现金流量法在企业价值评估中的运用研究

马春兴

目前，企业价值评估已经成为我国资产评估业的主要内容。从市场经济发展状况来说，企业价值评估已经不仅仅是一种评估价值的工具，更成为企业提升价值、完善管理的途径。本文重点对现金流量折现法在我国企业的具体运用进行研究，分析自由现金流量折现法在我国应用的适用性，主要难题及改进措施。

一、现金流量折现法概述

无论是理论分析还是案例说明，众多实证研究表明企业价值与现金流量保持着极其高度的相关性。正是由于现金流量法具有独特的优点，是评价企业价值最为科学的方法之一，极具操作性，其评估结果具有很强的参考价值。

现金流量折现法，是将企业未来发生的现金流入量与现金流出量分别折现并求差值的一种企业价值评估方法。它揭示了企业价值是投资者对企业现金流量的一种索偿权。现金流量贴现法在实际应用中有两种主要形式：企业整体自由现金流量折现法（FCFF）和企业股权现金流量贴现法（FCFE）。一般采用整体自由现金流量折现法进行企业价值评估。企业整体自由现金流量指的是企业在支付了营业支出（包括税收）以及必要的营运资本（存货等）和资本支出后，可以支付给企业全部投资人的现金流量综合。

在FCFF估价模型中，企业的价值可以表示为预期FCFF的现值。自由现金流量估价模型的一般形式如下：

式中，CFt为预测期内第t年的自由现金流量；i为折现率；TV为企业终值；n为预测期。

现金流量贴现法最大的优点是能够为逻辑推理所证明，该模型主要具有如下特征：

1.引入自由现金流量，克服了传统利润指标的缺陷

自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益（利得）是不计入自由现金流量的。其次，在人们日益崇尚“现金至尊”的理财环境下，人们对现金流的关注程度要远远大于传统的利润指标。现金流量贴现模型中应用自由现金流量，使得对企业的价值评估更具客观性。

2.以持续经营假设为基础，着眼于未来

严格地讲，现金流量贴现模型都以企业持续经营为假设基础，着眼于企业未来的长期发展。在未来持续经营期间，增加自由现金流量便会提高企业价值；减少自由现金流量便会降低企业价值。企业未来自由现金流量的多少成为影响企业价值的重要因素。

二、现金流量折现法在我国企业价值评估中的应用

1.现金流量折现法应用现状

现金流量折现法在理论上是最为完善、最为科学的，在美国、中国香港等国家和地区得到了广泛的运用，而我国目前的资本市场效率较低，商品市场条件也不发达，上市公司存在大量的操纵市场行为，财务数据的真实性并不能得到保证，我国目前也不具备能够评估各项很难计算指标的专业化的、经验充分的中介机构，所以其适用性较弱。尽管有的企业并购案例中已经采用了现金流量折现法进行评估，但还需要配合以其他评估方法的验证。但是股权分置改革的初步完成，使得我国的资本市场进一步发展，该种方法的要求也会逐步得到满足，因此，现金流量折现法代替目前我国主流评估方法将是大势所趋。

2.现金流量折现法适用性分析

股权分置改革的基本完成及国有企业制度改革使我国相关的会计规章制度也不断完善，使得我国运用现金流量折现模型进行价值评估的条件日趋成熟。传统评估方法的弊端也逐渐显露，以现金流量贴现的评估思路成为一种新的趋势。

（1）投资者更重视企业未来收益能力。随着市场经济的逐步发展和完善，人们的投资观念也发生了重大变化。人们的投资观念从单纯的追求眼下利得发展到着重于未来收益能力。进行投资不止考虑初期投资额，还要考虑未来收益和风险。不仅要看投资报酬率，还要考虑未来的净经营现金流量。人们这种投资理念的变动，使得现金流量折现法有了更好的应用空间。

（2）信息来源多样化。我国的财务准则要求各个企业从1998年1月1日起提供现金流量表，这样无疑为评估人员取得企业价值预测所需相关历史数据提供了很大的方便。股权分置改革的完成，使股票实现全流通，对于上市公司的信息披露也提出了更高的要求，这些都为企业价值评估提供了良好的数据基础。另一方面，我国信息化产业建设也取得了很大成效。企业行业信息、财务资料数据等可以通过相关的信息化渠道获取，这样就为企业价值评估提供了较完善的信息平台。

三、现金流量折现法在我国企业价值评估中遇到的难题

第一，没有反映自由现金流量的动态变化。由于企业的自由现金流量时刻处于变化之中，而且自由现金流量是时间、销售收入等参数的变化函数，必然导致依赖于现金流量的企业价值也处于动态变化之中。但是在前面的评估模型中，忽视了现金流量的动态变化，单单依靠线性关系来确定现金流量，使评估结果更多地表现为静态结论。

第二，没有反映企业财务杠杆的动态变化。由于企业在经营中会根据环境的变化而改变企业的举债数额和负债比率，引起财务杠杆的波动，从而使企业的风险发生波动。一般情况下，这种风险的变化要在现金流量或者折现率中得到反映。但是目前的评估模型只是从静止的观点进行价值评估，忽视了这种财务杠杆和财务风险的变化。

第三，折现率的确定没有考虑动态变化。目前的评估方法，对折现率的选取一般是在企业资金成本的基础上，考虑财务风险因素选取的。在具体评估企业价值时，一般会以静止的方法确定折算率，以目前资本结构下的折现率进行企业价值评估，即折现率是固定的。实际中，企业的资本结构必然处于变化之中，会影响到资本结构中各项资金来源的权重，导致折现率的波动，从而引起企业价值评估结果出现变化。

第四，现金流量折现方法并不考虑企业战略对企业价值的作用。现金流量折现方法假设企业的战略一经确定便不会改变，实际上，企业为了生存，为了获得更多的利润，就要不断地适应所面临的环境。企业战略就是企业对环境变化的一种反应，必然会影响企业的价值。但现金流量折现方法忽视了战略对企业价值的作用。

四、现金流量折现方法的改进

1.评估模型应涵盖企业经营的动态性

企业经营包括产品生产、销售、管理、决策等环节，无论在哪个环节都会占用大量资本，都会涉及现金流入和流出，企业经营的任何变动，都会对自由现金流量折现估值模型的各个参数发生影响。这种动态性既表现在日差账面存量上，也表现为时点进出量差异。这种波动性最终会表现为企业价值的波动。所以评估基准日的选择很重要，各个参数也要保持时点上的一致。那么自由现金流量折现估值模型就要在现有基础上加以动态改进，以使评估结果更为科学。笔者认为应该改变以往单纯依靠线性关系来预测评估企业价值的传统方法，而是利用非线性回归方法来反映其波动性。

同时鉴于模型的诸多假设前提，应该健全现行财务会计报告体系，健全、发展我国市场环境，为现金流量折现估值模型的运用提供大的发展前提。

2.评估模型应量化各个参数

企业的生命周期理论已经被大多数学者和公众所认同。在进行价值评估时，应该在各个阶段，对自由现金流量持续的时间、自由现金流量特性、财务风险等等进行判断和描述，也就是要细分各个参数来改进评估模型。

（1）评估时间范围的动态描述。企业的生命周期分为四个阶段。受企业内外部因素的综合影响，企业的生命可能会发生各种各样的突发性变动，比如企业重组、兼并等等。那么对于自由现金流量持续的期间就应该做出合理估计，也就是要确定企业价值评估的时间范围。对此的预测可以运用趋势曲线做出合理评估。

（2）自由现金流量的动态描述。影响自由现金流量变动的因素有很多，比如季节波动、销售变动、宏观政策等等，那么能够涵盖企业经营动态性的企业价值评估模型应该能够克服这些随机因素和非经常性因素的影响。对此，可以利用非线性回归直线法来建立自由现金流量和企业价值的回归模型。

（3）折现率的动态描述。折现率的变动与企业的资本结构变动息息相关。自由现金流量的选取标准不同，折现率也有所不同。折现率的影响因素有很多，比如企业财务杠杆、市场风险、个别资本成本等等，这些因素的变动都会最终影响折现率发生变动，最终表现为企业价值的变动。因此，折现率应该也应考虑企业经营各个因素的动态性。也可以通过对与企业价值之间、各影响因素之间的非线性关系来进行研究。

[1]王珏，《现金流量折现模型在企业价值评估中的应用》，现代商业，2011.12.

[2]李郑巧、张彤，《基于现金流量法的企业价值评估》，中国管理信息化，2011.17.

[3]余娴，《企业价值评估方法的改进：期望现金流量法》，财会月刊，2010.20.

[4]庞亚辉，《以现金流量折现法评估企业价值的思考》，财政监督，2010.06.