虚拟经济与实体经济——基于中国股票与房地产市场的实证研究

董俊华

(北京大学人口研究所，北京 110871)

虚拟经济与实体经济
——基于中国股票与房地产市场的实证研究

董俊华

(北京大学人口研究所，北京 110871)

促进虚拟经济与实体经济的协调发展是后危机时代我国经济发展面临的重大现实问题。以中国股票和房地产市场为研究对象，对虚拟经济与实体经济的关系进行实证研究，结果发现，我国的虚拟经济和实体经济在短期中会出现偏离的情况，但从长期来看，这种偏离状况会逐渐消失，两者会向长期的均衡状态收敛。

虚拟经济；实体经济；股票市场；房地产市场

总之，随着市场经济的日益深化和信息技术的突飞猛进发展，世界各国的经济运行方式产生了根本性的变化。为实体经济发展的需要而产生的，以股票、债券、金融衍生品等有价证券的发行和交易为主要内容的虚拟经济在逐步发展、壮大，并且对原有实体经济发展的影响越来越大。因此，研究虚拟经济和实体经济之间的关系显得非常有必要。

对于我国而言，研究虚拟经济和实体经济的关系不仅具有重要理论的意义，更有着巨大的现实意义。党的十六大报告首次提出了“正确处理虚拟经济和实体经济的关系”的科学论断。这是在党的代表大会的历史文献中，第一次提出有关虚拟经济和实体经济的理论观点。随着我国经济融入世界经济的步伐也加快，国际金融资本将不可避免的进入我国股票、债券、房地产、大宗商品等市场，虚拟经济占我国经济生活的比重将会越来越大。面对这种经济发展趋势，如何使虚拟经济和实体经济协调发展，如何防范虚拟经济与实体经济发展脱节，是我国当前及今后相当长的时期内面临的一项重要而艰巨的任务。

本文在对虚拟经济与实体经济关系的理论分析基础上，发以我国的股市和房地产为研究对象，对虚拟经济与实体经济的关系进行实证检验，为正确处理虚拟经济与实体经济关系，为进一步推动我国经济发展提供建议，促进虚拟经济和实体经济的和谐发展。

二、文献综述

国外学者对虚拟经济与实体经济关系的研究主要集中于金融与经济发展的关系，但关于二者关系研究的结论还存在一定的分歧。Rajan和zingales认为，金融发展因降低外部融资成本，对社会经济增长具有促进作用。许多学者利用计量分析工具，从实证角度检验了股票市场与经济增长的关系。［1］Barro、Schwert、Fama 及 Lee 等研究了美国经济股票市场与实体经济的关系，发现实体经济能够预测股市收益，即股市收益能通过实体经济情况反映出来。Krippner提出，金融化是通过金融渠道而非贸易和商品生产渠道的一种积累模式，美国经济正逐渐进入金融化发展模式。［2］Crochane通过建立股票溢价和消费为基础的一般均衡模型，研究认为金融市场回报率与实体经济密切相关。［3］分别从宏观和微观角度，Jacobson等研究了金融市场与实体经济的相互作用，认为金融市场与实体经济之间具有联动效应，宏观经济政策变动会对金融市场造成直接影响，而金融市场的深入发展对实体经济在不同时期有不同的冲击效应。［4］运用ARCH模型，并利用美国股市的阅读数据，Gregoriou等研究发现，股市波动情况能较直观地反馈实体经济的变动状况，并对金融部门决策产生影响，进而影响消费及短期内的实际货币供应量，故消费在短期和长期内都是比股市回报更为敏感的经济变量。［5］

然而，其他学者的研究表明，金融资产价格、股票市场都与实体经济出现严重的背离。Minsky提出金融脆弱性假说，认为资产价格长期收益的预期与实体经济发展的背离是导致资产价格脱离实体经济的主要原因。Bingswanger关于七国集团的实证分析表明，20世纪80年代后投机泡沫是弱化股票收益与经济产出之间关系的重要因素之一。Sachs也研究认为，金融市场与实体经济的发展逐渐背离，并没有实现协同发展，因此，在整个国民经济中，实体经济应该比以金融为代表的虚拟经济更加重要。［6］

自1997年的亚洲金融危机以来，国内学者也对虚拟经济与实体经济的关系作了大量的理论与经验分析。在理论研究方面，刘霞辉利用一个资源转移的概率模型分析实体经济与虚拟经济的关系，研究认为，实体经济与虚拟经济是相辅相成的，从长期的经济增长看，任何一个方面的偏废都对增长无益；从短期看，任何投资的不均衡也会引起宏观经济的大幅波动。［7］刘骏民、伍超明通过构建货币、虚拟经济与实体经济间关系的模型，研究发现，虚拟资产收益率和实物资产收益率的差异是股实背离的主要原因，而收益率差异又根源于股市结构和实体经济结构的非对称性，这种非对称性背后的根本原因在于资本市场体制改革的滞后。［8］何问陶、王成进则从需求和供给两个方面分析了虚拟经济对通胀水平的影响，研究发现，股市的变动对价格水平产生较弱的正向影响。［9］

与理论研究类似，学者们关于虚拟经济与实体经济关系的实证研究结论也存在一定的分歧。谈儒勇研究认为，我国金融中介体的发展有可能促进经济增长，但我国股票市场发展对经济增长的作用是极其有限的，即使有那么一点点，也是不利的。［10］伍超明在对我国1993-2003年虚拟经济与实体经济关系进行量化分析后发现，2000年以来两者协调性较差，原因在于进出虚拟经济的资金出现大幅波动。［11］曹源芳也认为，我国实体经济与虚拟经济是彼此背离的，虚拟经济与实体经济不存在长期稳定的协整关系，实体经济并非虚拟经济发展的基础，虚拟经济也未成为我国实体经济发展的“晴雨表”。［12］刘珺等则从股票市场指数高波动性观察虚拟经济对新经济周期理论的背离，通过对美国两大股指数据的比较分析，研究发现，股票市场的波动率并没有显著的“熨平性”特征，资本市场指数的高波动性与新经济条件下经济周期减幅论出现背离。［13］然而，刘金全在对虚拟经济与实体经济在规模和活性上的相互作用和相互影响进行定量考察后，研究认为，虚拟经济对实体经济具有显著的“溢出效应”，无论是货币供给规模还是价格水平的波动，都对实体经济规模和增长有着明显的正向影响；同时，实体经济对虚拟经济也具有显著的反馈影响，并且反馈过程具有一定的规则性和灵敏性。［14］周莹莹、刘传哲的研究也表明，长期内我国虚拟经济与实体经济之间存在联动效应，尽管短期内虚拟经济对实体经济的发展存在负向冲击，但长期内虚拟经济发展对实体经济的影响显著，且对实体经济发展变化的解释程度不断提高。［15］陆静则利用中国省际面板数据，研究证实，金融发展对经济增长具有明显的正向推动作用。［16］

综上所述，国内外学者对虚拟经济与实体经济的关系进行了较为丰富的理论与实证分析，但研究结论还存在较大分歧。基于此，本文以我国股市和房地产作为研究对象，对二者的关系进行实证分析。

三、理论模型

为了从理论上阐述虚拟经济与实体经济的关系，本文借鉴Frenkel et al.和王爱俭、林楠等相关研究［17］［18］，对二者的关系进行理论模型分析。假设经济中存在两个部门，即虚拟经济和实体经济部门，虚拟资本和实体资本是经济中两种重要的投入。假设生产函数满足新古典模型的假定，并且资本是同质的，则经济中的总产出取决于全要素生产率水平和要素的投入，因此生产函数可表示为：

其中：Y代表总产出，Kr为实体资本存量，Kf为虚拟资本存量，A为全要素生产率，因此生产函数可变换为：

图1 k与生产函数y的关系

在图1中，上面的函数是生产函数y=f(k)，mf(k)和生产函数较为类似。从图1可以看出，曲线f(k)和mf(k)有正的斜率，而且随着k的增加变得越来越平坦(因为f″(k)＜0)。稻田条件意味着，曲线f(k)和mf(k)在k=0处是垂直的，随着k趋向于无穷大，它们变得越来越平坦。f(k)－nk式中的另一项nk显示在图中是一条从原点开始的有正的斜率n的直线。

需要注意的是，曲线f(k)和mf(k)并不经过原点，而是有一个正的截距，也就是说，当k=0时，y=y0=f(0)＞0，由于Y=AKry，此时Y＞0，这说明当虚拟资产存量与实体资产存量的比率0即虚拟资产存量为0时，产出不等于0。这里的原因是，在没有虚拟资产的情况下，同样能够创造出一定量的产出，尽管此时的产出水平比较低。

四、实证分析

(一)数据的选择和说明

选择股票市场和房地产市场来对我国虚拟经济的描述，股票市场选择每月末的股票收盘市值(stock)，而房地产市场以商品房的销售价格指数(home)来表示，并对数据进行对数处理，数据期间是2005年6月—2010年12月。对于实体经济，由于国内生产总值(GDP)没有月度数据的统计，以消费者价格指数(CPI)代表实体经济的衡量，并对数据进行对数处理，数据的期间也是2005年6月—2010年12月。所有的数据来源于Wind数据库。

(二)数据的平稳性检验

由于大部分的时间序列都是不平稳的，为了保证分析的有效性要进行平稳性检验。最常用的平稳性检验方法是ADF检验法。我们下面就采用ADF检验法对数据进行单位根检验，其检验结果见表1和表2：

表1 变量水平值的单位根检验

从检验结果可以看出，各个变量在水平值的时间序列下接受原假设，即序列不平稳。但数据一阶差分序列的ADF值在1%、5%和10%的水平上均是显著的，因此数据的一阶差分是平稳的，从而可以进行协整检验。

表2 变量取一阶差分后的单位根检验

(三)变量之间的协整检验

协整检验主要用于考察解释变量之间是否具有长期稳定关系。我们在进行协整检验时，首先进行滞后阶数的检验。对于滞后阶数的确定，最主要的方法就是AIC信息准则和SC准则。判定方法就是它们的值越小越好(见表3)。

由表3可以看出，通过对三列不同滞后阶数建立向量自回归模型进行分析，并根据滞后阶数的判断标准，即AIC和SC值越小越好的原则我们可以判定模型的最优滞后阶数为3阶。

协整检验是用来判断变量之间是否存在长期均衡关系，如果变量之间存在协整关系，那么变量之间就存在长期均衡的变化趋势。下面我们采取Johansen协整检验中的特征根迹检验和最大特征值检验来判断向量之间的协整关系。

表3 协整检验结果

表4 Johansen协整检验中的特征根迹检验

表5 Johansen协整检验中的最大特征值检验

从表4、5可以看出，不管是Johansen协整检验中的特征根迹检验，还是最大特征值检验均反应至少两个向量是协整的，因此存在协整关系。

(四)模型的稳定性检验

VAR模型的稳定性检验是判断所有检验有效性的基础。如果模型所有根模的倒数都小于1，即都在单位圆之内，则模型是稳定的，即模型中进行的因果关系检验和方差分解检验都是有效的；反之，如果有根模的倒数大于1，则模型是不稳定的，其进行的检验都是无效的。从图2可以看出，在被估计模型中，所有根模的倒数都小于1，则认为模型是稳定的，该模型进行的方差分解检验和脉冲检验都是有效的。

图2 AR的根表(AR Roots Graph)

(五)变量的方差分解分析

方差分解(Variance Decomposition)是由Sims于1980年提出的，主要是分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度。通过方差分解，可以进一步评价不同结构冲击的重要性。因此，方差分解能给出对VAR模型中的变量产生影响的每个随机扰动的相对重要性信息。［19］

表6 消费者物价指数的方差分解

表6反应了消费者物价指数的方差分解。从表中可以看出，对消费者物价指数影响最大的还是其本身。而房地产市场价格波动对消费者物价指数的影响要大于股票市场，其最大的贡献率达到了61.144%，而股票市场的最大贡献度仅有13.992%。

表7 房地产市场的方差分解

表7反映了房地产市场的方差分解。从表中可以看出，对房地产市场影响最大的还是其本身。股票市场的价格波动对房地产市场的影响也比较大，最大的贡献度达到了7.99%，而代表实体经济的消费者物价指数对房地产市场的影响较小，最大才达到4.137%。

表8反映了股票市场的的方差分解状况。从表中可以看出，对于股票市场而言，对其影响最大的还是其本身。房地产市场对股票市场也存在一定的影响，最高的贡献率为3.329%，但没有上表中反应的股票市场对房地产市场的影响程度高。从表8中还可以看出，代表实体经济的消费者物价指数对股票市场的影响是非常小的。

表8 股票市场的方差分解

(六)脉冲响应分析

脉冲(Impulse Response)响应是分析当一个误差项发生变化，或者模型受到某种冲击时对系统的动态影响。通过对脉冲响应的检验我们可以判断一个变量对另外一个变量的冲击效应。

图3反应了代表虚拟经济的股票市场和房地产市场对代表实体经济的消费者物价指数的脉冲响应图。从图中可以看出，股票市场和房地产市场对消费者物价指数在初期的冲击都是正向的，也就是说引起消费物价指数的上涨，但对物价指数的冲击和影响有个最高点，在达到最高点以后，股票市场和房地产市场对消费者物价指数的影响和冲击程度会逐渐下降，这也反映了实体经济和虚拟经济的逐渐收敛情况。

图3 脉冲相应图

(七)基于误差修正模型的实证分析

误差修正模型(ECM)的基本思想是：实际经济数据之间存在一定的“非均衡”状态，也就是说经济变量之间在短期可能会发生波动，偏离长期均衡，但从长期来讲这种短期的波动是短暂的，在长期中经济变量会逐渐逼近长期均衡过程。我们在这部分内容中用ECM来判断我国实体经济和虚拟经济在长期中是否存在均衡或收敛状态。在这部分中，我们还是选择股票市场每月末的股票收盘市值(stock)，而房地产市场以商品房的销售价格指数(home)来表示虚拟经济，并对数据进行对数处理，数据期间是2005年6月—2010年12月。对于实体经济，由于国内生产总值(GDP)没有月度数据的统计，我们以消费者价格指数(CPI)代表实体经济的衡量，并对数据进行对数处理，数据的期间也使2005年6月—2010年12月。所有的数据来源于Wind数据库。

首先，我们以消费者物价指数的对数为被解释变量，以股票市场和房地产市场为解释变量进行多元回归检验，可得：

从以上这个方程来看，总体的拟合程度较好，股票市场和房地产市场价格的波动均会对代表实体经济的消费者物价指数带来正向的影响，股票市场和房地产市场价格没上涨一个百分点，消费者物价指数将上涨0.009%和0.425%。说明虚拟市场对实体经济市场的正向冲击作用。我们下面对残差的平稳性进行检验，从而检验整个方程的平稳性。表9反应了残差项的平稳性检验结果：

表9 残差项的平稳性检验结果

由检验结果可知，残差序列在1%的显著性水平上拒绝原假设(表8)，即接受不存在单位根的结论，也就是说残差序列是平稳的，这说明数据之间均存在协整关系，变量之间存在着长期均衡关系。下面我们用误差修正模型(ECM)来检验虚拟经济对实体经济是否存在长期的均衡关系。我们令上面估计出的残差项代表误差修正项，由此建立方程：

从这一回归结果可以看出，方程所显示的误差修正项系数为0.098127，因此，当虚拟经济和实体经济发生偏离时，系统将以-0.098127的调整力度将非均衡状态调整到均衡状态，从以上的协整检验也可以看出，变量之间存在一定的长期均衡状态，但短期中会发生偏离，从长期来讲，变量之间会从“非均衡”状态向“均衡状态”回归，这一检验结果也说明，我国的虚拟经济和实体经济在短期中会出现偏离的情况，但从长期来看，这种偏离状况会逐渐消失，两者会向长期的均衡状态收敛。

五、结论与政策建议

本文以我国房地产和股票市场为例，对虚拟经济与实体经济的关系进行了实证分析，结果显示，我国的虚拟经济和实体经济在短期中会出现偏离的情况，但从长期来看，这种偏离状况会逐渐消失，两者会向长期的均衡状态收敛。基于此，本文提出如下政策建议：

首先，要科学发展虚拟经济。加大虚拟经济发展力度，就要坚持科学发展观。虚拟经济是市场经济与科学技术高度发展的必然结果，是现代市场经济发展的必然趋势，它意味着经济形态的高级化，其适度发展是以正常的社会需求和投资关系为基础的，对国民经济的增长起着相当程度的促进作用。在发展虚拟经济的过程中，要避免泡沫经济的出现，协调虚拟经济与实体经济发展的步调。泡沫经济对一国经济运行的破坏力非常大，它在一定程度上是由虚假的高盈利预期和过度的投机行为带动起来的，在这个过程中，表面化的交易活动相当活跃，而内在化的物质生产却呈现停滞之势。所以，对虚拟经济的发展决不能采取视而不见或全盘否定的态度，应当避免以传统实体经济的观念，把金融活动的虚拟性纯粹看作泡沫经济，把虚拟经济等同于泡沫经济，而是要认真研究虚拟经济的运动形式和发展规律，最大限度地发挥其对实体经济的积极作用。

其次，要积极支持并鼓励适合我国经济环境的金融创新业务的发展。虚拟经济的发展过程，是一个突破既有制度约束、追求效率的金融创新过程，推进金融创新是发展虚拟经济的一项重要任务。金融创新是金融业为适应实体经济发展的要求在制度安排、金融工具等方面所进行的创新活动，它可以提高金融体系的运作效率，增强虚拟经济对实体经济的促进作用。我国作为资本项目未对外开放、金融深化(自由化)程度较低的新型市场国家，相对近年来以高速发展的国民经济，金融工具品种显得匮乏，导致许多资金因找不到恰当的投资工具，只能积聚在银行或被挤压在一些狭小的领域，难以找到合适的投资渠道，没有充分发挥虚拟经济对实体经济的促进作用。尤其是在后金融危机时代，许多行业都面临异常严峻的激烈竞争，增加股票指数期货、金融期权等金融交易和服务品种，为企业提供多种防范和转移风险的工具，无疑会提高企业乃至整个经济的运行效率。

最后，优化虚拟市场参与者结构。在我国证券市场的投资者中，机构投资者约占5%，相对于美国这样的发到国家来说，这一比例非常低，美国证券市场的投资者80%左右的是机构投资者，小投资者通过购买机构投资者的基金或其他理财产品来实现投资。机构投资者拥有大批专业人才，拥有雄厚的资金实力，他们有能力分散投资降低投资风险，承受风险能力强。从我国投资者结构情况看，我国应该进一步加强机构投资者的建设，促进证券市场投资者类型的多元化发展，逐渐改善我国现阶段投资者结构不成熟的问题，需要扩大机构投资者的数量和积极发展现有机构投资者规模。机构投资者能够运用各种投资组合形成品种齐全的投资对象，满足各种风险收益偏好不同的投资者，从而改变投资者的资金结构。机构投资者的理性投资，可以更大程度上发挥债券市场的投资功能，减少投机行为。在机构投资者扩大规模的同时，促使注意投资品种的多元化。

注释：

［1］Rajan，G.and Zingales，L.，“Financial Dependence and Growth”，AmericanEconomicReviews，vol.88，no.3(1998)，pp.24-46.

［2］Krippner，G.，“The Financialization of the American Economy”，Socio-economicReview，no.3(2005)，pp.173-208.

［3］Crochane，J.，”Financial Markets and Real Economy”，FoundationsandTrendsinFinance，no.1(2005)，pp.81-101.

［4］Jacobson，T.，Lindé，J.and Roszbach，K.，“Exploring Interactions between Real Activity and the Financial Stance”，JournalofFinancialStability，no.1(2005)，pp.308-341.

［5］Gregoriou，A.，Hunter，J.and Wu，F.，“An Empirical Investigation of the Relationship between the Real Economy and Stock Returns for the United States”，JournalofPolicyModeling，no.1(2009)，pp.133-143.

［6］Sachs，I.，“From Poverty Trap to Inclusive Development in LDCs”，EconomicandPoliticalWeekly，no.5(2004)，pp.1-6.

［7］刘霞辉：《论实体经济与虚拟经济的关系》，《世界经济》2004年第1期。

［8］刘骏民、伍超明：《虚拟经济与实体经济关系模型——对我国当前股市与实体经济关系的一种解释》，《经济研究》2004年第4期。

［9］何问陶、王成进：《货币供给、虚拟经济与通货膨胀——对通胀决定因素中货币供给与虚拟经济影响的再认识》，《财经研究》2008年第10期。

［10］谈儒勇：《中国金融发展和经济增长关系的实证研究》，《经济研究》1999年第10期。

［11］伍超明：《货币流通速度的再认识——对中国1993—2003年虚拟经济与实体经济关系的分析》，《经济研究》2004年第9期。

［12］曹源芳：《我国实体经济与虚拟经济的背离关系——基于1998—2008年数据的实证研究》，《经济社会体制比较》2008第6期。

［13］刘珺、丁梫、马岩：《从股票市场指数高波动性观察虚拟经济发展对新经济周期理论的悖离》，《金融研究》2010年第3期。

［14］刘金全：《虚拟经济与实体经济之间关联性的计量检验》，《中国社会科学》2004年第4期。

［15］周莹莹、刘传哲：《我国虚拟经济与实体经济的联动效应——基于资本市场、金融衍生品市场与实体经济数据的实证研究》，《山西财经大学学报》2011年第5期。

［16］陆静：《金融发展与经济增长的理论与实证研究》，《中国管理科学》2012年第1期。

［17］Frenkel et al.，“The Effects of Capital Controls on Exchange Rate Volatility and Output”，InternationalEconomicJournal，vol.16，no.4(2002)，pp.102-123.

［18］王爱俭、林楠：《虚拟经济与实体经济视角下的人民币汇率研究》，《金融研究》2010年第3期。

［19］高铁梅：《计量经济分析方法与建模》，北京：清华大学出版社，2006年。

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周建军、鞠方：《房地产泡沫的二元结构分析框架——基于实体经济和虚拟经济二分法的思考》，《当代财经》2008年第5期。周莹莹、刘传哲：《虚拟经济与实体经济关系的国内外研究进展与展望》，《金融发展研究》2011年第4期。

［责任编辑：黄艳林］

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一、引言

现代经济有两个轮子，一个是实体经济，另一个是虚拟经济。虚拟经济是市场经济高度发达的产物，它扩展了人类经济活动的空间，改变了人类经济活动的价值观和运作方式，对经济社会的发展将产生重要的影响。在经济发展过程中，一旦实体经济自身出现问题，过度膨胀的虚拟经济催生出的泡沫经济就会破灭，最终演变成为一场给整个经济造成巨大伤害的金融危机、经济危机。20世纪90年代，全球或局部地区的金融危机的频繁发生，例如1992年至1993年的欧洲货币危机，1994年至1995年的墨西哥金融危机，1997年至1998年的亚洲金融危机，1999年的巴西货币贬值的风潮，及至近期的美国“次贷”危机引发的全球性的金融危机，无不是虚拟经济过度膨胀的恶果。尤其是，2007年美国爆发的“次贷”危机不仅给美国金融业和虚拟经济带来巨大损失，而且还重创了美国的实体经济，造成美国诸如通用汽车在内的众多知名企业纷纷破产倒闭。这次的危机在给美国造成了巨大的经济损失同时，还波及和传染到了世界上众多国家，例如，冰岛发生的全国性破产危机，迪拜出现的债务危机，欧洲爆发主权债务危机等等，这一系列的连锁反应，把美国的“次贷”危机迅速演变成为全球性的金融危机和经济危机，造成世界经济严重衰退、失业率大幅上升。

从国内经济发展现状看，随着我国经济体制改革的不断深化，市场化进程的逐步加快，我国的虚拟经济在实体经济发展的基础上也逐渐发展起来，并呈现出勃勃生机。从国内金融市场观察，以股票、债券等为代表的虚拟资产在社会总资产中占有的比重越来越大。例如，截至2009年底，沪深A股市场总市值已经达到24.27万亿元(3.57万亿美元)，较2008年增长了100.88%，成功超越日本(3.53万亿美元)，成为列美国(15.08万亿美元)之后的全球第二大市值市场。这标志着我国虚拟经济已有相当程度的发展。虚拟经济的产生和发展给生产者、投资者、投机者提供了众多机会，有利于将储蓄转化为投资、从而促进经济的发展；但同时也在局部范围内出现了泡沫，产生了一定的负面影响。我国的市场经济起步较晚，还有很多地方存在不完善的情况，我们应该多学习和借鉴国外经济发展的经验和教训，正确处理虚拟经济和实体经济之间的关系，避免我国发生虚拟经济的过度膨胀、脱离了实体经济的发展阶段和水准，从而避免发展大规模的金融危机或经济危机，以加快我国的经济发展。

2012-12-06

董俊华，男，江西乐安人，北京大学人口研究所研究人员，经济学博士。