基础建设企业资产证券化创新融资方案研究

刘 徽杨四维

（1.南京银行总行投资银行部；2.南京大学商学院，江苏 南京 210000）

一、引言

2012年12月，中央经济工作会议在北京召开，“积极稳妥推进城镇化，着力提高城镇质量”成为2013年经济工作重点之一。城镇化过程将产生对基础设施、保障性住房和其他公共服务的大量投资需求，这类投资具有资金需求量大、建设周期和投资回收周期长以及社会外部性强等特点，因此相应的建设资金保障成为关键。创新其融资模式和手段，保障项目获得稳定可持续的资金支持，成为加速城镇化建设的首要问题。

资产证券化（Asset-backed Securities，简称ABS）是于二十世纪七十年代创新的金融工具和方法，它是指将缺乏即期流动性，但具有可预期的稳定的未来现金流收入的资产进行组合和信用增级，并依托该资产（或资产组合）的未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构性融资活动。我国资产证券化的尝试始于20实际90年代，先后于2005年、2012年进行两轮试点，由于国际经济环境恶化和相应法律制度滞后，企业资产证券化业务开展裹足不前。2013年3月15日，证监会正式发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，扩大了投资标的范围，预示着资产证券化业务新机遇的到来。另一方面，随着我国经济高速发展，人均GDP和货币流通量M2逐年上升，通货膨胀的现实和预期引发大量民间资本寻求有效保值增值途径，然而股市持续低迷与波动，加之我国政策对民间资本直接投资的约束，巨大而分散的民间资本投资无门。在这样的背景下，基础建设企业资产证券化操作将城镇化建设资金缺口与社会资本存量之间建立了一种联系。

二、我国基础设施企业资产证券化实施现状

资产证券化融资期限较长，一般5～10年，将优质基础资产通过“真实出售”独立于发行主体，根据基础资产评级情况，参考同期同级城投债价格上浮定价。在产品内部，按偿付期限进行优次分级，遵循资产定价模型风险溢价原理，偿付期越短的层级越优先，相应回报率水平越低；偿付期越长的层级越劣后，其较高的风险溢价导致相应回报率越高，其定价符合资产定价理论。融资期限和利率相比集合信托（一般融资期限2年期，利率10%左右）更加合理。而相较于城投债，产品结构多样化，设计更为灵活，审批更为便捷，产品内部细分层级满足不同期限和收益偏好的投资者要求，具有良好的发展趋势。

目前我国已成功发行5例基础建设企业资产证券化的案例，其实施总体思路是将已经建成的基础资产的现金流打包设计资产证券化产品，其对应的基础资产主要集中在①高速公路、机场、收费桥梁等盈利性较强的基础设施的收费权；②自来水、煤气、供热、供电等的应收款。研究已有案例，发现有如下三个特点：第一我国基础建设企业资产证券化均采取券商专项资管计划的SPT模式；第二所有项目均为回收已建成项目资金或依靠已建成项目募集资金，尚未出现筹建或在建项目资产证券化案例；第三，五个案例中有四个案例出现商业银行作为外部担保机构为专项计划提供连带责任担保的增信措施。

对于特点一，我国券商专项计划的SPT模式由我国法律环境所决定。第二个特点是由资产证券化产生原理所制约，未来现金流建立在基础资产建成投入使用并可产生现金流的条件下，因此在项目的建设阶段单独依靠发行资产证券化产品难以完成融资，即融资范围无法覆盖至项目建设期。对于第三个特点，基础建设企业资产证券化案例均采用商业银行作为担保机构进行外部增信，在实质上构成商业银行授信内的融资性保函业务，根据现有的商业银行会计计量体系需要对该类业务计提全额风险拨备，占用100%风险资产，对于商业银行而言，不具有节约资本的经济性。

为了克服企业资产证券化上述局限，在实务中探索能够覆盖项目建设期并且不采用商业银行担保模式的基础设施企业资产证券化的产品设计模式就显得非常迫切。因此笔者希望能够设计一款包含SPT形式的资产证券化模式在内的综合融资方案，在项目建设施工和完工投入使用两阶段衔接两种不同市场化融资产品，利用两者优势降低融资综合成本，同时实现商业银行金融创新。

三、案例：滁宁快速通道公路南京段资产证券化融资方案设计

（一）项目情况

滁宁快速通道是滁州市实施东向战略和城镇化战略的重点工程项目，滁宁快速通道全长约42公里，其中滁州市境内19.7公里，南京市境内约22.678公里。滁宁快速通道南京段已由江苏省发改委批准立项，工程总造价约4.5亿元，2011年开始进入开工前土地征用工作，2012年底开始开工建设，预计将于2014年中期竣工通车。项目属于一级公路，经相关部门审批在完工后将设立收费站，收取车辆通行费。

负责滁宁快速通道南京段工程的建设主体为南京市浦口区A城建投资公司，该公司的注册资本金为人民币10亿元，属于银监会认定的政府融资平台，最近一期会计报表列示的净资产为人民币37亿元，经新世纪公司的外部评级为AA-，该城建投资公司即为本案例融资企业。2012年年末财政部等四部委出台的【643】号文件，限制公路等公益性项目财政性债务直接或间接融资，利用平台类企业新型可靠还款收入为市场化融资担保成为融资模式创新的当务之急。另一方面，2010年以来我国通货膨胀逐步攀升，以保值升值为目的的社会闲散资金投资无门，巨大的基础项目资金缺口与待投资金需要新型金融工具完成对接。

滁宁快速通道是滁州市实施东向战略和城镇化战略的重点工程项目，也是形成南京市1小时都市经济圈的重点项目，项目具备充分的可行性，根据第三方专业公司出具的可行性研究报告对现金流的预测，2014年中期建成后5年内的滁宁快速通道南京段现金流累计预测金额为4.55亿元，具体情况如下表1：

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（二）滁宁快速通道公路南京段资产证券化融资结构

1.主要项目交易对手介绍。南京市浦口区A城建投资公司为本案例的融资方以及原始权益方。该公司负责滁宁快速通道南京段工程的建设，在债券市场上未发行过短期融资券、中期票据及企业债。该公司已为滁宁快速通道南京段项目投入自有资金1.5亿元，用于项目前期的土地征用工作，为保证后续工程项目的顺利实施，拟筹措项目建设资金3亿元，用于快速通道的工程建设，融资金额占工程总投资的比例为67%。经与融资方充分沟通，由于该类公路资产投资额相对较大，项目公路收费回收期较长，融资方希望的融资期限为5～7年；项目总融资利率水平能够与同等评级和期限的企业债融资水平具有可比性；在外部增信方面，项目的建设期间（预计期限为1年半），建设主体同意以自有的评估价值为5亿元国有出让用地为融资提供抵押，待工程项目完工并取得车辆通行费收费权后，以车辆通行费收费权置换前述土地抵押，成为直接投资标的，同时在整个融资期限中可提供母公司连带责任担保。

2.融资方案设计。由于滁宁快速通道公路南京段收费权的取得必须建立在该公路已经完工并通过工程验收，即目前工程项目建设阶段，暂无法满足资产证券化产品中对于基础资产的要求，但根据该工程施工进度以及相应的审批文件来判断，滁宁快速通道公路收费权在未来1年半的时间内能够满足形成基础资产的各项条件。

正是基于这样一个前提判断，笔者站在商业银行融资顾问的角度提出了“综合规划、分段对接”的覆盖建设与回收期双范围的新型资产证券化解决方案。“综合规划”即将滁宁快速通道公路南京段收费权设置为一个具有未来现金收益的财产权，采用信托收益权的模式作为基础资产的载体，最终目的是发行资产证券化产品；“分段对接”是指在正式取得公路收费权批文前，采用银行理财池的非标投资业务受让“滁宁快速通道公路南京段财产权单一资金信托收益权”，为公路施工建设提供资金；在取得公路收费权批文后，在基础资产确权的基础上，通过与券商合作发行“专项资产管理计划（资产证券化产品）”，以该“专项资产管理计划”的募集资金受让第一阶段的“滁宁快速通道公路南京段财产权单一资金信托收益权”，并以未来公路收费收益对资管计划投资者还本付息。银行理财资金与券商资管计划两阶段共同完成为期6.5年的项目融资综合计划。

该综合融资方案结构图如图1所示：

图1 滁宁公路整体项目融资方案结构图

3.综合融资计划概要。综合融资计划一阶段C商业银行理财产品资金投资的财产权信托计划概要详见下表：

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综合融资计划二阶段B券商专项资产管理计划概要详见下表：

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专项计划说明：

（1）基础资产为投资滁宁快速通道公路南京段2014年6月1日-2019年5月31日的全部收费权。

（2）专项计划受益凭证本息偿付安排，见表4：

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其中优先级和次级受益凭证设立固定利率，按上述偿付表还本付息，允许流通转让；次级之次级凭证不设利率，在专项计划存续期内享有除优先级和次级受益凭证收益外的全部剩余收益，但只有在前两种受益凭证项下的计划收益全部得到满足以及专项计划期满时，才能享有，次级凭证不可转让。

（3）分配顺序安排。①专项计划涉及的应纳税负（如有）；②计划管理人的管理费、托管银行的托管费、监管银行的监管费、评级机构的跟踪评级费和杂项费等专项计划费用；③当期应分配的优先级受益凭证预期收益与本金；④当期应分配的次级受益凭证预期收益与本金；⑤当期剩余资金全部分配给次级受益凭证持有人。

（4）原始权益人补足承诺。

在专项计划每期对付结算时，若基础资产所产生现金不足以支付当期应付收益和本金，则原始权益人承诺对专项计划其进行补足，并由其母公司承担连带责任。

（三）财务效益分析

1.融资人综合融资成本分析。（1）综合成本测算。南京市浦口区A城建投资公司通过笔者设计的单一信托和资产证券化产品衔接综合融资计划一次性融资3亿元人民币，期限6.5年，综合成本体现如下：

①单一信托计划中，C商业银行投资信托计划1.5年收益，形成3240万元成本。

②券商专项资产管理计划成本：

第一，券商购买信托计划支付的溢价。券商资管计划募集3.33亿元资金作为受让C银行信托计划对价中包含券商支付溢价60万元。故60万元溢价成为综合融资计划成本之一。

第二，投资者约定年收益率，优先级五档与次级受益凭证均按固定利率偿付，五期票面利率加权平均测算年利率为5.61%，利息总额为6080.52万元。

第三，主承销商承销佣金，每年收取发行金额的0.3%，5年共529.5万元。

第四，计划管理中介费，包含D证券公司专项计划聘请律师、会计师、评级顾问以及中证登记公司和交易所上市费用。其中律师费50万元；会计师费20万元；信用评级机构20万元；中证登记公司一次性收取0.01‰，即0.353万元登记费，和每年派息收取0.05‰，即共0.30万元手续费；深交所目前上市暂不收费。综上，计划管理中介费共计90.66万元。

第五，托管银行托管费，每年30万元，共计150万元。

第六，专项计划管理费用，包括每年向专项计划管理人支付管理资产总额或余额的0.2%，5年共计金额约为245.55万元；以及专项计划资金划付费用、银行结算费用、受益凭证持有人大会费用等17万元。

综上所述，本次综合融资计划存续6.5年内，原始权益人除本金外所付费用与利息合计金额为10358.30万元，融资本金为3亿元，综合融资成本约为6.75%。

（2）财务效应分析。本次3亿元综合融资计划的融资效益集中体现为融资人财务费用的极大降低。与传统银行贷款长期项目贷款的7.80%成本水平、城投债AA-级企业7年期7.5%～8%成本水平以及6.5年滚动发行集合信托的12%成本水平相比，本综合计划最高节省财务费用13017.70万元，见表5所示。

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从融资人资产负债表角度来看，由于融资人真实出售基础资产，使得资产和负责出表，降低了企业资产负债比率。另外，未来5年“收费权”资产出表，在发行专项计划时有利于提高企业总资产周转率和总资产收益率，优化企业多项财务指标，当专项计划到期后，总资产周转率和总资产收益率回落。

2.C商业银行财务效益分析。作为整体融资计划财务顾问，C商业银行收益如下：

（1）单一资金信托投资和转让收益。C商业银行通过理财产品募集资金投资信托计划，推动为期6.5年的融资计划，共获得收益3300万元（包括用于对付理财产品收益资金）。

（2）投资专项计划次级凭证收益。在券商专项资管计划阶段，C商业银行以自营资金4000万元认购专项计划次级收益凭证，预期收益率5.92%。5年专项计划到期后，C银行将获得1184万元投资收益。

C商业银行在第一阶段通过表外业务使用3亿元理财资金作为本次资产证券化产品的启动资金，在第二阶段通过以小部分自营资金与信托投资收益资金4000万元撬动3.53亿元专项资管计划，引入社会投资资金，推动信托和资管计划成功无缝对接，在取得投资收益的同时，在风险可控的前提下，为优质客户提供了低成本融资工具。

综上所述：该创新性资产证券化产品通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进了资本市场和银行体系的协调发展。

四、结论

笔者以南京市浦口区A城建投资公司为滁宁快速通道公路南京段项目建设筹资为例，以综合融资计划顾问身份，根据融资人融资要求，为企业设计整体融资规划，创造性将单一信托与资产证券化分阶段有机结合，分别覆盖项目建设期和项目完工资金回笼期，通过在最初阶段设置独立于原始权益人的财产权信托模式在根本上实现了资产证券化中的关于基础资产的“破产隔离”，通过财产权信托转让登记设定实现了资产证券化中的“真实转让”，信托转让在产品分级结构中设置了次级与次级之次级两档增信实现了产品中的“内部增信”，最终在综合融资成本为6.79%的情况下，实现了资产证券化产品的市场化，并在成本可控的前提下，实现了基础建设企业的融资需求。

从宏观方面看，基础建设企业资产证券化产品可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进消费、提升产业升级的功能。从微观方面看，将资产证券化SPT的专项资产管理计划模式与单一信托创新衔接，既为融资企业开辟了一条低成本且能全面覆盖项目资金周期的融资新路径；又为投资者提供了短期储蓄替代型投资品种，拓宽其投资领域，提高投资收益率，实现了创新产品；另外为商业银行释放信贷额度，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善其资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理。在未来城镇化加速发展新时期，利用资产证券化搭配其他融资方式的组合融资计划，实现风险分散、利益共赢，将成为基础建设企业快速高效低成本融资的主流途径。

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