浅析在完善IPO 询价过程中如何规范基金公司的行为

苏家平

（北京大学经济学院，北京 100871）

一、引言

2011 年12 月2 日，“第十届中国证券投资基金国际论坛”在深圳福田香格里拉酒店召开。会上，嘉宾们就“突破基金公司向资产管理公司转型”的议题纷纷发表看法。其中，针对股市的常见现象——新股高市盈率发行、基金公司近似“疯狂”的询价，上海证券交易所总经理张育军、深圳证券交易所总经理宋丽萍都表达了强烈的质疑。

这说明，近几年新股发行的高市盈率的问题已经成为业界关注重点，基金公司作为当前询价体系的重要组成部分，其在询价过程中的所作所为也随之引起争议。

二、目前的IPO 询价体系和主要询价对象

根据《中华人民共和国证券法》第三十四条规定：“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。”

根据中国证监会的相关规定，询价对象指符合《证券发行与承销管理办法》规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者以及主承销商自主推荐的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，以及经中国证监会认可的其他机构投资者。

根据基金公开披露的2011 年3 季报统计，除货币基金和合格境内机构投资者（QDII）基金之外的公募基金，2011 年9 月底资产净值为1.9 万亿元。而根据Wind 资讯统计，9 月末A 股流通市场合计约为16 万亿元。因此，在散户占多数的国内A 股市场上，具有集团作战倾向的基金公司无疑是询价的重要构成部分。

三、近年基金公司在询价中的表现

我们使用WIND 资讯统计，2011 年新股上市表现的数据可以发现，截至12 月28 日收盘时，年内278 只上市新股中有206只破发，破发率高达74.10%。其中，38 只折价在50%以上，而今年上市的新股中涨幅超过50%的仅有10 只。这个固然有今年宏观经济不乐观股市表现不佳的原因，但这也有新股IPO 询价结果不够公允的原因，不然难以解释在上市后仅仅数月时间内就大规模破发。

而宋丽萍则在2011 年12 月2 日的“第十届中国证券投资基金国际论坛”上表示：根据深交所的统计，目前基金公司在中小板和创业板新股询价对象的占比是34%。在承销商的估值区间内，基金公司报价高于主承销商估值区间的比例高达41%。此外，在每单IPO 报价最高的前十家询价对象中，基金公司在中小板和创业板新股发行中的占比分别达到25%和32%。创业板报价最高的十家机构，频次统计排名中有三家是基金公司。

以今年首次因有效申报询价对象不足20 家而中止发行的八菱科技为例。八菱科技于2011 年6 月1 日开始进行公开招股。2011 年6 月9 日刊发《南宁八菱科技股份有限公司首次公开发行股票中止发行公告》，该公告显示，本次提供有效申报的询价对象共计19 家，不足20 家，成为首家发行失败的案例。10 月份八菱科技重启发行，并于10 月21 日再度公开询价，发行人与主承销商最终确定的发行价为17.11 元。此次，询价对象由19 家增加为61 家。但根据配售结果公告，最终仅4 家中签获配：恒泰先锋1 号集合资产管理计划报价18.20 元申购94 万股，获配94 万股；兴业国际信托有限公司自营账户报价19.20 元申购376 万股，获配94 万股；广发增强债券型证券投资基金报价22.00 元申购376万股，获配94 万股；湘财证券有限责任公司自营账户报价18.00元申购94 万股，获配94 万股。显然，广发增强债券型证券投资基金报价远高于其他询价对象，也远高于发行人与主承销商确定的发行价。我们观察八菱科技上市后的走势，11 月11 日上市首日，暴涨62.48%至27.80 元，在3 天后达到最高的29.09，随后开始一路走低，至2011 年12 月28 日，每股收盘价16.95 元，上市不足两个月，已然破发。

同样以近年来引人关注的海普瑞为例。2010 年5 月6 日，海普瑞以每股148元的价格创下当时中小板新股发行历史最高纪录，市盈率高达73.27 倍。统计海普瑞网下中签公告，首发获得配售的基金共有78 只，其中包括了华夏基金、易方达基金、嘉实基金及广发基金等大型基金公司。观察海普瑞上市后的走势，首日上涨18.36%收于175.17，并在第二日达到历史最高价188.88 元，随后开始一路走低，上市第4 天即跌破发行价。至2010 年8 月6日三个月锁定期满，收盘价为134.26 元。而截止到2011 年12 月28 日，每股收盘价为24.59 元（向后复权价为50.03 元），复权后下跌约66%。

四、探索规范基金公司IPO 询价行为的新途径

笔者认为，可以从IPO 询价的信息披露、加强基金公司的外部约束等方面做一些努力，使基金公司的行为更市场化、更公开，进而改善新股高市盈率的现象。

（一）强制披露IPO 询价信息

根据最新的《证券发行与承销管理办法》的有关规定，发行人及其主承销商在发行价格区间和发行价格确定后，应当分别报中国证监会备案，并予以公告。询价对象应当在年度结束后一个月内对上年度参与询价的情况进行总结，并就其是否持续符合本办法规定的条件以及是否遵守本办法对询价对象的监管要求进行说明。总结报告应当报中国证券业协会备案。

可以看出，目前在IPO 询价体系中，询价对象本身没有信息披露义务。

最好的监管就是太阳底下的阳光监管。例如“双汇发展使用瘦肉精”、“重庆啤酒讲故事”，经过媒体的充分报道后，重仓持有双汇发展的兴业全球基金和重仓持有重庆啤酒的大成基金，被投资者选择用脚投票，都遭遇到了高达数十亿的巨额赎回，公司损失极其严重；宝盈基金内控不足被媒体曝光，公司形象严重受损。可见，当前媒体监督的力量已经十分强大。

因此，笔者认为，监管机关可以考虑出台一个专项规定，基金公司应该在参与询价并最终获配新股后，专门披露临时公告，说明其询价的基本情况。

其实，早在2006 年，针对当时上市公司非公开发行股票的事件较多，同期市场波动大，为规范基金投资非公开发行股票等流通受限证券的行为，防范风险，保护基金份额持有人的利益，中国证监会就出台了一个专项规定——《关于基金投资非公开发行股票等流通受限证券有关问题的通知》（证监基金字[2006]141 号），文中第十一条规定“基金管理公司应在基金投资非公开发行股票后两个交易日内，在中国证监会指定媒体披露所投资非公开发行股票的名称、数量、总成本、账面价值，以及总成本和账面价值占基金资产净值的比例、锁定期等信息。”可见，为保护投资者利益、规范基金公司询价行为，监管机关出台特别规定是存在可行性的。

在基金公司在参与询价也需要披露相关信息后，各种需要人群可以便利地了解该基金公司的询价行为。若基金公司的询价行为不当，将曝光于公众的瞩目之下，从而影响其苦心积虑树立的品牌形象。

（二）加强基金公司的外部约束

目前基金公司的监管机关是中国证监会及其派出机构。沪深证券交易所在基金股票交易的过程中，也可履行监管职责。从监管的效用和效率出发，目前的中国证监会负责的监管体系是恰当的。笔者这里强调加强基金公司的外部约束，是指监管机关在日常的监管中，应该提出新的、强制性要求，即要求基金公司作为询价对象，应对前来询价的公司开展必要的调查。笔者认为，可以参考股票库的管理办法，要求基金公司建立专门的询价管理制度和流程，做到有选择性的参与询价，强化询价的程序和流程管理。对拟认购数量巨大的股票，还应该有研究员出具专门的深度研究报告。中国证监会及其派出机构在日常的例行检查中，也可以把检查询价管理列入检查的重点。

[1]中国证券业协会.证券发行与承销[M].北京：中国财政经济出版社，2010.