房地产投资信托治理模式对收益的影响分析

王 祺

(广东农工商职业技术学院 财经系，广东 广州 510507)

房地产投资信托(Real Estate Investment Trusts，以下简称REITs)是房地产证券化的一种典型形式，是把有关房地产的投资经营管理交给专业的机构，并且建立信托基金把房地产投资所得按比例分配收益给投资者。

房地产信托公司是否有合理的治理结构，是否能够科学、成功、高效的运作极为关键。一方面要激励并监督管理人，使事先约定的投资利益最大化，而同时管理者又能够最大化自己的利益;如何在开始设计产品时把产生的代理成本尽可能减少，这些问题的研究是十分重要的。

一、REITs 的收益来源分析

1.基于运营角度

权益型REITs 的投资收益来自经营收入和资产净值(Funds From Operation，FFO)。资产净值是所拥有的资产价值，而租金、利息和管理费收入则形成了经营收入，扣除经营方面成本和利息方面支出后即可进行分红。经营收入较高一方面会使投资者得到比较高的分红，另一方面还增强了市场上投资者对的信心，推动REITs 价格升高。

2.基于市场投资角度

REITs 的产品特性决定了分红收益率必须相对高于债券等其他金融工具。此外，REITs 资产增值潜力较大，又能够对抗通货膨胀，这一点又与股票的特性相类似。

REITs 的收益主要决定于经营收入(FFO)，类似股票市盈率的含义，我们选取P/FFO 乘数。那么经营收入和P/FFO 乘数就决定了REITs 的市场价格。若经营收入高出市场预期，投资者便会用更高的P/FFO 乘数(相当于市盈率)来投资，REITs 价格上升。反之，经营收入一样，但市场预期不乐观，P/FFO 乘数下降，REITs 价格下跌。简言之，FFO 体现了经营基本面，而P/FFO 乘数体现了市场心理预期，二者共同决定REITs 的价格。

3.基于宏观经济角度

宏观经济运行最重要的变量即通货膨胀率和利率水平。发生通货膨胀，物业资产价值上升，REITs 净值随之升高;再加上租金收益向上调整，投资者预期分红也会增加，因此在一定程度上抵抗了通货膨胀。

另一方面，上调市场利率的压力增大，经济进入衰退局面，房地产需求随之下降，经营现金流受到影响。此外，利率上调使得利息支出增加，经营成本随之提高，抵押型REITs 比权益型REITs 更显著。最后，利率升高造成市场价格下降，最终影响总体回报率。为了对冲利率风险，REITs 上市时会通过利率掉期，使得早期利息支出较低，后期支出则较高，从而减少利率上升造成的风险，提高初期回报率。

二、公司治理模式对收益的影响

根据现代公司管理理论，公司治理的目的主要在于尽可能减少和消除代理成本，代理成本出现的原因在于公司所有权和控制权的分离，并由此引发公司经理人自身利益和公司股东利益不一致。REITs 收益从根本上讲来源于所对应的物业所创造的现金流，REITs 治理模式和治理水平影响资产的增值潜力，从而影响REITs 价格。

Aghion 和Boloton(1992)从控制权的角度进行分析，认为公司治理中控制权的良好分配可降低代理成本并提高盈利能力。Holmstrom 和Tirole (1997，1998，2000)采用道德风险模型分析股东利益，并在此模型中引入投资者和经理人之间的委托代理关系，结果发现较好的治理结构可使得代理成本减少，进而公司融资能力提高。为阐明治理模式对其收益的影响，本文借助Holmstrom和Tirole (1997)模型进行分析，并引入投资人和经理人之间的委托代理关系。

假设REITs 对应的项目投资总成本为I，该项目所需要的投资全部通过发行证券向外部投资者融资(假设外部投资者为理性投资者)，因此需向外部投资者融资I。该项目在n年后以p 的概率成功并产生收益R ＞0，否则收益为0。经理人可能积极工作或是消极怠工，假定对应项目相应的成功概率为ωH和ωL，此处假设ωH＞ωL。若经理人选择消极怠工，他将获得一个私人收益B ＞0。有效的公司治理要求经理人必须在项目成功后才能获得正的工资补偿W。那么诱导经理人积极工作的激励相容约束为(ωH－ωL)·WB，外部投资者在使用激励相容契约时对该项目投资收益的最好预期为:T = ωH·(R－

1.治理机制与最优预期收益

2.监管与预期收益

假设REITs 通过一个成本为CA的监管有效地减少经理消极怠工的机会，一个积极的投资者能够将经理的私人利得降低到b≤B，则可保证最优预期收益相应地变为当b 和CA充分小时，最优预期收益将会超过ωH·(R而b 和CA的最终确定，取决于公司的监管效率，主要是监事会人员的监管动力、专业素质、监管水平以及独立董事的工作绩效等。高效的监管效率可有助于在较小的监管成本下，使得经理人的私人利得最低，即用较小的CA换取b最小化。因此，REITs 公司在治理时引入积极有效的监管并建立较好的监管体系，可降低经理人的私人利得，进而有助于REITs 投资项目最优预期收益的提高。

或者聘请外部评级和审计机构对REITs 经营管理绩效进行测评来达到监管意图也可以提高项目预期收益。评级机构做出“好”或“坏”的评级，可显示出该融资项目成功的概率。qH和qL表示经理人员选择积极工作和消极怠工时“好”的评级信号出现的概率，并有qH＞qL。

当经理人员的薪酬补偿是由评级信号决定，而不是最终产出决定时，即可消除一部分外部因素(例如公司产品销售的重大突发事件)的存在，使得消极怠工的经理人提高最终产出从而获得积极工作经理人的薪酬补偿的现象。可见，外部测评可减少经理人消极怠工的情况，从而使经理人的私人利得降低到b≤B，假定评级机构评测监管的成本为Cp，则投资者预期最优收益为ωHR－qH当外部评级监管的成本Cp及经理人的私人利得b 尽可能小时，投资者最优预期收益ωHR－qH·将超过从而收益提高。

3.控制权分配与预期收益

假设经理人在原有条件上维持积极状态，将融资项目成功的概率提升至ω+γ，若投资者拥有控制权，投资者将会给经理人压力，让经理人承担这一提高利润的行动成本，那么其最优预期收益提升为(ωH+γ)·(R当内部经理人拥有控制权，则不会采取这一行动，因为要承担行动成本就只能享受部分的利润增值。显然，可见，控制权如果转给外部投资者可使得最优预期收益有效提高。

三、结论

通过前述分析可以看出，REITs 治理模式对投资者投资意愿及获取收益能力具有显著影响。权益型REITs想要凌驾于房地产市场和金融市场两大市场的周期波动之上，在经营上需交替采取进取或保守的策略，适时地转换资金和资产。房地产市场低迷时，市场利率通常较低，REITs 管理人可大胆举债，在利息支出较低的成本下，用相对低的价格收购优质资产，通过将来租金的上升带来现金流的增加。房地产市场繁荣时，REITs 资产价值同时也在上升，出租率和租金收益率虽然不太理想，而以往的高负债带来的利息支出增加了经营成本，REITs此时可采取保守的经营策略，使负债率降低，利息支出减少，卖出估值高的物业资产收回资金，并回报投资者一个较高的分红。

REITs 在设立之初发展缓慢的一个重要原因就是REITs 的运营仅限于持有房地产，并且只能委托独立的第三方运营和管理REITs 持有的资产，即外部治理模式REITs。这种模式必然产生REITs 的委托代理问题，即第三方管理人和REITs 投资者的利益冲突，使得REITs 市场表现处于较低水平，投资者对于该产品的接受程度有限，使的发展比较缓慢。1986年颁布的《美国税收改革法案》允许REITs 的持有人即投资者自己运营和管理所投资的资产，促使REITs 的管理模式由外部治理模式转变为内部治理模式，使得REITs 持有人和管理人的利益趋于一致，大大减少了其中的代理成本。

REITs 作为一种信托投资工具，其代理环节和代理链比一般公司治理相对要更长，既包含一般意义上投资者对董事会、董事会对管理层的委托代理关系，又包括REITs 管理层对REITs 资产运营者的委托代理关系。因此REITs 运行过程中的信息不对称问题会更加严重，从而产生委托代理关系导致的“道德风险”和“逆向选择”问题，REITs 公司治理的研究目的正是基于传统公司治理的研究结合REITs 的具体特点，使得相关各方的利益趋于一致，以减少其中的“道德风险”和“逆向选择”问题的产生。从而通过REITs 公司治理的改善提高投资者收益预期，进而有助于提高外部投资者对REITs融资项目的积极性。

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