QE3退出的财政推手及其效果分析

● 李 全

近日，美联储主席伯南克表示，2012年实施的QE3（第三次量化宽松政策）将有可能于2013年年末缩减，并有可能在2014年最终停止。这个表态的直接结果是全球各新兴资本市场的暴跌，以及以黄金为首的大宗资产的暴跌。究其原因，QE3退出的重要推手是此前让美国政府进退维谷的“财政悬崖”，当然也有美国经济复苏的影响，但短期效应的驱使最终使得美联储以更激进的货币政策弱化短期财政危机。

一、美国QE3退出的原因分析

首先，量化宽松政策是一种常用的货币政策，在一个国家将要或已经历经通缩的状况下实施，具体措施是通过大量发行货币并购买政府债券的方式来强力促进经济复苏，主要表现就是货币贬值。短时间适度的量化宽松政策有益于国家恢复经济发展，但长时间的量化宽松政策会导致恶性通胀的风险。美国在实施了三轮量化宽松的政策后，选择在今年末和明年结束该政策，其理由是美国经济状况已经逐渐不需要刺激。从主流数据可以看到，美国制造业等支柱产业全面复苏，美元也开始走强，在这个宏观背景下，美联储宣布量化宽松政策的历史性退出。

实际上，早在2013年 1月，美国国会预算局发布的报告预测，减税政策到期加上开支削减计划启动，2012财年到2013财年美国联邦政府财政赤字将减少6070亿美元，相当于国内生产总值的4%。受上述政策影响，2013年上半年美国经济将萎缩1.3%，2013年全年美国经济增速将仅为0.5%，即重陷衰退 （如图一），而试图重振经济的计划也将会因房地产（如图二）和制造业（如图三）无法复苏而放弃，最重要的是美元资产的国际信用会进一步大打折扣（如图四）。实际上，这种被标记为“财政悬崖”的现象并非首次出现，这种财政支出的极度困难从历史上看多由泛滥的货币政策所导致，而非简单归结为世界经济的衰退，但其化解途径仅依赖货币政策是不够的，需要财政政策和货币政策的协调配合。

图一 美国GDP当季同比 （200101-201209）

图二 美国 已 售 新 屋 套 数 （200701-201209）

图三 美国工业生产指数 （200701-201209）

图四美国30年期国债收益率曲线（200602-201209）

二、黄金走势厘清美国“财政悬崖”的概念

“财政悬崖(Fiscal Cliff)”实际上意味着国家财政面临几乎无法解决的收支困境，这个专有名词是由美联储主席伯南克最早提出，用以形容在2013年1月1日将会出现的财政困境。届时，自动削减赤字机制的启动会使政府财政开支被迫突然减少，使支出曲线如悬崖一般，故得名“财政悬崖”。

从财务结构上看，“财政悬崖”是美国乃至欧洲货币政策量化宽松（Quantitative Easing）的必然结果。即中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金，以鼓励开支和借贷，简称为“印钞禁”。量化宽松政策所涉及的政府债券，不仅金额庞大，而且周期较长。一般来说，只有在利率等常规工具不再有效的情况下，货币当局才会采取这种极端做法，目前的美国和欧洲正是在常规金融工具无法调节经济运行的情况下才出此下策的。当然，承担后果的则不仅仅是美欧，而是包括所有纳入此货币体系的国家。中国目前是美国政府的最大债权国，在此体系中所面临的风险也会更大一些。

其实“财政悬崖”早在小布什时期就埋下了祸根。小布什时期的经济刺激政策导致全球货币随美元贬值，从而创造了“黄金十年”的神话（如图五）。当然，这个宽松的操作手法是美国货币政策的惯用手段，从“尼克松冲击”开始就已经实行了，在卡特任期内实施经济刺激政策时达到了极致，导致美国经济上世纪70年代快速增长的同时带动了美元的快速贬值，以至于黄金在1979年翻了一番还要多（如图六）。当时卡特总统为了遏制通货膨胀，一度采取紧缩的货币政策，把货币增长率从1979年第三季度的13.9%降到了第四季度的4.4%，但利率的快速上升和国民经济的快速下降，则导致政府出台更加宽松的货币政策，到1980年第三季度货币增长率已升至19.5%。货币政策引致经济的剧烈波动直接导致卡特1981年的落选。至此，美国的通货膨胀率从1960年代初期的不到2%上涨到1979年的13.3%，导致个人储蓄率大幅下降。直至里根当选，美国财政重拾财政盈余政策，才使得美国经济在冷战后得以平稳过渡。

图五 10年黄金伦敦下午定价（200212-201212）

图六 1979年黄金伦敦下午定价

里根执政期间实际上是以“供应学派”（Supply-Side Economics） 为理论基础。“供应学派”是由裘得·万尼斯基在1975年提出的，其支持者还有诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔和亚瑟·拉弗尔。与凯恩斯的“有效需求”理论相反，“供应学派”强调的是“供给创造自身的需求”。里根主张通过削减政府开支和控制货币供应量的增长，降低通货膨胀率；通过减税和加速企业折旧以及改革一系列有碍于生产的规章制度，为企业经营者提供宽松的环境和市场自由竞争的政策空间，调动企业经营者和投资者各方面的积极性，摆脱停滞和膨胀，促进经济的稳定和发展。1981年2月，里根向国会提出了经济复兴计划，要求削减财政开支(不包括军费)，特别是社会福利开支，减少财政赤字，至1984年实现预算收支平衡；大规模减税，对企业实施加快成本回收制度等，给企业以税收优惠；放松政府对企业规章制度的限制，减少国家对企业的干预；严格控制货币供应量的增长，实行稳定的货币政策以抑制通货膨胀，黄金的价格也出现了明显的回落 （如图七、图八）。可见,里根从某种意义上放弃了货币政策的主导地位，而是主张平衡预算，反对赤字财政政策，将个人所得税率不分收入等级，一律在三年内减少30%，三年后个人所得税的税级还要随物价指数的变化加以调整，同时把美国联邦个人所得税的最高税率从过去的50%降低到28%，公司所得税的最高税率从过去的46%降低到34%。

图七 1981年黄金伦敦下午定价

图八 1984年黄金伦敦下午定价

“财政悬崖”只是本轮美元经济极度宽松后的再现，小布什的减税政策伴随着美元的超额发行，与里根的执政理念实际上大相径庭。小布什当选后在2001年初即颁布了 《经济增长与税收减免协调法案》，将最高所得税税率从39.6%降低到35%；2002年，又将资本利得税税率从20%降到15%，并将对股息征收的个人所得税税率从35%降到15%，从某种意义上确实刺激了美国经济的增长，但更为突出的是其无与伦比的扩张性货币政策，即将联邦基准利率从6.5%一度降到1%，最明显的效果就是促进了美国房地产的迅速上升，但也增加了经济体系更大的泡沫，直至2008年前后美国次贷危机的爆发。

按照小布什时代政策的时间表，最高所得税率的降税本应在2011年年底结束，但因2008年的金融危机，2009年1月20日就任总统的奥巴马被迫将减税时间延长了两年。为了刺激消费，奥巴马还宣布从2011年起，将美国工资税从6.2%下调至4.2%，同时出台失业救济金计划，二者所对应的政策周期分别为两年。税收的减少和经济刺激计划产生的巨大开支使得美国财政赤字进一步加大（如图九）。而两党在减赤问题上观点不统一，美国参众两院去年设定了触发机制，即如果在2013年1月1日仍未达成共识，则民主、共和两党各自主张的政府开支项目将需分摊减赤金额，预计将在未来10年内削减政府开支1.2万亿美元。这样，恰巧在2013年1月1日，自动削减赤字机制的启动会使政府财政开支被迫突然减少，一方面是税收优惠政策到期，一方面是政府开支削减。这一增一减，在实际上形成了美国财政支出的大幅度跳水，届时还有可能导致美国个人所得税普遍上涨，数百万长期失业者将失去救济金，紧缩的财政政策很可能扼杀经济微弱复苏的趋势（如图十）。

图九 美国财政支出（200701-201209）

图十 美国GDP当季同比 （200601-201209）

三、QE3的停止与美国 “财政悬崖”的表象解决

美联储此次宣布停止QE3，直接的理由当然是经济形势向好、产业复苏呼唤美元走强，而政府也可以为其负债买单，从而可以远离量化宽松。但还有一个难以启齿的原因，就是“财政悬崖”及其背后的隐形影响已日益成为美国经济发展中财政政策与货币政策不可逾越的一道屏障，而眼下的解决方案，似乎停止货币宽松可以一试。再加上今年以来的美国房地产、制造业等行业的复苏，又给量化宽松的停止创造了难得的时机。

一般而言，国家为了实现其职能的需要，依据国家权力从社会产品分配中所筹集的财政资金形成财政收入，这是社会产品分配中归国家占有和支配的部分。财政收入的主要形式是税收和国有企业上缴的利润，其次是事业单位上缴的事业收入、公债和国外借款，以及其他收入等。财政收入应与经济发展水平紧密相适应，其快于经济增长，则会导致财政资金运行低效率，从而挤占市场空间；其慢于经济增长，则会导致财政资金不足，从而影响社会经济正常运行。

而国家为实现其职能，根据既定的政策、制度，把集中起来的财政资金分配使用于不同的方面，即为财政支出，它是实现国家职能的财力保证。国家财政支出应主要用于经济建设和社会文教卫生，还有国防和国家管理方面，此外用于偿还债务、对外援助等支出。财政支出应量力而行，在支出安排的总量上按照年度财政收入规模安排支出；在支出安排的顺序上，需要在保证维持上年消费水平和生产规模的前提下，根据财力安排扩大再生产和提高社会福利的支出；还要在支出结构上安排好积累性支出与消费性支出及其各自内部的比例关系，并在此基础上厉行节约，以提高财政资金的使用效率。

在财政分配活动中，财政收入与支出既相对独立，又具有内在联系。理想的状态即为财政平衡，指的是一定时期内国家通过财政分配所形成的国家财政资金的收入与支出在总量上的平衡，其实质是国民收入生产额与使用额之间相适应，从而促进社会生产与消费之间的协调平衡。从财政平衡的角度来看，收入是支出的前提和资金来源，有收才能有支，收入规模制约着支出的规模，如果支出超过收入，则表明国民收入通过财政分配的部分出现了超额分配。从表象上来讲，“财政悬崖”应通过财政收支大抵平衡来解决。

但从根本上解决“财政悬崖”的问题，则需要美国政府在一定意义上实现财政盈余，这不仅能够有效解决美国财政支出的巨大困境，而且能够维持美元资产在世界市场上的信用等级。现在美元依然是世界上最为重要的结算货币，美元信用等级的保护从某种意义上保护了全球货币体系的良性运行。这就要求美国政府应当量力而行，努力实现在一定时期内财政收入大于支出，做到收支平衡、留有余地。正如早年里根执政期间，通过合理的财政收支运行，促进各部门努力发展生产，扩大流通，降低消耗，提高经济效益，控制低效率的资产投资，节约开支，从而实现收支平衡、略有结余，这对全球经济体系都有贡献。当然，最为直接的受益者是美元经济体的优先复苏，这是美国化解“财政悬崖”的动力，也是化解全球经济危机的重要一环。

四、QE3骤停的影响分析

美国长期以来宽松的货币政策是全球性通胀的重要诱因，而此时骤停QE3对解决通胀是否是良药，目前很难定论。目前，从各个国家的情况来看，其影响不尽相同。中国等发展较为强劲的经济体可能受到的影响较小，会平安度过此次调整，并且采用合适的货币政策应对美联储的调整。2013年5月底以来，全球资金已开始在大类资产间转换，当月中国新增外汇占款668.6亿元，骤降七成，这更多体现了QE3退出预期下资金流出的影响。如果经济羸弱不改，QE3退出前新增外汇占款还将维

持低位甚至负增长，给三季度国内流动性造成压力。中国银行业最近出现的“钱荒”乱象，就暴露出我国经济发展中的金融风险，倘若美元因QE3退出而持续走强，热钱将可能大规模撤离中国，这在短期内会对中国金融的稳定性产生影响。而对赤字率比较高的国家来说，美联储的这次调整将会是个严峻的考验，受到影响最大的还是新兴经济体，具体包括印度、土耳其、泰国、菲律宾、南非、巴西以及不少中美洲国家。这些国家均存在严重的政府债务，在面对此次的美联储量化宽松政策的调整时可能难以应对。