关于欧元区前景问题的分析研究

李 羿

（北京大学经济学院，北京 100871）

欧元（€；ISO 4217 代码EUR）是欧盟中17 个国家的货币、这17 国是奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙、斯洛文尼亚、西班牙、马耳他、塞浦路斯、斯洛伐克以及爱沙尼亚合称为欧元区。目前共有3.3亿人使用欧元，如果加上与欧元固定汇率制的货币，欧元影响到全球4.8 亿人口。欧元流通的现金总价值超过了美元。欧元区是指由采用欧元作为单一的官方货币的国家组合而成的区域，即由以上17 个成员组成，另有9 个国家和地区采用欧元作为当地的单一货币。欧元区由欧洲中央银行负责制定货币政策。作为美元的世界储备货币的竞争者，欧元的流通已经不限于上述地区。

自2002 年欧元正式流通以来，作为国际金融市场上重要的国际货币之一，获得人们高度关注。但是从2008 年国际金融危机发生以来，欧元便成为金融界备受争议，包括在欧元区内部成员中间，其所在区域的经济状况的任何变动，都会成为非常敏感的话题，并对国际金融市场产生强烈的刺激，特别是最近的希腊债务危机问题，更加刺激了人们对欧元区的关注，进而很大程度上影响人们对世界金融问题及经济走向的判断，各金融团体纷纷提出不同的走势判断，或给出相应的应对措施。

当前最新状况是，如市场所料，昨天希腊最终未能组成政府，6 月初要再次进行大选的情势已经得以证实。因希腊的财政资金只能维持政府运作至6 月份，因此6 月初的大选已经变成决定希腊能否留在欧元区的最后一战。欧元兑美元连跌5 天，于昨晚跌破1.28 关口。是2013 年1 月17 日以来的最低水平。美元全面上涨，在昨天兑人民币高开6.32 上方，及后走低并收盘至接近日低水平。估计今天美元兑人民币仍然会以强势为主。

结合当前形式，考虑希腊状况的各种可能，在各种欧元区前景各种假设下，相应的国际货币影响的分析如下。

一、情景假设一

希腊有管理地退出欧元区，当货币价值和法律处理的确定性得到保证。当法律合同和新的希腊币（德拉克马）准备就绪，主要的支付清算系统通过测试后，希腊有望在其他欧元国和国际组织的协同努力下，有管理地退出欧元区。同时，法国银行由于持有大量希腊负债以及在法国大选前缺少足够的政治准备，将被该事件波及产生不利影响。当然，这种不利影响对其他国家银行业的波及有限。

该情景下的国际货币状况及策略分析：希腊的退出最初可能会使欧元下挫，但欧元会在一年内回升。欧元美元可能在一年后交易于1.45 或其上方，主要由于主权债务危机的风险释放。在这种较好的情境下，我们认为股票市场会复苏，德国/核心经济体的投资收益会保持平稳或上升，外围经济体的投资收益率或下降。核心国家不得不开放式地承诺保证欧元区外围国家的一体性，相当于隐性的欧元债务，这对资产类市场有利，但核心经济体的收益率将受影响。英镑走势和欧元大体相同：先抑后扬，这源自/英国实体经济以及其金融业和欧元区的联系紧密。欧元/英镑汇率可能走稳或略微上行。美元和日元对其他G10 币种会先期走高，但该事件发生一年以后其升值将部分回吐。

二、情景假设二

核心经济体有管理地退出欧元区，在货币价值和法律处理的确定性得到保证。德国、法国以及意大利将有管理地退出欧元区。这主要由于核心国（德国+法国）的选民由于竞争力和经济稳定的考虑，不愿意继续救助其他欧元区国家（意大利除外）。与情境1 相似，法律和货币清算事宜将得到处理。但该事件会影响德国法国的银行业，因为其大量持有非核心欧元国的债券。其他欧元国受波及较小。

该情景下的国际货币状况及策略分析：没有德国的话，欧元美元汇率将大幅贬值。不仅受主权债务风险的影响，新欧元还有竞争力的问题。德国退出欧元区，剩余国家的劳动力成本仍比1999 年的水平高出20%。因此欧元美元要想取得国家竞争优势，必须回到货币购买力平价下的估值。先期，这些新的发达国家货币和其他主要货币可能对美元走强，但强势无法持续。核心国家退出欧元区，意味着欧元计价的合同会用贬值的欧元支付，这对非核心国家有利，对核心国家的欧元资产不利。这对核心国家的股票市场不利, 对非核心国家的股票市场有利。因为经济和金融受挫，核心国的债券收益率在年内会下降。非核心国的债券收益率也会下降，因为这些国家的央行可能会采取更为宽松激进的政策。英镑和日元可能对新欧元走高，欧元可能对英镑下挫20%至0.65。由于主权债务危机仍将继续，我们认为汇率仍可能进一步走低，英镑对美元和日元可能走低，并于一年后走稳。

三、情景假设三

希腊、意大利、爱尔兰、葡萄牙和西班牙（简称GIIPS）退出欧元区，货币价值和法律处理的确定性得到一定保证。希腊无序退出欧元区，预备的紧急预案不足，造成法律合同的混乱，使新希腊币（德拉克马）和支付清算系统处于混乱。这也波及到葡萄牙、爱尔兰等国，使其相继退出欧元区。银行挤兑和破产从法国蔓延到德国和英国。这时，受此事件震动，全球一起行动，阻止危机向意大利和西班牙蔓延。

该情景下的国际货币状况及策略分析：中欧元区将经历几个月的持续经济金融混乱，使欧元持续受挫。当全球帮助西班牙和意大利免于危机侵害时，欧元才可能回稳。但由于受挫严重，欧元年内的底部可能远低于目前水平，回到汇率平价的水平或更低。同样，全球股票和商品市场会由于欧元区银行的压力而大受震动，使欧洲和全球的资产价格大幅缩水。可能股票会小幅上升，但很弱，其升势难抵欧元区冲击。这场震动将需要一年时间，才能使投资者恢复信心，使经济和金融稳定。最终，GIIPS 退出欧元区将使欧元走强。欧元美元汇率可能回到高点1.60，主权债务危机缓解。欧元走强也一部分由于欧元区成员的单位平均劳动力成本改善，使其接近德国的水平，即比1999 年水平下降20%，支撑欧元估值走高。和欧元一样，英镑对日元和美元先期走低，继而走高，因为英国实体经济和金融与欧元区紧密相连。欧元英镑会走稳，并有向上趋势，比在情境1 下的汇率更高。美元和日元对G10 其他货币会走高，但一年后会回吐部分升值。

四、情景假设四

欧元区分裂，货币估值和法律处理无序。与情景假设二类似，不同点在于国际合作无法阻止危机向意大利和西班牙蔓延。这两个国家被迫退出欧元区。欧洲银行大面积遭挤兑和破产。不愿意进一步负担拯救邻国的包袱，德国决定退出欧元区，标志着欧元区的全面分崩离析。美元，日元，和前欧元区核心国家货币将是最大受益者。英镑由于其避险性受到支撑，投资者会把资金从前欧元区财政薄弱的国家转出。

该情景下的国际货币状况及策略分析：这种情境对欧洲核心国和非核心国都会造成长期经济金融大混乱。核心国家货币会短暂对美元升值，但继而走软，主要由于这场震动对银行和贸易伙伴造成的震惊。一年后这些核心欧洲国家的货币会对美元/日元大幅走软，虽然它们对非核心欧洲国家货币仍保持强势。欧洲和全球的股票市场将深受打击。

同时，其他成员问题也将累积欧元区。西班牙主权债务危机和银行业危机也是近期市场焦点。希腊、西班牙和意大利的持续的债务危机已使欧元区经济重新陷入衰退，而欧元区的衰退已影响到全球经济，特别是美国经济。经济最黑暗的时候就是欧元区财政一体化的最佳时机。首先，希腊大选后，面临的第一个问题就是与欧盟/IMF 重新谈判救助条件，放宽条件是必然的选择，但代价是希腊要放弃财政预算权；其次，西班牙政府申请1000 亿欧元区资金援助、西班牙和意大利国债收益持续稳定在6%水平以上，没有彻底的欧元区变革，西班牙和意大利将逐步走希腊的老路，欧元区将面临瓦解。第三、欧元区经济重陷衰退已影响到美国经济的增长，美国将推动欧元区尽早解决欧债危机。因此，我始终认为，希腊政治大选后，欧元区将面临财政一体化的谈判，而本次欧债危机的最后结局是使欧元区实现货币与财政一体化，德国希望得到的就是欧元区财政一体化，欧元区实现财政一体化，发行欧元区共同债券才有可能，这是解决欧债危机的唯一途经。面对目前欧元区/美国/中国疲弱的经济数据和宽松货币政策预期，短期市场将依然以震荡为主，持续上涨动力不足/因为有疲弱的经济数据压着，持续下跌动力同样不足/因为有宽松货币政策在支撑着。

希腊是否退出欧元区，欧债危机是否能妥善解决，G20 集团对欧债问题的态度及是否做出实际有效的行动方案，穆迪下调西班牙16 家银行的评级，并将西班牙公债评级下调三个级距，从A 3调降到Baa3 等等，都将影响欧元区的走向。面对复杂庞大的国际金融体系和变化无端的国际金融市场，欧元区的前景如何，走向何处，将拭目以待。

[1]向松柞.汇率危局-全球流动性过剩的根源和后果[M].北京：北京大学出版社，2007.

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