基于市场有效性理论的中国股票市场现状分析

吴风博

（东北财经大学 金融学院，辽宁 大连116000）

中国股票市场是从1989年起作为试点建立，1995年政府正式扶持，进行全面的整顿清理，股票市场正式步入正轨。经过二十多年的发展，中国股票市场已经从原先的被扶持，转变为优化市场资源、改善企业结构、筹集发展资金的一项重要手段。随着整个金融市场在中国经济发展中起到越来越重要的作用，股票市场也成为其不可或缺的一部分。

西方经济学家将股票市场比喻为经济发展的“晴雨表”，可见股票市场对于一个经济体制的变化有着很敏感的联动特征。可是，近年来中国股票市场的持续走低，让很多人对中国股票市场运行的有效性产生了质疑。理论的不完善、交易体制存在的漏洞、投资的不理性等等，都是现阶段中国股票市场存在的问题。党的十八大报告明确提出要“全面深化经济体制改革”，其中当然包括中国股票市场体制的改革。

一、中国资本市场有效性研究概述

资本市场的有效性理论可以通过比较完全有效的市场和实际市场的效率差距，对比其不同的原因，为人们找到改进市场效率的方向，从而提高市场有效率。本文便是以此为基础，通过对已知的中国股票市场有效性研究的结论进行分析，得出中国股票市场的现状，并给出改进方向。

（一）市场有效性的概念

资本市场有效性理论是由Eugenef fama在1965年《股票市场价格的行为》一文中提出的，它的主要思想是如果股票价格充分反映了可得的信息，总是代表其内在价值的最佳估计，那么股票市场就是有效的。按照具体的有效性程度我们将其划分为弱有效率市场、次强有效率市场、强有效率市场。目前，中国学术界对中国股票市场有效性的研究，几乎都是以“有效市场假说”这一理论为理论基础的。

（二）中国股票市场有效性研究概述

有效性分析为数理统计分析，需要大量的数据进行支持。中国相对于西方国家股票市场起步晚，数据少。另外，做实证分析时客观的基本要素需要保持相对稳定，但对于中国股票市场这样一个新兴的、政策面多次发生动荡的非稳定状态的市场，数据本身也缺乏稳定性，利用这样的数据进行统计分析，正确性、准确性是有待提高的。所以，中国股票市场存在数据选择困难的问题，太长的数据会导致部分数据由于市场的变化而无效，太短的数据则无法正确的显示出结论。刨除不当的数据统计方法，大部分学者普遍得到的结论是中国股票市场属于弱有效率市场。

在股票市场形成的初期，由于体制不健全的原因，必然会存在较大的无效性，随着市场体制的完善，有效性会不断上升，不对称信息和内幕交易减少，公平交易上升，股票市场则会发挥它应有的价值。中国股票市场现在的弱有效性反映了中国股票市场存在的问题：有关法律体系不健全、监管体系不成熟、监管力度不足、交易规则粗糙、交易所运作效率低下、投资者不理性、投机动机严重、信息披露制度不健全、上市公司和证券公司造假现象严重等等，这些都是限制我国股票市场有效性的问题，也是中国股票市场有效性更进一层需要改革的方向。［1］

二、中国股票市场的现状

（一）存在过度的投机行为，但实际投资力不足

中国的股票市场上，短期的投机行为要远远多于长期的投资行为，市场参与者只看重股票买卖的差价，因此市场中存在大量的短线交易。市场参与者多选择低市盈率的价值股，更看重股票涨跌收益，而忽略了成长股所带来的长线收益。这种高转手率的行为被称作投机行为。

对于股票市场来说，适当的投机行为是必要的，它有助于稳定市场价格、减少套利的机会，也会让行业之间的资金分配更加合理。但过度的投机行为会使市场产生类似于蛛网效应的放大特征，会导致价格更为剧烈的波动，从而产生负面影响。

（二）公司结构混乱，定价机制受影响

定价机制是股票市场的核心机制，它反映了上市公司的实际价值。而近些年来出现的股权分置行为，使得流通股和非流通股同股不同价、同股不同权和同股不同利，这使得上市公司的结构出现混乱，价值模糊化，定价机制也受到相当大的影响。

由于股权分置的原因，许多股票无法在市场上流通，使得上市公司在市场上只存在很少的流通股。此外，许多规模较小的上市公司的股票被人为操纵，股价异常大幅度波动，投机盛行，都使得定价机制难以发挥其本身作用，导致投资者对股票市场失去信心，影响国民经济发展。

（三）对高风险收益的非理性投资

中国股票市场的参与者对风险的认识不够明确。更高的收益往往伴随着更高的风险，在投资时投资者应该清楚地认识到自己对于风险的承受能力。由于中国股票市场刚刚起步，许多投资者都是第一次进入股票市场，没有相关的经验和阅历就冒然出手，很容易承受不了冲击而退出市场。而且，中国股票市场缺乏较为权威的信息披露和评估机制，轻易听信各种不正规的股票分析，势必会影响投资者的行为，这也容易产生不良收益。

（四）中国股票市场体制不完善

中国的市场环境存在多方面的不足：首先，国家的产业政策和地区政策的不协调阻碍了企业的发展，从而在一定程度上限制了股票市场的发展。其次，由于国有企业一直是中国经济的主体，因此，一些有待改革的国有企业接连上市，寄希望于上市进行改革，成为了股票市场的重要组成部分。但国家对这些企业的政策倾斜，极大地损害了股票市场的投资功能和融资功能，使股票市场的结构环境恶化。政府对股票市场的过分干涉也使股票市场的发展方向受到限制，股票市场的增长点不断随着政策的变化而变化。这种非市场化的波动，不仅阻碍了股票市场行使其原有功能，还使投资者失去信心，使股票市场低迷。这是因为股票市场的非市场化变动，降低了对投资者的吸引力，股市的发展将会持续走低，股市价值被低估。

此外，我国股票市场的信息制度不完善，存在大量不对称信息，投资者和知道内幕的投机者之间存在严重的不公平交易，预测性的财务信息披露较少、准确度低。监管的法律制度不完善、存在漏洞，让投机者有机可乘，损害了大部分市场参与者的利益，降低了股票市场的有效性。［2］

三、政策效用及市场经济与中国股票市场的关系

（一）政策效用对中国股票市场的影响

政策效用是政府干预股票市场的一种常用手段，它比市场自身的的调解要迅速、效率，但是过分地进行市场干预也会使市场失去其原有的作用，降低其有效性，甚至产生大量信息不对称和内幕交易等不公平竞争。在中国股票市场起步阶段，这种政策行为是必要的保护手段，但随着市场经济体制的不断完善，如果不适当的放手，那么股票市场的存在只会使市场出现更多不稳定因素。以政策为基础建立起来的股票市场绝不会像由市场经济建立起的股票市场一样稳定。

政策事件可以分为：证券供给、资金供给、货币政策、财税政策、交易机制、舆论引导、市场监管、行政法规、发行制度。不同政策事件对股票市场的影响不尽相同。前四种政策事件一般不仅仅针对股票市场，而是对整个宏观经济进行调整，但这种主动刺激经济的行为也从侧面反映出中国股票市场投资力不足的问题。后五种政策则是单独针对股票市场，中国股票市场体制的不健全和不完善导致股票市场存在非理性现象，因此，这五种政策是十分必要的。中国股票市场有效性的缺失，主要是受体制不健全影响，人为的炒作和严重的内幕交易使股票市场成为了投机者的敛财工具，而另一部分不理性的投资者的跟风行为，更使得中国股票市场出现长期的低迷。强化市场监管，严格执行法律法规在当前显得尤为重要。［3］

（二）中国股票市场与市场经济的相关性

中国股票市场的弱有效性决定了股票市场的波动对中国经济的反应是有限的。赵文静和孙大鹏通过实证研究发现，中国股票市场与中国经济还是存在有限的正相关性。［4］这种情况的出现，除了之前所提到中国股票市场现状的客观原因之外，还有深刻的政治和经济原因。

从股票市场的产生到现在，股票市场对中国经济的推动是有限的，甚至有时会产生负面影响。随着公司体制的调整和市场进一步的规范化，市场参与者的行为被不断规范，有效性随之提高。只要政府适当放手，股票市场就会发挥它应有的作用。

为适应中国经济发展的要求，中国政府也在做不懈地努力，规范上市公司的运作并提高上市公司的质量，完善股票市场组织制度和市场结构，转变政府职能并强化政府对股票市场的监管力度，都是完善中国股票市场的有效手段。

四、从中外股票市场比较看中国股票市场未来发展

（一）中外股票市场比较

为确定中国股票市场的发展方向，我们在分析自身现状和问题的同时，还要借鉴西方比较成熟的股票市场体制。对比国内的上证指数、深证指数和恒生指数以及国外的纳斯达克指数、道琼斯指数和标普500指数，可以发现中外股票市场存在如下差异。

1.中国股票收益率的暴涨或暴跌频率高、涨跌幅度较大。正如之前提到的，中国股票市场存在大量的短线投机行为。没有相应的做空机制和指数期货等套期保值工具，使得中国股票市场存在较大风险；而在欧美股市有着较为完善的做空机制和股指期货、股指基金等避险投资工具，股市参与者理性并且有着较大的选择空间，使得其股票市场有效地减少了系统的风险并提高了股票市场的有效性。

2.通过对中外几大股票市场波动性的分析，我们发现中国股票市场的波动方式和周期与西方市场存在显著差异。中国股票市场的波动程度高、频率快，与国际经济变化相关性不高，难以预测，存在较大出入。随着中国经济与国际经济的联系加强，这种趋势必然会减弱，这将有助于有中国股票市场与中国经济甚至世界经济联动性的加强。［5］

（二）中国股票市场的发展方向

提高中国股票市场的有效率，使中国股票市场充分反映中国经济形势，并发挥其应有作用，需要从多方面进行完善。

1.完善股票市场体制。政府指定的法律法规要具有完善性和稳定性，减少外界因素带来的不必要的波动。此外，宏观经济应该为股票市场发展提供良好的平台，始终保持稳定经济增长的中国经济为中国的股票市场奠定了良好的投资环境和经济基础，这有利于股票市场走出低谷。

2.加强对上市公司的监管。对公司股份的明确分权、建立股份股东制度、监督企业的行为，使上市公司能够真正意义上的从股票市场中获得合法利益。随着国外投资者进入中国市场，中国股票市场趋于多元化，只有对上市公司高标准严要求才能保持企业的竞争力，并维护市场的稳定。在企业融资方式增多、股票选择性增多的同时，只有监管体制跟上才能维护广大投资者的利益。［6］

3.对内幕交易等不公正行为进行严格的监管和处罚，完善信息披露制度，效仿国外建立较为有效权威的信息发布平台和评估中心，取缔带有误导性的信息发布平台、电视节目等。这是增加市场有效性最重要的手段之一，也是增加投资者整体理性程度的重要一环。

未来的中国，在解决历史问题时，部分利益集团必然会加以阻挠。对于业绩优秀的上市公司来说风险较小，但对于结构扭曲、存在漏洞的上市公司来说，在改革股票市场的同时，必然会产生较大的风险，因此完善信息制度、增加投资者理性、让市场发挥其优胜劣汰的作用，是非常重要的。

4.在此之前，我们提到中国股票市场与国际股票市场联运性非常小，甚至存在相反的、独立的特征。但随着未来经济的发展和股票市场国际化趋势，中国股票市场与国际经济的联动性将会日益加强。进入国际市场后，如何面对国际经济的冲击，如何面对国际上拥有庞大资本的金融投机者的冲击，都将是中国股票市场值得深思的问题。只有完善自身体制，减少自身漏洞才会使中国股票市场健康稳步地发展。

［1］纪华东.中国股票市场有效性研究综述［J］.金融观察，2011，（1）.

［2］刘晓娟，陈敏，王梅丽，杨越，陈梦玲.浅谈中国股票市场的现状［J］.金融管理，2013，（1）.

［3］张新红，叶诚略.中国股票市场政策效应的实证研究［J］.宏观经济研究，2012，（4）.

［4］赵文静，孙大鹏.中国股票市场发展与经济增长关系的实证研究［J］.张家口职业技术学院学报，2012，（25）.