金融变革中的中国商业银行与资本市场创新

尹志锋

栏目主持：薛谷香

一、金融变革中的中国商业银行体系

1.经过近30年的发展，中国金融在变革中成长。自20世纪70年代末的改革开放开始后，中国的金融开始向市场化的方向逐步迈进，商业性金融机构逐步从中央银行中分离出来，拉开了中国金融改革的序幕。1979年，中国农业银行恢复成立、中国银行和中国人民建设银行分别从中国人民银行和财政部分离出来。其中，中国农业银行主管农村金融，中国银行成为独立的外汇专业银行，中国人民建设银行专门办理固定资产投资贷款。1983年，中国工商银行成立，专门承担工商信贷和城市储蓄业务。在1980-1985年间，各商业银行陆续开办商业票据的贴现业务。1986年，中国人民银行开始对商业银行实行再贴现业务，市场化的宏观调控方式逐渐显现。1987年和1988年企业债和国库券交易市场逐步开放。1990年和1991年，上海和深圳证券交易所相继成立，上市股票可以集中地进行场内交易，市场经济的重要资源——资本，开始通过资本市场在不同的市场主体之间进行空间和时间上的配置，资本市场的建立为我国金融市场的发展添上了浓重的一笔。1994年，三大政策性银行成立标志着政策性银行体系基本框架建立，政策性的业务从商业银行业务中分离出来，国有商业银行的业务更加独立和市场化。1994年外汇体制改革后，外汇交易中心成立，形成了全国统一的外汇市场。1999年5月，上海期货交易所正式成立，为市场提供了远期价格发现功能，投资者可通过期货市场来套期保值以规避风险，金融市场进一步丰富和完善。2005年4月，中国启动股权分置改革试点，资本市场开始了全流通的改革进程，由此消除了资本市场未来发展最大的制度障碍。

2.商业银行公司治理水平提高促进资本市场发展。国有商业银行上市之后，虽然依旧保持了国有股的绝对控股地位，但是国有股的持股比率已经下降，股权结构实现了多元化。股权结构的多元化为改善上市银行的公司治理结构打下了坚实的基础。并且，资本市场严格的监管制度和舆论监督，使得上市公司必须准确及时地披露信息，将上市公司的经营管理状况完全置于公开透明的环境。资本市场对于上市公司提高治理水平，从而提高公司的价值起到了正面的推动作用，而四大国有银行和主要商业银行上市之后也极大推动了资本市场制度与环境的有益发展。

图1 中国银行业金融机构资产负债变化

3.中国金融体系风险转移与流动机制逐渐形成。我国传统的金融体系是市场分割的，金融风险只能停留在个别金融中介、金融市场内部，无法转移出去，金融风险不断积聚、放大，最终将导致市场崩溃。在资本市场大力发展的背景下，资本市场与货币、信贷和保险市场的联系逐渐建立，金融中介与金融市场以及金融市场间的融合正成为现实。金融创新使得很多金融产品和金融业务同时涉及银行业、证券业和保险业，如银证通、股票质押贷款、商业银行资产证券化及银行推出的各种理财产品。各种专门为风险配置量身定做的金融衍生产品如股指期货、期权，外汇期货、期权等正如火如荼发展。金融机构同时在多个金融市场进行经营活动，如基金公司发行货币市场基金、证券公司进入银行间同业拆借市场、商业银行组建基金管理公司、保险资金投入股票市场或购买银行次级债券等。这样，金融体系就具备了风险配置的功能，通过转移风险来分散风险，使风险处于流动的状态，而不是把风险集中在个别金融机构、某个金融市场。金融体系的配置转移功能使得每个金融机构承担与其风险承受能力相适应的风险成为可能。

4.中国商业银行的金融功能由传统单一融资向全面资产管理功能转变。近十年来，随着我国金融乃至整个经济体系市场化和国际化程度的不断加深，我国金融体系所面临的市场环境正在发生深刻的变化。从市场价格角度看，利率、汇率和股票价格这三大基本价格要素正处于市场化进程中，进而其波动性和对金融机构的影响都正在或者将要发生很大的变化。随着我国资本市场的迅速发展壮大，资本市场的财富管理功能也得到了显著的增强，居民通过资本市场进行投资从而实现存量财富的增加必然会成为趋势。在居民储蓄不断流向资本市场的大趋势下，我国商业银行也在不断地进行金融业务创新，开发新的利润增长点，从而实现可持续发展。自2001年7月中国人民银行颁布的《商业银行中间业务管理暂行规定》后，我国商业银行开始进入资本市场。2006年以来，资本市场进入了蓬勃发展的阶段，商业银行顺势而为地进行了多项金融创新。银行等金融机构与金融市场之间的关系发生了重大变化，客观上改变了商业银行在金融体系中的功能与业务定位，即从传统意义上的“融资中介”转向相对较为纯粹的“全面资产管理的多元综合服务方向”。以工行为首的四大国有商业银行逐步从传统商业银行往大型综合化经营的银行集团转型，并且实现着由融资功能向财富管理功能的转变。现代金融机构的“财富管理”功能包括资产定价、流动性提供、风险分散和转移、价值增值，上述四个组成部分有机联系，缺一不可地构成了“财富管理”功能。

5.中国大型商业银行引领了我国银行业近10年的快速发展。截止到2012年底，银行业金融机构资产与负债总额分别为133.6万亿元和125.0万亿元，达到2003年末资产与负债规模的4.83倍和4.70倍，年均复合增长率分别为17.1%和16.7%（见图1）。大型商业银行与股份制商业银行资产规模占银行业金融机构资产的份额达到62.5%，商业银行整体加权平均资本充足率和加权平均核心资本充足率分别为13.25%和10.62%，资本实力不断上升。主要商业银行收入结构不断发生积极变化，由2003年以信贷为主的净利息收入占比高达82.5%发展为2013年手续费与佣金收入和投资收益合计占比突破33.6%的可喜格局。

图2 中国银行业金融机构收入结构图

二、商业银行围绕资本市场创新的发展方向

1.不断提高对风险配置功能的认识。总体上来说，商业银行金融资产服务的内容包括资产投资、风险管理、法律和税务咨询服务、退休计划以及遗产安排等。越来越多的金融机构都设有专门的财富管理团队以满足高资产净值客户的个性化需求，为客户提供多元化的服务，而财富管理无疑是我国金融机构未来业务的重要部分。可以说，在现代金融体系中，商业银行主要通过创造金融产品、提供金融服务以及通过对金融资产的风险收益的组合管理实现价值增值的，其内涵是为整个经济体系创造一种动态化的风险传递机能（尹志锋，2012）。风险的配置作用主要体现在以下几方面：

（1）风险分散。实体经济的运行存在着经济周期，产业的发展存在产业周期，这些都可能给企业经营者带来风险。因此，企业经营所面对的风险需要分散到更多的股票和债券投资者的手中。当经济景气不好或者企业经营受困时，企业也可以通过股票或者债券融资，来缓解企业的经营困境。中国经济未来的发展潜力巨大，拥有着众多的具备良好发展前景的中小企业，随着创业板的创立以及未来中国企业发行债券的逐步放开，股票和债券承销规模将成倍增长，风险分散的功能将进一步发挥。

（2）风险定价。在企业进行股票融资或者债券融资时，由于不同的企业的经营状况和所面对的产业发展环境的差异，这些企业所面临的整体风险是不一样的，而这些风险的差异必须体现在股票和债券的价格上。面对日益复杂的宏观国内外经济形势和日益市场化的竞争环境，我国金融机构必须不断地加强自身风险定价能力和水平。要全方位提高估值定价的专业水准，提高定价有效性；有必要建立一个利益冲突的规避机制，在估值定价时要勤勉尽责、诚实守信；要加强投资人教育，培养理性、专业、成熟、自律的投资人，这是市场估值走向合理的关键。

（3）风险结构化。随着我国居民财富的不断增加，居民持有金融资产的意愿不断增强，而不同投资者具有不同的风险偏好，金融机构需要不断发挥自身的产品创新能力来满足不同投资者的投资偏好。为此，金融机构需要将不同的风险和收益进行结构化，创新出不同的风险和收益特征的金融产品，进行风险结构化的一个重要工具就是资产证券化和结构化。在这一过程中，我们也应当注意风险结构化自身的风险。由于风险结构化后的产品更加复杂，如果不进行适当的监管，则容易陷入产品过度创新的误区，引发金融泡沫。同时需要进行相应的风险标识，以免投资者由于对产品的错误判断而出现误导性投资。

（4）风险流动。如果仅仅将风险分散出去，可能还远远不够。作为风险资产的投资者，其本质是为了获取投资利润和回报，因此他们会有一个金融资产的持有期限，需要实现投资回报的货币化。在一个缺乏流动性的二级市场，资产持有者可能并没有办法将资产进行合理变现，这将影响到一级市场投资者的积极性。因此，需要创造足够的市场流动性，使得中国资本市场上资产持有者能够得到及时有效的变现。

（5）风险重组。商业银行可以通过参与存量资产的并购重组来实现风险的重新组合。如果说上市公司是资本市场的核心和基础，那么公司的资产重组则是保持金融市场活力的灵丹妙药，通过资产重组实现劣质资产的剥离和优势资产的互补。在一定意义上，上市公司发展的历史也就是一部上市公司资产重组的历史。

（6）风险对冲。当资金流向集中时，资产市场容易出现泡沫，这时由于市场的风险溢价过高，蕴藏着巨大的风险。金融机构可以为投资者提供风险对冲的渠道，包括融资融券和股指期货，来对冲未来市场下跌的风险。同时，金融机构可以直接作为参与主体进行反向操作，向市场传递出经济过热和泡沫化的信号，引导投资者能够更加理性投资，也能引导社会资本逐渐离开过热的领域。

2.大力推进产品和服务的创新。显然，利率、汇率和股票价格这三大基本价格构筑商业银行围绕资本市场进行产品创新的核心。

在利率方面，随着逐渐扩大存贷款利率浮动幅度直至实现完全市场化的利率形成机制，扩大贷款利率向上的浮动范围将会有助于中小企业获得贷款。同时，不断推动以扩大利率浮动范围和利率决策自主权为主要内容的金融机构的利率市场化改革，商业银行需要完善其公司治理结构，积极展开金融创新，主动推进存贷款利率的市场化，建立起根据贷款成本、风险等因素区别定价的利率管理制度，积极推进贷款的证券化进程。广大的微观经济主体特别是国有企业应该逐步形成对市场化利率的合理反应机制，提高企业的核心竞争力，而不是一味地依靠政策性的低利率来弥补投资成本。

2005年，中国人民银行对人民币汇率形成机制进行重大改革，人民币汇率从此不再盯住单一美元，形成更富弹性的汇率机制。中国已成为全球最大的外汇储备国，在美元资产比重过大，美元日益贬值的情形下，由此带来的风险和成本更应该成为我们考虑的重点。为了规避政府持有外汇储备可能隐含的高风险，可以适时完成由强制结售汇向意愿结售汇的转变，实现藏汇于民，藏汇于企业。而要实现“藏汇于民”的目标，就必须让外汇有增值途径，开辟和创造更多的投资渠道和品种，并提供规避汇率和利率双重风险的工具。

货币市场与资本市场实现对接与协调发展。由于政策因素，中国的货币市场与资本市场长期处于一种分割的状态，这必然会造成资源的结构性闲置，从而带来效率损失。两个市场的分割不能及时地反映市场资金的供求状况以及真实的价格信号，影响货币政策的传导和实施效果，限制了中央银行货币政策操作的手段。虽然从某些方面来说，货币市场和资本市场的分割是为了防止风险的扩散，但是未来完全有可能实现在风险可控前提下的某种对接，伴随金融机构的业务的逐渐综合化，以商业银行、证券公司、基金管理公司和保险公司为代表的金融机构是连接货币市场和资本市场的最佳媒介。

随着资本市场的发展和监管制度的完善，商业银行可以不断推出与资本市场相结合的产品，推出更多的代客理财产品，继续推出与A股、蓝筹股、H股挂钩的理财产品，不断扩大股票质押贷款的规模和范围，为企业并购重组提供贷款等。不断推进资产证券化的水平和规模，推出连接货币市场和资本市场的金融衍生品。

展望未来，商业银行核心层面的金融资产服务可以围绕三个层级的信用衍生产品（包括资产证券化及其衍生品）及市场开展。第一个层级，贷款交易及市场。贷款交易指贷款方将其在一笔商业贷款中的全部债权，包括未来偿付，出售给第三方。它属于第一阶段的信用风险转移机制，银行将贷款出售给包括证券公司、投资银行、财务公司等在内的各种资本市场参与者，在实现资金在信贷市场和资本市场之间进行自由流动的同时，使得这些机构完全承担了银行的信用风险。第二个层级，银行资产证券化及市场。资产证券化将按揭贷款等基础资产打包形成资产池，并以其未来现金流为还款来源在金融市场上发行可流通的有价证券。资产证券化与直接贷款出售一样，不仅成为银行解决流动性紧缺的重要手段，同时也成为信用风险转移的重要途径。不同的是，资产证券化的贷款出售是以创造并交易有价证券的形式进行的，信用风险转移也因此得以通过资本市场进行，而且证券交易的灵活性和标准化以及更加广泛的投资者使得这种信用风险转移的对象范围和市场容量大大增加。证券化产品的典型代表是按揭支持证券MBS。第三个层级，金融衍生产品及市场。当次级抵押贷款被用于证券化时，其产生的MBS由于基础资产的信用风险大而难获得足够高的信用评级，为解决这个问题，结构性金融技术在其中扮演了关键性的作用。在其基础上开发出来的金融衍生产品使信用风险转移的市场范围和容量大为扩张。

3.提高风险控制专业能力。中国商业银行在进行全球金融资产服务的过程中一个很重要的环节就是风险的控制，这是实现资本保值增值的重要保障。要保证资产池的质量和风险把控，并做好内部监管工作。鉴于资产证券化及其衍生品的基础功能是分散风险，无论经过多少次打包、分档，无论信用链条怎样加长，整个信贷市场所承担的风险总量只能分散而不会变少，所以改进对信贷一级市场上发放贷款所形成的资产池的设计可以从根本上控制风险。资产证券化及其衍生品的价值和风险是建立在其对应的基础资产之上的，因此提高资产平均质量，提高资产的多样性才会增强金融产品的竞争力。结合中国国情，笔者认为商业银行应该放弃“保留优质信贷资产，证券化不良信贷资产”的简单想法，建立起真正意义上的多元化资产池，使证券化资产具有市场吸引力，继续坚持对证券化资产贷前审查和贷后监督的严格管理标准。

然后，逐步加大风险管理人才建设。随着商业银行所投资领域的不断扩大，以及所管理资产规模的不断增长，也对商业银行风险管理水平提出了更高的要求。这需要培养商业银行人才国际化的视野。中国资本可能会出现在美国、欧洲，享受发达国家高科技领域的技术红利；也可能出现在新兴经济体，享受新兴经济体的经济高速发展成果。而中国资本所投入的方向也会非常广泛而多元，包括股票、债券、外汇、房地产、贵金属、古董、奢侈品甚至是国际大宗商品，中国资本将成为未来全球资源配置背后的重要推动力量，全球资源的配置将成为中国资本增值一个重要的载体。

同时，未来商业银行金融资产服务将更加精细化和科学化。这就需要我国商业银行不断加强其风险管理技术的投入，引入先进的风险管理模型和软件系统，对每个投资项目进行静态的风险审查和动态的风险监测，对所有资产的整体风险进行度量和控制，除了要重视各种常规风险，更应强调应对各种极端风险的损失。同时，商业银行作为客户和财富成长的纽带，应该充分地了解客户的需求和行为特征，并在此基础上提出全面的专业意见和投资方案。这其中既要考虑到客户的现有财富多少和收益要求，也要考虑到客户的风险承受能力和风险偏好，综合考虑以上因素，提供适合特定客户的投资组合。

最后，还要健全信息披露制度。透明度是金融市场健康发展的重要保证，所以建立健全的信息披露体系举足轻重。

三、金融创新与市场监管如何匹配

金融产品创新是一把双刃剑，正如一枚硬币具有正反两面，尤其是商业银行结合资本市场开展的创新更可以被称为“带刺的玫瑰”。综合经营的商业银行需要建立严密的风险隔离机制，避免综合经营过程中跨业务风险的传染，需要建立精细量化的风险度量指标，以及专业的风险控制团队。监管当局也应该建立综合监管的机制，规范交易行为，限制资金的无序流动，防范跨市场的风险传染。然而，仅仅有了这些是远远不够的，有效的市场监管是实现金融体系风险降低最重要的一点。丰富的金融产品和完备的金融机构设置是实现金融体系风险降低的两条途径。显然，一套良好的监管体系可以为有效的风险配置提供有力的环境，反之，如果缺乏有效的监管措施，这些金融产品和商业银行的风险配置功能都将面临扭曲和障碍，因此要让监管跟上金融创新的步伐。

美国金融危机告诫我们，监管机构注意培养资产证券化及其衍生品定价、信用风险监控模型、会计处理等领域的专门人才，尤其是现场检查方面的专才，是资产证券化及其衍生品有效监管的前提。加强金融危机预警机制的建设，深入研究对剩余风险、集中风险和风险迁徙等管理的手段，以适应不断发展的信用衍生产品市场和层出不穷的金融创新，是促进金融稳定的有效保证。从事后监督角度，认真总结已经开始试点的资产证券化的监管经验。借鉴传统资产证券化在技术和监管方法上的共同之处相对于资产证券化及其衍生品的跨行业风险转移特点，我国现行一行三会的监管架构比较容易出现监管真空，三大监管机构之间需要从资产证券化及其衍生品发展的初期就进行高效统一、协调一致的运作和交叉管理，并对商业银行开展的各种金融创新给予精心培育和呵护。