我国ST 公司资产重组的长期市场绩效实证研究

（集美大学工商管理学院 福建厦门361021）

一、研究背景

ST类上市公司资产重组的现象较为普遍，其动因主要有两个方面：一是ST类上市公司面临着摘帽的压力对资产重组有着更为迫切的需求；二是由于壳资源的稀缺性。从动因分析可以看出，我国ST类上市公司进行的资产重组很可能只是进行财务报表式的重组，而资产质量并没有显著的提高，这种情况下，简单的用财务指标衡量公司重组的业绩就很有可能会得出与事实相反的结论。而公司股价——在有效市场假说下，反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。从长期看来，公司股价的市场反应是有前瞻性的，一旦市场意识到企业的资产重组是粉饰报表，利用关联交易提高利润的手段，投资者会调低对公司价值的预期，该股票的价格就会跌落。所以公司股价可以作为衡量公司重组的长期绩效指标。

综上，研究我国ST类上市公司资产重组是否有效，不同的重组方式对资产重组的长期绩效的影响具有重要的理论意义和现实意义。同时，以公司股价作为衡量资产重组长期绩效的指标具有一定的可行性。

二、理论基础

（一）有效市场假说

有效市场假说，是指在一个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情，即股价将反映所有的信息。

（二）市场绩效

市场绩效主要体现在公司资产重组发生前后股东财富的变化，直接体现出来的就是股票价格变化所带来的超常收益。在成熟的资本市场中，从较长的时期来看，上市公司的长期投资价值决定着上市公司长期股价走势。

（三）事件分析法

事件分析法，是指通过计算资产重组公告前后一段时间上市公司的实际收益率与假定无公告影响上市公司股票的预期收益率之间的差，来反映市场对资产重组事件的效应的方法。事件分析法具有财务分析方法所不具备的两个优点：其一，对于上市公司的股东而言，股票的价格与其最终收益直接相关。其二，ST类上市公司资产重组事件发生后的股票价格的超常变动，反映了投资者对资产重组事件的预期。因此，我们可以通过研究资产重组后股价的变动，分析该资产重组的市场绩效。

三、实证分析

（一）研究方法

本文采用基于长期市场绩效的事件分析法，分析我国ST类上市公司资产重组的长期市场绩效，并分析不同的资产重组方式对长期市场绩效的影响。

（二）分析步骤

本文采用事件分析法结合我国ST类上市公司重组长期市场绩效研究的具体情况来对其分析过程与计算步骤进行探讨。

1.定义感兴趣的事件。本文将事件定义为ST公司资产重组事件的发生，事件发生的时点定义为t=0，由于资产重组的绩效要在两三年后体现出来，因此定义事件考察期为（-3，30），即事件发生的时点前 3个月（t-30）到后 30 个月（t+30）。

2.要展开显著性检验。具体步骤如下:

（1）计算样本中每支ST股票在（-3，30）每个月的实际收益率。在第t月，第i支股票的实际收益率:Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1；其中，t表示时间，Pit和Pit-1分别表示第i支股票在重组后t月和 t-1 月的收盘价，i=1，…，n。

（2）计算正常收益率。Ritm=重组后第t个月市场指数的收益，本文采用上证指数（代码：000001）。

（3）计算样本中的每支股票在事件考察期（-3，30）内每月的超常收益率。第i支股票的超常收益率为:ARit=Rit-Ritm。

计算样本中的31支股票在（-3，30）内每月的平均超常收益率，即每月所有股票超常收益率的算术平均数，样本为 n，第t月的平均超常收益率为：

（4）计算 31 支样本股票在（-3，30）每月的累计超常收益率：由计算过程可以看出，累计超常收益CAR表示事件对所有股票的总体平均影响。

（5）统计显著性检验。一般情况下，为了判断是否由于股价的随机波动引起了CAR的变化，我们要采用参数检验进行显著性检验。根据市场模型，假设事件的发生对股价没有任何影响，则CAR应服从均值为0的正态分布，因此可以对CAR是否显著为零进行统计检验，即检验假设为：H0：CAR=0。

如果检验结果拒绝 H0：CAR＞0，表明2009年发生资产重组的ST类上市公司的长期股价表现为给股东带来显著的超常收益，重组事件创造了价值。如果检验结果拒绝 H0：CAR＜0，则表明重组事件没有创造价值。如果检验结果不能拒绝H0，则认为2009年发生资产重组的ST类上市公司股东财富没有发生显著变化，资产重组事件是否创造价值无法判断。

（三）数据来源及样本选取

本文所用的数据主要来源于国泰安数据库和同花顺软件，数据覆盖区间为2008年9月至2012年6月。样本数据的处理使用了SPSS11.5和Excel软件。

本文以2009年进行重组的 ST类上市公司为研究样本，采用事件分析的研究方法对其资产重组的长期市场绩效进行研究。根据研究方法的需要，本文对样本进行了一定标准的筛选。1.2009年 1月 1日至 2009年 12月31日之间发生重组的 A股 ST公司；2.金融类公司剔除；3.资产重组后30个月内退市的公司剔除。按以上标准筛选后，样本公司数为 35家，扣除数据不完整的3家，本文实际采用的样本数为31家。

（四）实证研究

根据上述介绍的研究方法、分析计算步骤和有关数据，本文借助了相关的统计分析工具，对2009年进行资产重组的31家ST类上市公司的长期市场绩效展开研究。如果ST类上市公司资产重组后导致股价上涨幅度超过了正常幅度，即CAR显著为正，就说明存在重组市场绩效；反之，则不存在。本文将从以下两个角度对ST类公司资产重组的长期市场绩效进行分析，一是总样本的长期市场绩效状况，二是不同类型重组的长期市场绩效状况。

1.对所有样本的资产重组长期市场绩效实证分析（见图1、图2）。

从ST类上市公司资产重组的累计超常收益率CAR的走势图及其TCAR检验图可以看出：资产重组披露之前的3个月CAR迅速上升，从-0.0008增加到0.2878，到披露时CAR为0.2617。披露后的1到6个月CAR继续攀升，但距离披露时点7个月后走势趋平。T-CAR检验分析说明-2，30）内的CAR显著不为零。由此可以得出，资产重组事件在（-2，30）内存在统计意义上显著的超额收益CAR，说明这段期间发生资产重组事件的ST类上市公司在重组后的二级市场表现明显好于大盘的表现。这是我国ST类上市公司资产重组能为股东创造财富的强有力的证据。（

图1

图2

图3

在不同的时段CAR值的分布折射出不同的信息，例如 CAR（-3，5）=0.5333，表示重组公告前的3个月至重组公告后的5个月期间ST类上市公司资产重组为流通股股东带来的超额收益状况；CAR（-3，0）=0.2878，表明在ST类上市公司资产重组的信息公开披露前存在着较严重的消息泄露现象， 内幕交易普遍；CAR（0，3）=0.0513，小 于 CAR（-3，0）=0.2878，说明由于消息的提前泄露，根据资产重组公告信息介入的投资者没有充分享受到资产重组带来的好处，部分重组财富被内幕交易者所攫取。CAR（-3，30）=0.7265，说明从长期市场绩效来看，资产重组给投资者带来了超额收益，为股东创造了财富。

2.对不同资产重组类型的分类实证结果（见图 3）。

从图3中可以清晰地看出四种重组类型对公司长期市场绩效的影响。资产剥离重组类型具有较高的累计超常收益，市场反映强烈，在重组公告后两年内CAR增长显著，两年后走势趋于平稳。资产收购类型CAR在重组后前6个月迅速增长，但市场反应弱于资产剥离类型。债务重组类型重组后前3个月CAR迅速下降，前期不被市场看好，但从第4个月进入了波动性上升的阶段直至第23个月，24个月之后CAR下滑严重。股权转让类型重组的长期市场绩效明显逊于其他三种类型，股权转让主要表现为经营业绩不良的公司将其股份转让给一些更具发展潜力的优势企业，使新控股股东为其注入优质资产，实现主营业务转向以谋求更好的发展。但在ST类上市公司重组个案中，更多的企业不是以实质性资产重组为宗旨，而是更加关注上市公司的“壳资源”，有些公司只是为了最终实现买壳上市或借壳上市而进行股权转让类型的资产重组，造成股权转让重组后公司绩效得不到有效改善。

从图3还可以看出四种重组类型在公告前CAR值都有显著提高，并且公告后短期内都存在CAR值下滑的现象，尤其是债务重组类型最为明显，说明四种类型重组在公告前都存在消息提前释放的情形，内幕交易行为严重。

四、结论

通过对2009年我国31家ST类上市公司资产重组的长期市场绩效反应进行实证研究，我们可以得出以下主要结论:

第一，从总体上来看，资产重组公告后两年样本公司的CAR值显著攀升，重组后市场绩效整体上有明显改善，但是两年后，市场绩效在一定程度上开始出现了下滑态势。具体说来，CAR值在前6个月增长迅速，从第7个月到第18个月走势趋于平稳，从第17月到第24个月稳中有升，公告后的第25个月CAR值达到最大值后开始下滑。

第二，从各种资产重组类型的长期市场绩效情况来看，最被市场所看好的是资产收购类型；资产剥离类型也得到了市场的积极反应，但反应程度较平稳；债务重组类型市场反应前期不被看好，波动比较大；股权转让类型在长期看来没有得到市场的认同，CAR值没有显著的正向增长，另外由于样本量比较少，可能会对该类型重组检验结果的可靠性产生影响。

第三，从CAR的显著性检验结果来看，在资产重组公告日前后34个月内，总体上来看，股东在公告前都得到了正的超常收益，但在公告后，股东很难从该资产重组事件中获得像公告前那么高的超常收益。从CAR分类型检验的结果来看，ST类上市公司的股东能从资产收购、资产剥离和债务重组三种类型的重组事件中获得较高的正超常收益，而从股权转让中获得的超常收益不显著。

第四，不论是从总体检验结果还是从分类检验结果都可以看出，ST类上市公司的股价在资产重组公告之前就已经做出了充分反应，说明资产重组的相关消息提前已被释放出来，我国证券市场存在着严重的内幕交易行为。