融资成本对TFP增长的影响

张海洋 胡智磊 曾韵婷

（中央财经大学金融学院，北京 100081）

一、文献综述

新古典主义理论认为资金成本的上升将会降低投资和消费，减少总需求，从而损害经济持续增长能力。因此在资金成本显著上升之后，需求和供给均会缩减。目前大多数理论和实证的研究是假设融资成本不变的情况下，全要素生产能力的影响因素，也就是说对于经济增长来说融资成本是外生变量，经常不会深究那些假设存在的事实依据。Chari et.al(2007)研究结果表明：由于税额和其他摩擦因素引起的资金成本的变动，从而造成经济扭曲，可以被描绘成楔形模型，楔形的变化趋势与TFP的波动是一致的。

本文沿用了Chari et.al(2007)的思想方法，并按照Rajan和Zingale(1998)的提出的方法，构建中国的外部融资依赖指数，基于融资成本和部门对外部资金的依赖指数之间的相互作用关系，以及全要素生产率对外部融资的依赖性来建立回归模型。利用中国1980—2010年的数据本文实证的分析了资金成本的变动对国民经济总产出以及其影响因素生产率全要素（TFP）的不同影响。研究发现：资金成本的变化会引起全要素生产率（TFP）的显著变化，从而引起产出的变化。

本文的结构安排：首先从理论的角度推导资金成本和全要素生产率之间的关系，并构建外部融资依赖指数，然后是关于各变量的数据处理，接着是模型检验和计量分析以及模型误差修正，最后是本文得出的结论。

二、变量处理与数据来源

本文构建外部融资指数（RZ），并且利用回归。接下来本文会说明各个变量数据的来源，并用于全要素生产率计算。

（一）劳动力资本投入（L）的测量

为了体现劳动力投入的异质性，更准确的核算劳动力投入成本，本文采用性别、年龄、教育程度三个属性对劳动力进行交叉分组。其中性别分为男女两类；年龄分成7个年龄组；教育程度采用5种不同的学历，作为人均受教育年限指标(Barro and Lee)，用受教育年限测算劳动力资本存量，本文参考了李政、甘金龙（2010）（《人力资本与中国经济增长》）的测量方法和研究数据，得到了一个关于劳动力资本投入的数量矩阵。

（二）物质资本投入(K)的测算

本文对物资资本投入的测算采用目前比较通用的永续盘存法（PIM）：即将历年的投资数据建立在不变的价格基础上，在一定的投资品使用寿命和使用效率的前提假定下，对他们进行加总，从而得到物资资本投入数据。因此使用永续盘存法（PIM）过程主要涉及对资本投资数据的选择、投资价格指数、基期资本数量的计算和折旧率的选则。具体计算过程本文参考了何枫、陈荣等（2003）提出的计算方法：本年年末资本存量=上年年末资本存量+本年的资本形成总额进行计算的，因此本文选取的是期末资本存量。按照Yang和Yu (2003)论文的测算，劳动、资本的产出弹性(即式中的α、β)分别为0. 5和0. 5左右。

（三）对外部资金的依赖——外部融资依赖指数（RZ）的测算

由于资金成本(C)和全要素生产率(TFP)之间并无直接的因果关系，因此本文通过建立外部资金依赖指数（RZ）来建立它们之间的影响关系，建立计量模型来研究外部资金对经济发展的影响。

对于外部资金依赖指数（RZ）的衡量方法是：公司投资规模超过自有资金供给部分，而这部分资金缺口需要通过外源融资渠道来弥补。在我国这主要反映在每年新增固定资产投资规模(I)与债券市场（B）、股票市场融资规模(S)的比值上，即(债券市场融资规模+股票市场融资规模)/固定资产投资规模(RZ=(B+S)/I)。通过这个公式，本文得出外部融资依赖指数（RZ），从而能够反映全国层面上的全要素生产率（TFP）对资金依赖的关系，分析金融发展（资本市场发展）对经济发展的作用。本文利用Rajan和Zingales对外部资金依赖指数的定义，测量了我国外部资金依赖指数（RZ），在具体的数据来源和测算过程，本文参考了银国宏编著的《中国资本市场与产业绩效关系研究》。

四、模型检验及计量分析

（一）有关全要素生产率（TFP）的回归分析

由于变量均为时间序列数据且时间跨度比较长，可能存在非平稳性，而时间序列数据的回归分析是以样本数据的平稳性为前提的。对于一阶差分稳定的时间序列变量，即在变量满足一阶平稳I(1)的条件下，采用协整分析的方法(Co!integration)来确定各变量之间的长期稳定关系。因此，本文首先来检验各经济变量时间序列数据的平稳性。

1.lnL、lnK、lnGDP变量之间的平稳性检验

本文采用ADF单位根检验的方法来检验各变量的平稳性。其检验结果可知，在5%的显著性水平下，都大于相应的MacKinnon临界值，这表明所有变量的水平序列都是非平稳的，而它们的一阶差分都通过了单位根检验，这说明这些变量的一阶差分都是平稳的。因此可以判断这些变量都是单整的，需要采用协整关系检验方法来检验各经济变量之间的长期协整关系。

2.lnL、lnK、lnGDP变量之间的E-G协整关系检验

现对lnL、lnK、lnGDP变量之间的E-G协整关系检验，其残差在5%的显著性水平下大于临界值。说明劳动力、资本存在着稳定的协整关系，这说明劳动力、资本都是影响国民生产总值的因素。

（二）资金成本——构建外部融资指数

在计算了全要素生产率之后，本文开始构建外部融资依赖指数(RZ)，通过建立外部融资依赖指数（RZ）、资金成本(C)和全要素生产率(TFP)的回归方程，分析在增加了外部融资依赖指数(RZ)后，资金成本（C）对全要素生产率(TFP)的影响，进而会影响经济发展。

1.lnTFPt、lnC量之间的平稳性检验

本文采用ADF单位根检验的方法来检验各变量的平稳性。其检验结果可知，在5%的显著性水平下，所有变量的水平序列都是非平稳的，而它们的一阶差分都是平稳的。因此，本文采用Johansen协整检验方法来考察各经济变量之间的长期协整关系。

2.lnTFPt、lnC量之间的Johansen协整关系检验

由AIC定阶准则，根据无约束VAR模型的残差分析可知其最优滞后期为2。在1%的显著性水平下，lnTFPt与ln C似然比统计量为54.5466，可知变量之间是存在协整关系的，说明我国全要素生产率与资金成本(C)具有长期稳定的均衡关系。

（三）增加外部融资依赖性（Rz）和资金成本（C）后的回归分析

在构建了外部融资依赖指数后，本文就可以建立外部融资指数（Rz）、资金成本（C）与全要素生产率(TFP)之间的关系了。根据理论部分的分析，本文可以建立如下回归方程：

通过回归分析得到如下结论：

表1 增加外部融资依赖性（Rz）和资金成本（C）后的回归分析

从中可以看出融资成本对全要素生产率有着显著的影响，一方面，TFP的增长主要是体现在GDP的快速增长，而影响TFP增长的主要因素中，RZ对TFP的影响为-1.2236，系数为负值，这正好符合我们假设融资成本对TFP的影响为负，可决系数为0.5839，这说明在影响TFP的因素中，有58.39%可以由融资成本解释，考虑到影响TFP的因素错综复杂，这已经是很高的解释程度了。这也说明经济发展对外部融资依赖过高，容易受到利率变化的影响。

五、结论

从理论分析上本文可以得出结论：融资成本对TFP有消极影响，通过本文的分析，发现内生增长模型由于限制假设过多，而产量、利率以及股票收益在均衡产出中都具有影响作用。因此我们在使用内生增长模型的时候，必须考虑融资成本对TFP增长的影响。资金成本各部分增长对部门TFP的作用越大，对外部融资的依赖度就越高，资金成本的变化对不同的企业造成大小不一的冲击，导致了要素资源流向不同的企业，使资源得到不同的配置。

[1]Chari et.al.Business Cycle Accounting[J]， Econometrica，2007(03).

[2]Barro & Lee. International Data On Educational Attainment:Updates and Implications[Z].CID Working Paper， 2000(42).

[3]李政，甘金龙.人力资本与中国经济增长[J].经济研究，2010(03).

[4]何枫，陈荣，何林.我国资本存量估计及其相关分析[J].经济学家，2003（05）.

[5]Yan Wang & Yudong Yao. Sources of Chinas’ Economic Growth， 1952-1999: Incorporating Human Capital Accumulation [J].China Economic Review， 2003（14）.

[6]Rajana & Zingale. Stock Prices， Earnings， and Expected Dividends[J]， Journal of Finance， 1998(43).

[7]银国宏.中国资本市场与产业绩效关系研究[M]. 北京:经济管理出版社， 2005.