经济超预期放缓背后

张丹薇 杨中旭

“对我来讲，这是一个检讨会。”4月21日，有着“中国宏观第一人”美誉的北京大学国家发展研究院教授宋国青如是自嘲。

这一天下午，北京大学中国宏观经济研究中心“中国经济观察”2013年第一季度报告会如期举行。轮到宋国青登台演讲时，这位权威宏观经济学家一点都没有避讳自己的失误，承认自己“偷懒”，在预测模型中少加入了一个重要变量。

此前6天，一季度宏观数据公布，GDP同比增速仅为7.7%，不及去年全年的7.8%，比去年第四季度的7.9%亦有所下滑。而就在宏观数据公布之前，各家机构还普遍预计一季度GDP增速在8%以上。北京大学中国宏观经济研究中心汇总29家机构的预测数据，加权平均为8.2%，而宋国青更为乐观，报出了8.3%。

7.7%的增速，让宋国青自感脸上无光，“哪怕是8%，或者靠近8%的7.9%，也能让人下得了台；现在是7.7%，差得太多了。”

吊诡的是，一季度社会融资规模却大涨，达到6.16万亿，比去年同期猛增2.27万亿。流动性的宽松，未与实体经济一致，却发生背离。

在多位经济学家看来，这一“背离”的背后，蕴含着巨大的风险。博鳌亚洲论坛期间，著名经济学家、春华资本董事长胡祖六明言：地方债务是中国经济最大的风险。进入4月中下旬，甚至已经有机构停止为地方债背书。

据《中国新闻周刊》了解，“宽松”背离实体经济的背后，是地方融资平台天量债务的“借新还旧”。换言之，大量流动性并未进入实体经济领域，“定时炸弹”正在越养越大。去年年底以来的系列政策显示，中央政府已经出手，“拆弹”正在稳步推进。

投行“变脸”

2012年5月底，政府基建刺激重启，带动宏观经济在5个月后反弹，2012年四季度的回暖，令不少经济学家做出了中国经济走向复苏的判断。

这一乐观的判断，在2013年4月15日之前仍在持续。例如，4月12日，中金公司发布报告，“保守”地估计一季度GDP增速为8.1%。

彼时，中金的判断是：尽管一季度的工业生产增速可能比去年四季度略微下降，但一季度房地产业增长显著，有望推动GDP增速小幅回升。

中金列举的系列数据，“印证”着这一逻辑。首先，1～2月全国房地产销售面积同比增速有五成之多。尽管3月增速有所回落，但仍处高位。鉴于房地产业在GDP的占比约6%，其高速增长有望贡献一季度GDP同比增速1.8个百分点，较去年四季度上升近一个百分点，“足以抵消工业和其他服务业的放缓”。

其次，房地产开发投资增速从去年四季度的18%升至一季度的23%，并由此推动总体固定资产投资增速较去年四季度小幅回升。固定资产投资增速的回升，有望带动占GDP约7%的建筑业增加值增速加快。

另外，在房地产销售的带动下，一季度信贷投放增长较快。一季度地产仅住户贷款一项，就比去年同期多出了4756亿元。中金公司据此认为，这将导致第三产业中占比较大的金融业增加值增速上升。

在一季度宏观数据公布之后，4月22日，当中金公司发出最新一期宏观报告之时，标题“变脸”为“弱复苏持续”，提法亦为之一变。文中说，一季度的房地产业、金融业和建筑业增加值增速有所上升，但是仍不能弥补工业、消费服务业以及农业的放缓。

国家统计局数据显示，今年一季度消费对GDP贡献4.3个百分点，比去年同期回落1.9个百分点。

消費品零售总额数据也反映出同样信息：一季度消费品零售总额同比增速为12.4%，季节调整后的季环比增速只有-0.7%，创下历史新低。

由于消费需求减弱，同时制造业投资仍在继续下滑，终端需求因此并未实质性好转，这给企业带来了新的库存调整压力。同时，一季度工业品出厂价格（PPI）同比跌幅较去年四季度扩大，在工业品价格仍然下跌的背景下，企业“囤货”待“高价” 的动机进一步下滑。

中金公司首席经济学家彭文生藉此判断：消费不振和企业去库存这两大因素，是拖累GDP增速下行的最重要原因。

漏算的“容忍度”

决策层“纵容”经济下滑的背后，是潜在增长率的下滑和就业形势的好转。

人力资源和社会保障部数据显示，2012年，中国大陆实现城镇新增就业1266万人，为过去9年来的最高水平，并提前两个月就超额完成了全年的就业指标。进入2013年，一季度城镇单位新增就业超过300万人；国家统计局农民工监测调查数据显示，农村外出务工劳动力一季度同比增长1.7%。

人保部的数据还显示，一季度劳动力供需比亦从去年四季度的1：1.05上升至1：1.1，劳动力供不应求缺口进一步拉大。

4月15日，国家统计局新闻发言人盛来运在国新办新闻发布会上表示，生产要素投入的边际效益在技术没有大突破之前有所下降，也就是经济学上说的潜在生产率趋于下降，是经济发展到一定阶段，尤其是进入结构转型期以后普遍面临的现象。像德国、日本、韩国在经济转型期都曾经出现过综合增长率下一个台阶的现象。中国在经过30多年的发展以后，潜在的生产率跟以往比是有所下降，是社会发展到一定阶段以后出现的一种必然的趋势。

最近两年，政府工作报告均将GDP年度增速定为7.5%，正是因应了潜在增长率下滑的趋势。

既然世界第一人口大国的就业压力已经缓解，超越潜在增长率拉高经济增速就不可取。2012年底，中央政府一反常态，财政支出没有“突击花钱”。在宋国青看来，这是一季度经济增速下滑的根源所在，亦是他预测模型中漏算的核心变量。

根據宋国青的计算，2012年财政预算支出增长14.1%。但是，该项支出在2012年7月尚为23.4%。在没有增加预算的情况下，“四季度猛烈压缩支出”。宋国青提醒说，由于12月份财政支出总是数倍于1～2月，12月财政支出同比增长率哪怕低一点点，在1～2月也很难补回来。

此言非虚。光大证券数据库资料显示，2012年12月，财政支出2082亿，同比增速仅为2.6%，不仅远远低于1～7月的23.4%，也大幅低于全年增幅的14.1%。换言之，12月的财政支出绝对额少增加200亿～400亿。

进入2013年，财政支出增速方才开始回升，1月和2月分别达到19.1%和12.2%。但是，由于1～2月财政支出绝对值一如既往地偏低，分别仅为837亿和774亿，12月的“失血”的确难以补回。

财政减支同时因应着反腐的需要。2012年12月初，中央政治局出台《关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定》。在那之后，高端餐饮消费应声下滑。

国家统计局数据显示，从消费品零售总额的分行业数据看，餐饮的同比增速从去年四季度的14.6%回落至一季度的8.5%。其中，限额以上餐饮（即高档餐厅，收入占全部餐饮企业五成以上）的增速在一季度更是下滑到-2.6%。中金公司首席经济学家彭文生表示，这是拖累社会消费品零售总额放缓的主要力量。

“拆弹”进行时

潜在增长率的下降，就业形势的好转，还为决策层对金融风险“拆弹”提供了空间。

2012年6月，中国人民银行行长周小川在一个内部场合曾经谈到：中国现在银行三天两头融资，你经济增长那么快，我贷款也得增长10%。

显然，在潜在增长率下降的背景下，收缩资产就成为决策层的选择。

《中国新闻周刊》去年12月初获得的银监会2012年第三季度经济金融形势报告会纪要显示，银监会主席尚福林在四季度伊始，已经开始警示金融风险。他说：2012年以来，受贷款集中到期兑付、地方财政收入增速下滑，项目未能及时投产等因素影响，部分地方融资平台偿债压力上升，还款意愿和还款能力下降。不少地方的逾期贷款陆续显现，贷款质量下滑趋势明显，并且呈现由点及面的扩展趋势。

彼时，尚福林已经指出，对违反政策以各种名目“绕道”进入平台的贷款，必须加以清收。要全方位掌握平台通过债券、信托等途径融资的情况。

2012年12月24日，财政部、银监会等四部门联合下发财政部463号文件（《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》），展开了第一轮“拆弹”行动。

进入2013年，新一届国务院在数个会议上，强调“稳增长、控通胀、防风险”，明显有别于以往的“稳增长、控通胀、调结构”。在这一背景下，“防风险”举措接二连三出台。3月27日，银监会发出2013年第8号文件（《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》；4月15日，银监会又发出2013年第10号文件（《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》），对金融系统的潜在风险进一步“拆弹”。

银河证券首席经济学家潘向东告诉《中国新闻周刊》：政策转变已经开始。

决策层思路的转变，从证监会主席肖钢在去年9、11月的两次表态上可以看出端倪：目前银行发行的“资金池”运作的理财产品，由于期限错配，要用“发新偿旧”来满足到期兑付，本质上是“庞氏骗局”。因为一旦投资者失去信心减少或放弃购买理财产品，资金链就会断裂，利益受损的仍然是投资者。

对金融风险的“拆弹”，在潘向东看来，亦有倒逼作用，令中央和地方政府“接受更低一些的经济增速”。