基金年度报告[EB/OL].(2010-05-06)[2012-09-18].http://www.ssf.gov.cn/cwsj/ndbg/201204/t20120425_3986.html.

[9] 全国社会保障基金理事会.2007年全国社会保障基金理事会基金年度报告[EB/OL].(2008-06-30)[2012-09-18].http://www.ssf.gov.cn/cwsj/ndbg/201204/t20120425_3984.html.

[10] 全国社会保障基金理事会.全国社保基金十亿元支持无锡保障房建设[EB/OL].(2012-07-17)[2012-09-18].http://www.ssf.gov.cn/xw/xw_gl/201207/t20120711_5632.html.

[11] 陈莹莹,余喆.提高养老基金统筹层次,入市应以债市为主[N].中国证券报,2011-09-19(A3).