金融漏损、银行歧视与商业信用

蔡吉甫

(江西财经大学会计学院，江西 南昌 330013)

一、引 言

自1978年我国政府启动以市场化为取向的国有企业改革以来，民营企业发展迅速，自身实力不断增强，现已成为推动我国经济增长的重要力量和GDP的主要贡献者［1］。然而，在我国经济转轨过程中，为了实现以国有企业为代表的体制内经济的稳定和增长，政府在金融领域采取了以金融压抑和歧视为特征的超强金融控制政策［2］。正规金融市场上的金融压抑和歧视使得民营企业很难进入国有银行垄断的融资主渠道，造成银行信贷资金主要流向了效率低下的国有企业，而盈利能力更强、预算约束更硬且对经济增长作出重大贡献的民营企业却难以获得正规金融的支持［1］。正规金融市场上的信贷资金出现了“逆配置”，导致民营企业的融资面临诸多制度性障碍。企业的成长离不开资金的支持，信贷资金过多地投放于缺乏效率的国有企业不仅意味着资金配置的低效率，而且亦损害了民营企业的发展［3］。

然而，虽然民营企业面临的外部金融生态环境较为恶劣，但是其在我国的蓬勃发展说明，必然存在某种融资机制有效弥补了正规金融市场上的金融压抑和信贷歧视所带来的资金不足。Allen等推测，在中国可能存在一个主要基于关系、声誉和信任的非正规融资渠道支撑着民营企业的成长［1］。Tsai指出，中国正规金融体系之外存在着以民间借贷为代表的非正规金融市场，为非国有企业的发展提供了必要的资金支持［4］。在国内，一些学者基于中国的政治现实，认为我国存在着两条支撑民营企业快速发展的资金来源:一是金融漏损，二是民间金融［5］。我国的经济增长主要依靠的是数量而非效率推动的，体制内低效率的金融资源并没有完全转化为产出［2］。金融漏损发生在体制外经济与获得正规金融支持的体制内企业交易过程中。它的主要渠道是商业信用，形式则为三角债。虽然缺乏系统的数据，但是有理由相信，在整个三角债链条中，民营企业拖欠的债务要多于国有企业［5］。这是因为，在政府的隐形金融干预下，国有企业作为特权部门，通常在获取银行正式贷款上具有优势。而且国有企业还存在软预算约束问题，在此制度安排下，国有企业有放大其低效率特性以谋求更多金融支持的动机和倾向。所以，国有企业更可能成为三角债循环中的资金净提供者［5］。而金融漏损的受益方无疑为在经济转型过程中受正规金融体系歧视的民营企业。透过此渠道，体制内国有部门的金融资源不时地以应收账款的形式漏损到民营企业，成为民营企业资本来源之一，有效缓解了民营企业资金紧张的困境［2］。民间金融的主要形式是私人借贷。其存在使得在正规金融市场上难以获得银行支持的民营企业取得发展所需的资金。尽管利用以上两种渠道获得的资金存在合规性问题，但它们的确有助于减轻信贷配给和所有制歧视给民营企业带来的负面影响，为民营企业的成长提供了及时的资金支持。

除了来自体制内国有企业的银行信贷资金的非正规转移和民间金融外，民营企业亦有可能通过获得更多应付账款的方式解决其快速成长过程中所面临的资金短缺问题。现有研究证实，在正规金融体系不发达的国家中，企业可以借助主要依赖隐性契约关系的非正规融资渠道支持其成长［6］。商业信用作为一种典型的非正规融资方式，在企业面临信贷配给和歧视时，因能够潜在地为难以获得银行贷款的企业提供及时和必要的资金支持而往往成为银行贷款的替代。而商业信用的提供者通常为能够或易于从正规金融体系获得银行贷款的国有企业。这说明，来自国有企业的金融漏损与民营企业获得的应付账款可能存在明确的相互依存关系。即对国有企业而言，其银行贷款与应收账款应是显著正相关的，对民营企业来说，其银行贷款与应付账款应是显著负相关的。前者显示出国有企业获得的银行贷款有一部分以应收账款的形式发生了非正规转移，后者则表明民营企业使用了更多的应付账款来弥补因正规金融市场上的歧视给其带来的银行贷款不足。商业信用及其传导机制的存在，能够降低发展中国家或转型经济体金融体系落后和效率低下问题，是推动一国经济增长的重要原因之一［7］。

考虑到民间金融的灰色性，其数据无法获得，本文主要对金融漏损、银行歧视与商业信用的关系作一研究。研究目的有两个:其一是考察体制内金融资源从国有企业向民营企业外向漏损的条件及其可能性，其二是探讨在我国正规金融市场存在信贷配给和歧视情况下，商业信用替代银行贷款的可行性。鉴于民营企业在我国经济发展中的重要性，研究金融漏损和商业信用筹资在缓解民营企业融资约束中的作用具有很强的理论价值和现实意义。

二、理论分析与研究假设

(一)银行信贷、金融漏损与应收账款

金融漏损即金融资源的非正规转移，其根源首先在于制度层面的超强金融控制政策，致使民营企业的融资需求难以在正规金融市场得到满足，从而为国有企业创造了攫取租金的机会;其次是企业层面的国有企业运行效率低下，导致其信贷资金出现过剩;三是国家与金融机构对体制内金融资源监管不力［2］。在我国，超强金融控制下的金融压抑和信贷歧视造成民营企业与国有企业在银行信贷的获取方面存在显著差别，我国的银行业将大部分信贷资源提供给了国有企业，导致国有企业对国有银行信贷资金的刚性依赖和过度需求。然而，国有企业固有的低效率问题，其获得的银行贷款未完全转化为产出，而是沉淀下来，形成闲置资金，在制度缺失、市场力量和资本逐利三方因素共同作用下，这部分闲置的资金除少量用于消费外，其余部分则有可能通过其它非正规途径重新回到生产领域。考虑到民营企业的生产效率一般较高，且普遍面临资金短缺问题，因此，对于国有企业而言，借助商业信用渠道，以较高的使用成本把其在金融市场上获得的银行贷款非正规转移给民营企业赚取一定的收益以弥补自身经营上的不足，不失为一种理性选择。这部分漏损的金融资源进入民营企业后，在较高的效率支持下，实现了高效产出，缓解了通胀压力，并修正了金融资源初次配置的低效率，对金融资源进行了二次再分配［8］。金融漏损现象及其背后对效率的修正，正是制度缺陷、市场力量和资本逐利的结果，是对落后的金融体制的一种迂回反应，其实质是个人和体制外企业自发地在特定环境下，采取了一些措施来弥补经济体系对金融资源的客观需求与金融资源现实配置间的矛盾［2］。

另一方面，转型经济体特有的国有企业软预算约束问题，使得国有银行在国家财政作为国有企业软预算约束支持体难以为继的情况下替代政府事实承担了救助亏损国有企业的责任［9］，造成经营业绩不再是国有银行对国有企业贷款的重要考虑因素。在政府隐性担保和干预下，银行贷款变成了对亏损国有企业的补贴，导致盈利能力低的国有企业反而比盈利能力高的国有企业更容易获得银行的支持，致使银行信贷资源的配置偏离了经济和效率最大化目标。Cull和Xu发现我国银行贷款与企业盈利能力之间的相关性自20世纪90年代随着政府日益使用银行贷款而非直接补贴支持经营业绩差的国有企业而变弱［10］。Cull、Xu和Zhu的研究结果表明，银行贷款与国有企业的盈利能力显著负相关，显示出中国的银行将更多的信贷资金配置给了盈利能力较低的国有企业［11］。给定经营业绩不再是银行对国有企业贷款的重要考虑因素，以及政府给予国有银行救助陷入财务困境国有企业的责任，可以合理预期，与盈利能力强、成长机会高的国有企业相比，盈利能力低的国有企业对商业信用的需求较少，但出现银行贷款过剩或闲置的可能性较高。所以，在缺乏良好投资机会的情况下，为获得较高的收益，盈利能力低的国有企业更有动机将其获得的银行贷款以应收账款的形式非正规转移给经营业绩较好但银行资金相对稀缺的企业。这一结果通常与信贷资金配置效率整体提高或改善是一致的［11］。

相反，对于民营企业，由于正规金融市场上的信贷配给和所有制歧视，使其不能完全在市场化的条件下取得成长所需的银行资金。换言之，相对于其拥有的投资机会，民营企业在正规金融市场上面临的融资约束通常较高［12］，民营企业面临更高的融资约束意味着民营企业提供商业信用的成本会显著高于国有企业。所以，与国有企业相比，民营企业以应收账款的形式将其获得的有限的银行贷款再分配给其它企业的意愿较弱。商业信用的再分配理论也认为，在正规金融市场上易于获得银行贷款的企业会以商业信用的形式将其获得的银行贷款再分配给较难获得银行贷款的企业。正规信贷再分配到商业信用的程度取决于所有权的类型［11］。基于以上分析，可提出本文的第1个假设。

假设1:相对于民营企业，国有企业的应收账款与其在正规金融市场上获得的银行贷款显著正相关，且这种正相关性在盈利能力差、成长机会低的国有企业表现得更强烈。

(二)信贷配给、银行歧视与应付账款

前文分析表明，在经济转型过程中，由于支持市场的制度欠缺，政府为了保证体制内经济的平衡发展，常常对金融资源的配置施以很强的控制［2］，造成银行资金配置过程中的信贷配给和所有制歧视，导致民营企业很难进入以国有银行为主导的正规金融体系获得成长所需的资金。这一扭曲的制度安排已成为当前制约民营企业持续发展的关键因素之一。

除了正规金融市场上的信贷配给和所有制歧视外，民营企业私有产权保护缺失亦是造成其难以获得银行贷款的一个重要原因［13］。由于法律不存在或者不具有可执行性，我国经济转轨基本上是在一个缺乏有效的法治限制政府侵害民营企业的环境中进行的，因而，法律在私有产权保护和合同实施中发挥的作用非常有限［14］。当法律对私有产权保护不明确或不支持民营企业的合同实施时，民营企业的经营风险随之增大，其发展前景将面临很大的不确定性，导致银行贷款给民营企业的风险过高。银行基于防范风险的考虑，会对私有产权得不到妥善保护的民营企业采取谨慎的贷款态度，从而增加了民营企业获得银行贷款的难度［13］。

综上所述，正规金融市场上的信贷配给和所有制歧视，以及私有产权法律保护的缺失造成民营企业的资金需求面临严重的供给不足，为获取发展所需资金不得不求助于成本更高的非正规金融，效率受损。Allen等发现，中国银行体系和资本市场上的资金主要流向了效率低下的国有企业，而对经济增长作出重要贡献的私有企业却难以获得正规金融的支持。他们由此认为，中国的正规金融对经济增长贡献甚微，而非正规金融支持着大部分经济，尤其是私有部门的发展。商业信用筹资作为银行贷款的一种替代性资金来源，已成为在正规金融市场上面临信贷配给和歧视的企业解决其银行资金短缺的一种重要方式［1］。Demirguc-Kunt和Maksimovic指出，在存在信息不对称的信贷市场中，受信贷约束较低的企业向受信贷约束较高的企业提供商业信用的行为，类似于在市场上充当一种“金融中介”的功能。这种融资渠道的存在使受到较强信贷约束的企业能够从金融机构间接获得银行贷款［15］。Petersen和Rajan发现当来自金融机构的信贷不可获得时，企业会使用较多的商业信用，而易于获得信贷的企业则提供了更多的商业信用［16］。Fisman和Love研究证实，高度依赖商业信用筹资的行业在金融机构相对较弱的国家中成长得更快。其隐含的逻辑假设是商业信用能够替代银行贷款。在银行信贷稀缺或受到信贷配给时，容易获得银行贷款的企业会将其获得的银行贷款通过商业信用的渠道再转贷给需要资金的企业［17］。

我国转型经济中企业商业信用的特殊性在于，一是与商业信用相对的银行信贷对体制内外企业差别很大，体制外企业从正规渠道获得国有银行的贷款一直很难，而国有企业通常较容易得到银行的支持;二是国有企业产权残缺，软预算约束问题非常明显。这样在两类企业正常的商业信用之外，确实还存在合谋将国有企业获得的金融资源以商业信用的形式非正规转移到体制外企业的激励和条件［2］。此时，商业信用不再是企业促销商品赢得市场的竞争策略，而是已演变为一种间接的向快速成长的民营企业提供贷款的手段。也就是说，国有企业从国有银行取得贷款，然后通过商业信用渠道将其再转贷给缺乏资金但成长机会较好的民营企业，构成民营企业应付账款的一部分。Brandt和Li以我国江苏和浙江的乡镇企业和私有企业的调查数据为样本，研究发现，中国的私有(化)企业在银行信贷上面临所有制歧视，为发展不得不借助成本更高的商业信用［18］。Ge和Qiu的研究结果显示，相对于国有企业，非国有企业使用了更多的商业信用，且更可能把这些通过商业信用筹集的资金用于投资而非经营性目的［6］。基于以上分析，可提出本文的第2个假设:

假设2:民营企业的应付账款与其在正规金融市场上获得的银行贷款显著负相关。

三、样本选择与研究设计

(一)样本选择与数据来源

根据研究目的，本文选取沪深两市2003－2010年所有非金融A股上市公司作为初始样本，并按照如下标准对初始样本进行筛选:(1)剔除当年新上市的公司。(2)剔除存在数据缺失和极端值的上市公司;(3)剔除因资产重组或置换导致主营业务发生变更的公司，以及通过股权转让由原国有控股上市公司演变而来的民营(化)控股上市公司。依据上述标准筛选后，最后得到7133个公司年度观测值。本文实施研究所用财务数据均来自深圳国泰安的CSMAR数据库。反映地区经济发展水平的人均GDP数据系手工取自《中国统计年鉴》。

(二)模型构建与变量说明

1.对于假设1，本文拟构建如下回归模型进行检验。

在模型中，ARi，t为公司i第t年的应收账款比例，用公司应收账款与总资产之比表示。BBi，t－1为公司i第t－1年取得借款收到的现金比例，等于公司i第t－1年借款收到的现金与总资产的比值。ROAi，t－1为公司 i第 t－1年的息税前利润与总资产的比值，代表公司的盈利能力。SGi，t－1为公司i第t－1年的销售增长率，反映公司的成长机会。MFi，t－1为公司i第t－1年的货币资金比例。LnTAi，t－1为公司i第t－1年的总资产的自然对数，代表公司规模。LnAGEi，t为公司i截止到第t年累积的上市时间的自然对数。LnGDPt－1为上市公司所在地区(省、自治区或直辖市)第t－1年的人均GDP的自然对数，用以控制一个地区的经济发展水平对企业财务活动的影响。IND和YEAR分别为反映行业和年度效应的虚拟变量，用来控制其它无法观察到行业因素或宏观经济波动对企业商业信用可能产生的影响。εi，t为误差项。

2.对于假设2，本文设定如下回归模型进行检验。

其中，APi，t为公司i第t年的应付账款比例，等于公司应付账款与总资产之比。INVi，t－1和Ln-QRi，t－1分别为公司i第t－1年的存货比例和速动比率对数。主要变量的描述性统计见表1。

表1 主要变量的描述性统计(n=7133)

四、实证结果与分析

(一)银行信贷、金融漏损与应收账款多元回归

表2列出了模型(1)的多元回归结果。全样本的回归结果显示，BBi，t－1的系数显著为正，表明在控制其它相关因素后，公司取得借款所收到的现金每增加1%，将导致应收账款平均增加0.023%，显示出我国上市公司取得的银行借款有一部分以应收账款的形式被非正规转移了。交乘项BBi，t－1×ROAi，t－1的系数为负，且在5%的水平上显著，表明相对于盈利能力高的公司来说，盈利能力低的上市公司获得的银行贷款更容易出现金融漏损效应。从控制变量来看，ROAi，t－1、MFi，t－1、LnTAi，t－1和 LnAGEi，t的系数均显著为负，而 SGi，t－1和 LnGDPt－1的系数都显著为正，说明盈利能力低、规模比较小、货币资金相对充足、上市时间较短或成长机会较高，以及所在地区经济较发达的公司对外提供的商业信用较多。

通过比较分组回归的结果，容易发现:(1)BBi，t－1的系数在国有控股公司样本组中仍然显著为正，但在民营控股公司已变为负，尽管不显著，显示出金融漏损效应仅发生在国有控股公司，民营控股公司则不存在银行借款再转贷问题。(2)交乘项BBi，t－1×ROAi，t－1的系数在民营控股公司已为正，虽然不显著，在国有控股公司依然显著为负，说明盈利能力低的国有控股公司更可能发生金融漏损效应，由此假设1得到证实。

表2 银行信贷、金融漏损与应收账款多元回归结果

(二)信贷配给、银行歧视与应付账款多元回归

表3列出了模型(2)的多元回归结果。从全样本的回归结果来看，BBi，t－1的系数显著为负，且在合理考虑其它相关因素影响的情况下，公司借款所收到的现金每减少1%，将导致应付账款平均增加0.034%，说明银行借款与商业信用筹资替代效应明显。从控制变量来看，ROAi，t－1和Ln-QRi，t－1的系数显著为负，SGi，t－1、MFi，t－1、LnTAi，t－1、INVi，t－1和 LnGDPt－1的系数显著为正，LnAGEi，t的系数不显著，说明短期偿债能力存在问题或规模比较小的公司不易获得商业信用。相反，成长机会高、货币资金充足或存货多的公司更容易获得商业信用，而上市时间则对公司能否取得商业信用没有影响。盈利能力强的公司因其较高的经营积累通常对商业信用需求较少。

表3 信贷配给、银行歧视与应付账款多元回归结果

通过比较分组回归的结果，容易发现:(1)BBi，t－1的系数在国有控股公司和民营控股公司样本组中均显著为负，说明无论是国有控股公司还是民营控股公司，其银行借款和商业信用筹资均存在明显的替代效应。假设2得到支持。(2)ROAi，t－1的系数在国有控股公司已不显著，在民营控股公司依然显著为负，说明只是盈利能力低的民营控股公司对商业信用产生了较高的需求，而经营业绩不佳的国有控股公司则不存在此效应。(3)MFi，t－1的系数在国有控股公司样本组中仍显著为正，在民营控股公司样本组中已变得不显著，表明持有货币资金较多的国有控股公司更易于获得商业信用，对于民营控股公司而言，这一结论则不适用。(4)LnAGEi，t的系数在民营控股公司样本组中已变得显著为负，而在国有控股公司样本组中仍不显著，显示出上市时间较长的民营控股公司更不易获得商业信用。

五、研究结论和政策建议

本文利用商业信用再分配的基本原理，结合我国经济转型时期特殊的制度背景，从金融漏损和信贷歧视的视角系统研究了银行借款与商业信用之间的关系。研究发现，体制内的国有企业获得的银行贷款并未完全转化为产出，其中一部分则是以应收账款的形式发生了漏损。进一步研究发现，上述金融漏损效应在盈利能力低的国有企业表现得更强烈。而正规金融市场上的信贷配给和经济转型期法律对私有产权保护的缺失迫使民营企业为缓解其遭受的融资约束，使用了更多的基于隐性契约关系的商业信用(应付账款)。

商业信用与产品购销有关，灵活性低于银行贷款，且存在期限短、规模小、使用成本高和附加条件苛刻的缺陷。因此，尽管金融漏损能使民营企业间接获得正规金融的支持，为民营企业的发展乃至整个经济的增长起到了重要的推动作用，但由于金融漏损的本源是非规范的，且在资金转移过程中会产生各种寻租和腐败行为，造成大量国有资产流失。如果不能通过制度对其加以规范和引导，金融漏损积累的风险将不断膨胀，从而对整个社会和经济发展构成危害［11］。另一方面，虽然商业信用和银行贷款之间存在明显的替代关系，但从本文的回归结果可以看出，这种替代效应是比较小的。因此，作为一种重要的非正规融资来源，商业信用不能有效替代银行贷款，通过其筹集的资金也难以很好地适应当前中国快速成长的民营企业的需要。而且，在现代市场经济中，商业信用对民营企业的资金支持并不是独立于正规融资渠道，其作用很大程度上是通过正规金融体系实现的［19］。所以，即使商业信用能够缓解融资禀赋较差的企业的融资困境，然而一个运行良好的正规金融体系对于一国经济的持续发展亦是必需的。本文的政策建议是:在对企业商业信用融资作出正确规范的同时，还应根本性变革我国不合理的金融体制。

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