论上市公司收购中小股东利益的保护

■杨梦晓 宁波大学法学院

一、上市公司收购的概念

根据2008年8月27日修订的《上市公司收购管理办法》之第5条规定是指收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东,可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人,也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。上市公司不同于有限责任公司一般基于一定的基础关系而建立的公司，其作为股份有限公司的一种形式，股份权利分散，也因此存在大量的中小股东，但中小股东股权所控制的股份份额往往比例都很小，也因此在公司收购问题上经常处于弱势地位而只能处于利益分配的底端，相关权益无法得到相应保障，另外上市公司的控股股东为了维护自身利益，也极可能会损害中小股东的利益，基于实践中上市公司收购数量的不断攀升，因此也迫切需要对中小股东的利益予以保护以维护经济生活的稳定与健康发展。

二、目标公司收购过程中中小股东地位分析

1.目标公司内部各股东地位的不平等。在一个公司内部,管理层以及一些大股东所持有的股份与一般小投资者所持有的股份额显然是有差异的，也因此其在公司中所处的地位包括对公司经济的掌控力等方面都有很大的不同。在上市公司收购过程中,一方面,“目标公司的大股东可以凭借自己雄厚的经济实力通过协议方式出售自己手中的股份,从收购这那里获得诱惑的待遇，小股东却无法享受这种待遇。”在协议收购中收购方与目标公司达成协议方式收购股份，使得以这种方式进行收购的收购方可以自由选择目标公司的股东接触来协商数量及价款，那么按常理来说，为了达到收购的最大可能性，收购方也通常愿意选择以占股份比例较大的股东为协商对象。另一方面，公司的管理层则常常滥用其控制权，以维护目标公司控制权为借口采取反收购措施，侵害了中小股东的利益.一旦面临收购，原来的董事很可能被逐出董事会，董事会也可能为了维护自己的控制权和大股东的利益，拒绝收购或采取其他不利于中小股东利益的措施阻碍收购。而如若大股东的这两种“阴谋”得逞，那么不言而喻地小股东的利益也必然将为其侵害。

此外，从小股东自身利益角度出发，由于各小股东持股比例低，也较分散，要达到相对量的股份份额，小股东的数量也需要达到一定的程度，因此从这方面来说，小股东自身之间就很难联合起来与收购方进行谈判，至于对目标公司管理层在收购过程中的行为的监督，相比来说可能更加困难，因管理层在公司的地位和势力较大，而小股东一般也不参与公司的经营与管理，对公司内部的经营并不了解，这也使得小股东们若要联合采取监督行动的可能性也变得很小。

2.目标公司与收购公司之间的地位不平等。收购公司要收购与目标公司愿意被收购很多时候都是因为一方在竞争中经济效益良好，需要扩大市场，增强公司规模，而另一方则因为经济效益低下需要使公司能在不同控制者手中有更好的发展空间。“收购人发动一次收购,一般由投资专家花费超过数月甚至几年的时间调查、寻找目标公司，其掌握了大量的信息。而目标公司的股东却只能在相对短的时间内做出判断”相比起来目标公司在信息方面显然处于弱势地位，但是若涉及到公司内部，公司的管理者和大股东因在本行业有较多的经营经验，对收购公司以及其他行业信息上或多或少都有些许的了解，而对本公司的有关情况大股东们自然更加是烂熟于心，因此在遇到具体的收购问题上也较容易做出判断，而中小股东一般则无论在信息掌握程度上或者在信息处理等管理、法律、投资等方面知识掌握的都不足，也因此中小股东在这些方面往往处于被动地位，难以为自己的利益抗争。

三、保护中小股东权益各方应遵守的规则

信息披露制度。信息披露制度需要上市公司在证券的发行、及时、准确的发行真实有效信息。

（1）对收购方的要求：①收购方在对目标公司的持股比例达到一定程度以后，有及时报告和披露持股信息的义务。广大中小投资者在得知这一信息以后，就可以对公司控股权的变动情势产生足够的警觉，避免了公司突然被收购以至于其利益难以得到保证，这也同时给予了中小投资者在掌握收购方控股比例的基础上自主作出投资判断以更好地维护自己的利益。②收购方在准备收购公司时，在要约收购情况下有披露收购要约和意图的义务。一般来说，在透明的要约收购情况下中小股东的利益相比与协议收购情况下是能得到更多保障的，但是前提是要有足够真实的信息披露，只有这样才能防止利用内幕信息从事股权交易，中小股东也有了更多的机会可以及时平等的了解所有事实，从而可以作出是否出售所持股票的决定。不过这毕竟只是一种主观上的意图，并不具有确定性，此外对收购方来说他们也可能存在另外的竞争对手，因此为了保护自己公司的利益，在仍存有疑问的情形下他们也不会愿意披露其意图。那么，在收购方和中小股东之间即可能存在很大的利益冲突，如何界定收购方的此义务即显得尤为关键。在我看来，这可以根据收购方对该目标公司的收购是否存在具体的行为，当然该行为不能包括对目标公司的信息收集，但是类似于与目标公司进行的收购协商就应该被涵盖在内。如果目标公司告知了收购意图，至少能让中小股东对公司的被收购足以预知。

（2）对目标公司的要求则主要体现在目标公司的董事会及大股东的责任上。目标公司的董事会掌握着公司的管理权，他们可能代表公司进行谈判协商收购事宜，而大股东则控制着公司的绝大部分股份，他们的股份转让也可以决定公司的命运。那么目标公司是否愿意被收购，很大一部分原因取决于董事会及大股东的态度，他们是不是愿意让出管理权和控股权就是关键因素。而如果董事会和大股东公开不表明态度，却暗箱操作，这对于中小投资者来说则是极为不利的，因此，为了保护中小股东的利益，就需要让目标公司的董事及大股东承担一定的义务，让其在对公司的命运作出重大决策前对中小股东进行程序性上的告知，公开表明其对收购的意见和理由，让中小股东可以及早地做出有利于自己的决定。这也是防止董事会成员谋取私利、损害中小股东利益的一项有效措施。

不过我国在上市公司信息披露问题上的法律规定并不完善，对与信息披露的真实性、及时性、不充分以及监管方面等问题上仍需要作出进一步的规定。

2.强制要约收购。强制要约收购是指当一持股者持股比例达到法定数额时，强制其向目标公司同类股票的全体股东发出公开收购要约的法律制度。在公司收购过程中，收购公司在获得一定比例的目标公司的股份后，就掌控了目标公司整个的经营以及在公司组织结构等方面的决策权，大股东在整个过程中可能已经获得了一定利益，成为了既得利益者，那么他们对小股东的利益自然不会在意，而只会选择任其发展，这无疑又损害了小股东的利益，因此，要求获得一定比例的大股东作出强制的要约收购，就可以使小股东也能在合理的价格上维护自己的权益，避免其利益被他方无理的侵害。

此外，对间接控股人的强制要约义务也应作相应规定，虽然间接控股人并非为目标公司的控股股东，但间接控股人作为收购公司的控股人，收购公司的决策很大程度上取决于间接控股人的意志，那么，对间接控股人作出的强制收购义务也是必要的。

3.按比例接纳的原则。美国《威廉姆斯法案》规定“如果目标公司股东准备出售的股票数额大于收购人预备收购的股票数,收购人必须按比例收购,而不能按目标公司股东出售股票意思表示的先后顺序购买。”它规定了收购公司要收购目标公司必须按目标公司持股人所持股份比例进行收购，这也意味着在一项收购程序中，目标公司内部大小股东被收购的股份份额是按照其对公司所持有的股份决定的，在这种情况下，一方面，即使股份只是被部分收购，至少其部分利益得到了保障。另一方面，也意味着小股东的利益与大股东的利益是捆绑的，一般来说，一个公司的大股东无论在各个方面实力都是比较厉害的，他们也会尽量使得自己的利益得到最大程度的保障，那么小股东就可以凭借大股东的控股实力维护自己的权益。这种收购程序在一定程度上避免了收购公司大股东为了自己利益而快速脱逃经济效益可能日渐下降的公司而损害中小股东的利益。不过这种收购方案存在的缺陷是小股东们就只会懈怠于维护自己的利益，而可能只期盼着大股东们能做出有利于己方的决策。这种规定似乎又是不太合理。

此种制度有其自身的优劣性，不过毕竟优势占据主导地位，那么我国在发展上市公司收购方面的法律规范时也可以吸收借鉴其有利因素，以此来维护中小投资者投资利益，维护经济的平稳发展。

4.完善股东表决权排除制度。“股东表决排除制度追求的是股东之间实质上的平等，对大股东或关联股东权利行使的限制，从另一个角度而言就是对其他股东权利行使的保护”目前我国的股东表决权排除制度主要体现在公司法中，当公司为公司股东或实际控制人提供担保时，有关联关系的股东不能行使表决权，这一制度在很大程度上限制了有关联关系股东对公司造成的可能侵害，并因此维护了公司及其他股东的利益。而在证券交易活动和上市公司收购领域并未见相关的制度设计。但从该制度本身来看，制度的确有限制关联股东滥用其股东权，维护公司及其他股东的利益的作用。在证券交易活动和上市公司收购领域中，尤其从我国对该方面的立法来看，对此方面的立法也并不完善，因此，我认为完善立法就可以从该制度为一个角度，扩大股东表决权排除制度的适用情形，在立法中加以确定，并且对限制股东行使表决权的程序具体化。比如对协议收购中的关联交易，可以从限制大股东的表决权进行制约。如拥有绝对控股权的大股东在涉及自身利益时，可以在股东大会上先让中小股东表决，在中小股东表决同意收购后，再由全体股东表决。还可以从“交易价格中进行规制聘请独立财务顾问对交易价格谋利场合中，应采用市盈率定价而非净资产定价法。”

5.规范目标公司管理层的反收购措施。对于一家上市公司来说被收购可能意味着资源的整合和重组，给公司注入新的血液和发展机遇，然而在对公司有利的敌意收购发生时，管理层很可能为避免投资者掌握控股权而展开一系列反收购措施，此时就会危及中小股东的权利。因此，随着证券市场的日渐发展和活跃，完善反收购法律制度十分必要。我认为在是否采取反收购措施的决策，以及反收购措施的具体执行上都应尽量做到有规可循，施行反收购措施的决策权应交由股东大会掌握，这样也给了中小股东参与决策，表决和知悉公司高层对收购的意见和态度，在一定程度上也有利于中小股东可以自主决定是否抛售股份或继续持有股份，对于目前所规定的由董事会表决是否采取反收购措施则明显地剥夺了中小股东的自主决定的权利。因此也很有必要对公司管理层的反收购措施予以作出具有可操作性的规定。

规范目标公司管理层的反收购措施归根结底是要建立完善的反收购法律制度，这也是从根本上解决反收购问题的重要举措。

四、结语

上市公司的收购有利于公司内部的重组，注入新鲜血液，提高公司的经济效益，增强公司的竞争力，促进国民经济的发展，但上市公司收购也存在着很大的风险性，也易波及社会安定，而我国在上市公司的立法规范上显然没能跟上客观实践过程中日益增多的公司收购问题，因此我国也很需要建立一套完善的上市公司收购法律制度，以使得收购过程的规范化、合理化，从而能够更好的保护市场经济条件下各投资者正当合法的经济行为，促进经济的健康发展。

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