1980年后日本资本账户自由化进程经验及其启示*

赵巍

(福建师范大学公共管理学院，福建福州350007)

长期以来，中国一直对资本账户实施管制，严格审批控制国内外资本流入和流出。中国一直注重于“绿地投资”，坚持金融为实体经济服务，而对于海外银行资本、证券行业进入中国资本市场一直持有非常谨慎的态度。但是，所谓资本账户开放，是指放松资本管制，允许居民与非居民持有跨境资产及从事跨境资产交易，实现货币自由兑换的过程。早在20世纪60年代，日本就已经开始寻求资本账户自由化道路，作为一个重要的出口型导向的国家，日本由于其地域狭小，国内金融市场有限，迫切需要往海外发展其金融资本，而受到金融自由化思潮的影响，其迅速开放本国的金融市场，实现资本账户完全自由开放，但随之而来的是国外游资的涌入以及对本国经济的重创。而如今，中国也处于这样一个两难选择，中国国内金融市场较为脆弱，金融风险大，但是，中国企业又有走出去的强烈愿望，中国该如何选择呢?

一、日本机构投资者的海外扩张

到1980年以后，随着日本经济迅速腾飞，其积累了巨额的经常项目盈余，国内资本走向世界的要求也日益强烈，国外资本进入日本本土的要求也逐渐加强。在这过程中，日本机构投资者扮演着愈加重要的作用，在1985年以前，日本的非银行机构投资者包括保险公司、养老保险金、贷款基金和信托基金被严格限制投资国外证券。在1985年，日本放松了一系列非银行机构投资者投资海外证券市场的要求。对Kanpo(政府支持的人寿保险)增加的外国资产/年资金增加额的比例限额从原来的10%调整到1986年4月的20%，到1986年9月，就不再做限制。日本的这些措施极大地促进了日本对外证券投资的步伐，虽然这阶段美元疲软，美元资产价格下降，但日本仍然大量投资美元债券，其总购买额从1985年2910亿美元猛增到1986年13460亿美元，此后就逐步稳定在这样的数额左右。但在这其中有一个重要的问题，即所购买的证券资产多是以美元计价，而以日元计价的比例不高。虽然以美元购买国外资产不受外汇期望的影响，但这样购买不利于日元的国际化，因此，在日本大规模投资海外的同时，并没有带来相应的日元国际化发展。

二、日本金融市场的开放

此时的国际金融市场沉浸在金融自由化的巨大浪潮中，受美英等国混业经营的影响，日本版的格拉斯——斯蒂格尔法则也逐步被废除。1985年12月日本允许欧洲银行业在日本设立证券公司，而在1987年5月，日本也同意美国银行业进入日本证券行业。从1984年到1985年，其新建的分支机构从2个跨越到11个，此后就一直在增加，代表处增加的更多。而在1980年以前，国外银行在日本成立的证券公司总共只有5家，而到1988年总共有176家。

三、日元国际化

1．日元外汇交易自由化。在1984年3月，日本放松其远期外汇交易市场，同年也解除了对银行的“交换限制要求”(swap limit rule，此要求旨在限制通过外汇置换日元的总量以维持日本国内货币政策的稳定，在日本没有当地存款账户的外资银行在这样的要求下限制其资本总额)，并提高了银行外汇交换头寸的封顶线，这样，在日本的外资银行就再也没有资金扩充的限额，可以自由地从事外汇买卖业务。最终，日元和美元的自由兑换在1985年2月得以实现。在这些措施下，日元顺利地成为了可兑换货币，跨出了日元国际化的重要一步。在东京的外汇交易量也出现了迅速的攀升，即期外汇交易从1985年的4458亿美元到1988年的13589亿美元，外汇互换交易量从1985年9570亿美元到1988年的29169亿美元。

2．日元债券的发行。在20世纪80年代日本开始在国内外金融市场发行以日元计价的债券开始。在1979年2月，日本废除了国外居民购买日元债券的禁令，在1983年1月，日本放松了武士债券(Samurai bonds，武士债券是在日本债券市场上发行以日元计价的外国债券)的发行，武士债券是外国居民在日本债券市场持有的最重要的债券，其发行量远远超过在日本市场发行的以外币计量的债券(Shogun bonds，其于1985年8月开始发行)。1984年5月，日美汇率共同公告(Yen/Dollar Exchange Rate Issues)发布，日本开始放松欧洲日元债券(Euro－yen bond，在日本境外发行的以日元为面额的债券)的发行，国外企业因此而持有大量的欧洲日元债券。从以日元计价的在国内外金融市场发行的债券数量，可以看出日元债券在国外金融市场的发行数额远远大于在国内金融市场的发行量，而大部分都被非本国企业持有，原因在于国内企业发行欧洲日元债券的限制比国外企业高，而日本国内的金融市场还不够发达，发行过程过于繁琐，同时，由于国外企业通过私募持有的日元债券是被严格限制的，按照规定，其职能占据公募发行量的1/3，因此，私募数量极少。

四、日本国内金融市场的自由化

与其资本市场的开放相对应的是日本国内金融市场的自由化，其主要包括废除存款利率上限、短期货币市场的产生、银行同业拆借市场的放开、日本中央银行市场化操作的多样性和日本混业经营的发展等。

在1985年日本产生了一种新的存款MMCs(货币市场存单，一种可以转让大额定期存款单利率或长期国债利率连动的定期存款)。这种存单的利率可以自由设定，但尽量不要超过CDs利率，这种存单在日本迅速盛行。同时，日本开始放松各种CDs的利率，随着这两种大型存单的盛行，日本在大额定期存单利率上逐步实现市场化。而在小额定期存款市场上，1988年12月，日本政府宣布MMCs的利率可以作为整个市场的利率，同时发行了小额MMCs，随着这种工具的盛行，日本实现了完全的利率市场化。在1987年11月，日本产生了商业票据市场。同年又产生了非抵押活期贷款市场，非抵押市场一经产生便发展迅速，其融资额从1987年29420亿日元增长到1988年的60360亿日元，占据整个短期贷款市场份额的38．5%，该市场成为外国银行融资的主要渠道。多种市场的产生有利的促进了日本金融市场的发展，同时也促使日本央行越来越倾向于通过这几个市场进行公开市场业务操作来进行货币政策操作。同时，受国际市场的影响，在日本国内证券业和银行业也开始混业经营。在1989年5月，日本发布了“一个新的金融体系”报告，同意银行开办证券分支机构，证券业和银行业都可以从事投行业务。这样，日本彻底实现了混业经营。

五、1980年以后日本资本账户自由化进程对中国启示

可以说现在中国的状况十分类似于1980年前后的日本，同样处于经济实力日益雄厚，国内资本集聚扩张期，同时，中国国内金融体系又欠发达，难以满足资本扩张的需求，因此，本国资本对外扩张愿望非常强烈。另一方面，美国等发达国家金融资本又十分想进入中国金融市场，不断要求中国开放国内市场。此时的中国又该如何选择呢?

1．实现独立自主的资本账户自由化进程

可以说日本经济的腾飞归因于美国对日本的扶持，而日本资本账户的开放也离不开美国的“指导”，但是，这其中美国对日本的态度也从扶持逐渐转变为防范。出于自身利益考虑，美国一再要求日本在对美投资的同时，开放其内部金融市场，并通过进驻大量机构投资者，逐步掌控日本经济命脉。同时，美国还劝导日本实行证券和银行的混业经营，并同意美国的银行业在日本进行证券投资，加速推进其金融自由化进程。在这样的压力下，日本国内金融体系从短期欠发达状态迅速发展成为美国金融机构的附属品。金融是一个国家的经济命脉，而美国就是通过金融外交和在日本推行的一系列金融改革迅速地掌控了日本市场。如今，美国同样企图通过金融外交来控制中国，要求中国开放资本账户，并试图影响和掌控中国金融改革，推进金融自由化进程。因此，中国的资本账户自由化应立足于中国的国情，符合中国资本市场发展和经济发展的要求，而不应简单的迎合美国等发达国家的经济要求。

2．资本账户自由化不能毕其功于一役

从日本资本账户自由化进程，我们发现日本机构投资者海外投资限制的放宽、日本本国金融市场的开放以及国内利率都市场化都密集发生在1985年到1987年之间。尤其是1986年，日本在对信托、保险等机构投资者海外投资的限制在一年之内连续大幅度放宽。在这段时间内，日本国内也解除了CDs、MMCs等大额定期存单的利率限制，迅速的推进本国利率市场化，一时间国内涌现大量热钱，大量国外机构投资者进驻日本，剧烈地改变了日本的金融格局，日本本土金融市场从原始的、不发达的金融市场迅速转变为由大量国外金融机构组成的、完全市场化的金融市场，这样的巨变使得日本沉醉于金融资产的丰厚收益，开始大量地把资金从实体经济投入金融市场，金融泡沫越来越大，最后导致了1989年日本金融动荡。如今的中国还处在资本账户自由化的萌芽阶段，国内金融市场发展缓慢，利率还没有完全市场化，人民币还没有成为完全可兑换货币，因此，中国应吸收日本教训，切勿急功近利，盲目迅速的开放所有资本账户，应在保证本国金融体系平稳发展的基础上，逐步有序的开放中国资本账户。

［1］高木信二，施建淮．中国资本账户自由化的战略［J］．国际经济评论，2005，(6)．

［2］曲昭光．资本账户开放对发展中国家宏观经济政策的挑战［J］．城市金融论坛，1999，(11)．

［3］盛松成．加快资本账户开放条件基本成熟．《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》课题组最新研究报告，2012－4－17