美国共同基金的竞争策略分析

吴 骏

（美国印第安纳大学凯利商学院，美国 布鲁明顿 47408）

一、引言

共同基金在美国经济发展中起着越来越大的作用。在过去三十年中，共同基金市场是美国成长最快的金融资本市场之一。在1980年代，美国共同基金市场在股票债券市场的牛市，新金融产品的研发以及基金份额快速增长的强势下，实现了快速增长。截止2011年年末，美国市场上共有15，000个共同基金拥有11.6万亿美元的资产管理规模，相较于1980年的1.5亿美元的市场规模实现了前所未有的增长。目前，美国拥有全球最大的共同基金市场。

随着共同基金市场的逐步增长，各个基金是否互相竞争以及如何互相竞争成为了重要的问题。实际上，各基金都在为创造更多的资金流入、更高的收益率以及更有吸引力的费用结构不懈努力，以提高自身在行业中的竞争力。由于美国证监会规定共同基金不得将管理费用基于上一期的绩效，以防止基金对认购的投资者征收不合理的高额管理费。这项规定潜移默化的将原本应该发生在价格市场上的直观竞争变为在基金的子类市场——包括产品市场、资本流动市场以及声誉等子市场上的隐性竞争。因此，共同基金的竞争行为及策略不能被投资者发现，造成了信息的不对称，妨碍了正确的投资判断。为了解决这一问题，学术界对共同基金在子市场的竞争有了初步的研究，但尚未将对竞争行为的探索研究发现按照一系列的要素、市场、结构进行归纳整理。为此，本文以美国共同基金市场为研究对象，集中归纳了共同基金竞争中各要素、子类市场以及对市场结构的影响，得出共同基金市场属非完全的市场竞争，基金的群类策略、绩效收益、资金流动以及管理费用结构对其竞争力有重要影响的结论，这将对投资者发现和应用基金的竞争策略的信息提供一定的科学依据。

二、竞争要素

基金互相竞争有很多不同的原因和要素，一部分是关于信息披露、产品多样化以及费用最小化，还有一部分是关于分析师乐观性、行为偏见以及母管理公司的群类策略。除此以外，声誉也会影响基金的竞争性及其竞争策略。因此，分析各竞争要素在基金竞争中的重要性能更好的阐述为何共同基金会相互竞争，从而了解竞争的机制和核心。

（一）主观要素

主观要素在基金的竞争策略中起着重要所用，这些要素不为基金的投资模型或者宏观变量所左右，但却对个体偏见产生影响从而影响整个基金的竞争性。Mola and Guidolin（2009）发现基金的分析师在母管理公司拥有某股在市场上的绝对份额时，会变得非常乐观从而趋同的持有或者推荐持有该股票。从竞争策略的有效性而言，乐观偏见会导致羊群效应从而对股票市场的估计产生偏误，导致基金的投资推荐产生偏差。Bailey，Kumar and Ng（2011）测试了行为偏见在基金策略选择中的作用。大量的美国折扣中间投资人的调查数据表明他们对新闻，税收以及母公司的偏见非常倚重，以至于这些投资者可以分为投机博弈者、聪明、过于自信、特立独行以及中性为代表的投资人格。这些人格特征与风险偏好高度相关。Witte（2012）阐述了最优秀的基金因为过于追求风险带来的高额收益，可能会成为下一季最差的基金之一。风险偏好的分析结果是证明竞争中拥有卓越选股技能的基金经理无法长期表现优秀的主观原因。在Nguyen-Thi-Thanh（2011）对基金经理的风险追求行为的分析中，他发现处于竞争状态下的经理人不仅会主动选择风险水平，同时也会尽可能在所处的风险水平中成为绩效的佼佼者。因此，诸如风险偏好，投资偏见，分析师乐观性以及绩效目标等主观要素是导致基金互相竞争的重要诱因。

（二）客观要素

在市场竞争中，客观要素主要是行业相关的规章制度以及企业自身的策略、规定等不以基金经理意志为转移的因素。Haslem（2004）探讨了共同基金的定价策略。由于美国证监会禁止基于绩效收益的管理费用，受绩效驱动影响的基金会加入一些向投资者收取高额管理费用的行列，这些费用则基于资产规模，而非投资绩效。基金的资产规模在美国证监会规章制度等客观要素的影响下，成为了基金互相竞争的子类市场之一。Khorana（2004）认为母管理公司的群类策略的目的是为了最大化资产规模从而收取更高的管理费用，但是基金的投资者希望获得低成本下更高的风险调整后的收益，这是利益冲突的一个方面。那些收取低额管理费的母管理公司能够更快的获得市场份额，然后随着资产规模的扩大逐步增加管理费用，这是一个非常有效的竞争策略。Freeman and Brown（2001）的发现表明，基金所收取的咨询费用是导致利益冲突两面性的另一个有力证据。比较共同基金与退休金基金的收费明细的后发现，咨询费用的高低无法有效表明基金运作的预期收益。作为企业实体，为了达到企业运营中费用最小化的目的，基金会为了更有效地市场信息而互相竞争以获得可靠的信息源。Parida（2012）阐述了基金间的互相竞争会诱使市场泄露更多的信息。当行业中的基金数量骤增，竞争愈演愈烈时，新进入市场的基金数量会因信息披露的成本增高而降低。Garcia and Vanden（2009）将基金这个中间投资实体建模成为一个由拥有非公开信息的人建立以针对非公开信息进行市场套利的金融机构。他们通过对不持有信息的投资人同时对多个非关联基金进行一揽子投资的行为论证了在该模型下市场有效性的缺失以及市场竞争的不完全性。与之相反，微观经济学的模型证明在完全竞争市场中，更多的信息会使得股票的溢价因信息成本的增加而降低。因此，诸如市场条例、利益冲突以及信息披露等客观因素在基金的竞争中扮演了重要的角色。

（三）声誉

声誉在实体企业的竞争中起着非常重要的作用。很多垄断企业通过声誉提高行业的进入门槛，同时增加自己作为买方的议价能力。共同基金作为企业形式中的一种，同样会为了更好的声誉而互相竞争。Chen and Lai（2010）发现通过明星经理人的包装宣传而提高声誉的策略会增加新进入市场基金的资金流入，从而增加母管理公司的资金规模。有良好声誉的经理人在新的基金拥有一年的绩效韧性，即能够在下一年中表现突出。对于新的基金而言，雇佣明星经理人是增加自身竞争力的有效策略。Navone（2003）的研究表明，基金的资金流与绩效高度相关。资金的流出与低于行业均值的收益率没有显著关系。因此，声誉、基于声誉的基金绩效，基于绩效的资金流入是一个增加基金竞争力的重要循环。

三、竞争市场

共同基金在不同的子类市场中互相竞争不同的要素和资源。有些在产品市场中角逐以获得最大的市场份额和客户占有量，有些在价格市场中优化自己的费用结构从而变得有吸引力，剩下的在量化市场中追求更多的资金注入和更高的收益率。由于竞争和市场的优胜劣汰，基金的寿命会反映其竞争力。此外，针对不同国家地区进行的基金种类研究支持性的发现竞争行为在每个子类市场中都客观存在。

（一）产品市场：份额类别、管理者与母管理公司

不论基金类型，基金会提供多种股份类别（share class）以针对不同类型投资者收取不同比例的费用组合。管理者通常是某一股份类别的经纪人，而母管理公司（fund family）可以是管理基金运作的资产管理投资公司。在市场上，不仅基金会提供多种股份类别，同一经纪人也可以管理多个股份类别，母管理公司也可以代为运作多个基金，基金的权益（equity）和管理权（management）是分开的，但是经理人有义务实现股东权益最大化。产品市场上的竞争可以是跨母管理公司的竞争，也可以是在同一母管理公司内经理人之间的互相竞争。在同属同一母管理公司的经纪人之间的竞争可能比管理公司之间的竞争更加趋于缓和，因为同一母管理公司不同的经纪人持有不同比例的相同股票的概率会比不同属同一母管理公司的经纪人之间的概率更高。Kempf and Ruenzi（2005）发现管理公司较小的基金与拥有较大规模管理公司的基金的交易经常是反向的。在同一管理公司的基金经理会调整相对的头寸以使得业绩更加突出。Clare，Sullivan and Sherman（2013）发现业绩低于平均水平的基金经理在年中通过增加更多风险来追上平均水平。Chen，Hughson and Stoughton（2012）在博弈论的实验模型中证明了多时间段的基金经理人互相竞争策略与时间效用的必然性——除了第一名的经理，其他所有的基金经理都有诱因来最大化所管理资产组合的风险。因此，第一名的管理者可以通过增加平均的风险来有效地保持领先地位。另外，同一母管理公司还会在所管辖的不同基金中运用资本流动策略以最优化资源配置。Zhao（2003）解释了关闭某一明星基金会引起投资者对母管理工资的注意，从而增加同属公司的其他基金的短期资金流入。可见，在产品市场上的资源优化配置可以使基金更具竞争力。

（二）价格市场：费用

基金的费用支取以及咨询费用是竞争中的重要一环。Nanigian（2012）发现主流投资者更倾向于高额的最低投资标准的基金，他们认为这是基金更具竞争力的表现。基金费用支出的一部分在于广告营销支出。Huijand Verbeek（2011）调查了基金在市场营销中的溢出效应，即过度营销。溢出效应会增加同属母管理公司各基金的资金流入。Liand Qiu（2010）认为产品的多样化使得某一基金取得垄断优势从而向投资者收取高额费用。多样的股份类别基金可以让投资者在多种的股份类别中基于不同的管理费用做出最适合的选择。多样化策略也会在短期内增加基金收益的不稳定性。另一方面，也有学者认为如今的基金行业竞争使得基金的咨询师不能按他们服务质量的优劣按比例向投资者收取咨询费用。Mansi and Nishikawa（2012）认为竞争和代理行为是基金价值定价的关键要素。内部的管理机制会影响小额股份类别的客户忠诚度。这是因为小额股份类别的各户对增加的搜索成本和同业投资禁止非常敏感。Waha land Wang（2011）举证了当有新基金进入市场是，拥有高资产组合重复性的原有基金会相应的降低管理费用以保持竞争力。Coats and Hubbard（2007）强调了共同基金市场的集中度非常低，行业新进入基金非常频繁并且支取高额的咨询费会使得市场占有率和基金绩效大幅降低。因此，价格市场是基金竞争的一个重要子类市场。

（三）量化竞争：资金流动

基金的竞争力可以从其吸引资金流入的能力中得到反映。货币具有趋利性。基金的绩效与资金流动是直接相关的。在完全市场假定下，好的业绩会吸引更多的资金注入，从而扩大基金的管理资本规模。由于规模经济，更大的规模会使得市场份额和买方的议价能力增强，因此使得基金更具竞争力。Gallaher，Kaniel and Starks（2006）对投资者的资金流动进行了研究，发现资金的流向与基金的市场营销支出是凸相关的。Wahal and Wang（2011）阐述了基金在量化市场中，资本流动与绩效溢价和损益率呈正相关。资金的流向可以表明基金的相对竞争力和吸纳资本的能力。

（四）基金寿命和存活能力

随着资金由于绩效进行相应的流动，低于行业均值的基金会面临资金外流。一旦基金从费用和咨询中获得的收益不能冲抵运作的支出、交易以及营销支出，那么基金就会面临退市或者被母管理公司强行关闭止损。Brown，Goetzman and Park（2000）发现越是年轻的基金，短期内消失或死亡的概率就越高。这是由于管理者合同中趋利及博弈性的绩效相关条款所导致的。Ali，Chen，Yao and Yu（2012）认为竞争策略会侵蚀基金的绩效。对于高竞争成本的基金而言，避免竞争的收益会高于由于竞争而进行的多项交易的交易成本。Getmansky（2012）分析了对冲基金的生存周期，认为投资者依靠每个基金的绩效进行投资。当投资者对一揽子基金进行群体投资时，该群体内的基金会以回报率进行互相角逐，从而在下一期，高额回报率的基金更能获得投资者的青睐。由此可以得出，绩效和资产规模是凹相关，每期对资产规模、收益率和预期未来资金流入等要素进行最优化是提高基金寿命、在行业竞争中存活的重要举措。

四、结束语

一方面，由于市场上基金数量之巨，整个市场是一个不完全竞争市场，存在一定的垄断和信息不对称，同时，美国证监会对管理费与绩效不挂钩的规定使得这个观点更有说服力。另一方面，独立的执行官的失败以及相悖的12b-1费用是市场非完全竞争的产物。经理人间、基金间、管理公司间的非基于价格的竞争行为必然会对市场结构产生一些冲击，从而造成市场的分成，打破原有的市场均衡，从而根据相对竞争力达到新的市场均衡。

本文通过对美国共同基金市场中市场竞争各要素、子类市场以及竞争对市场结构的影响归纳分析，可以得出共同基金市场属非完全的市场竞争，基金的群类策略、绩效收益、资金流动以及管理费用结构对其竞争力有重要作用的结论，这将对投资者发现和应用基金的竞争策略的信息，从而对投资行为进行优化提供了一定的科学依据。

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