保荐机构从业人员腐败问题思考

文/冯永平

保荐机构从业人员腐败问题思考

文/冯永平

冯永平

申银万国证券股份有限公司纪委副书记;申银万国投资有限公司监事会主席助理

证券发行上市保荐制度的设计初衷，是通过对保荐机构、保荐代表人课以勤勉尽责义务，对发行人进行充分的尽职调查，并督导其推荐的发行人或上市公司持续规范运作，以提高上市公司质量、保护投资者利益。

乱象与罪

然而，2010年5月26日，国信证券一则内部通报使券商投资银行保荐业务的公信力阴霾翳空。

这则被披露的内部通报，在媒体的进一步调查下显露出案件的原貌。据《经济观察报》追踪报道，该公司原投资银行四部总经理李绍武的配偶邱某，于2004年以莱宝高科控股子公司——浙江金徕镀膜有限公司员工的身份，投资约11.3万元，持有国信证券一待保荐上市项目——莱宝高科5万股。经转送股，邱某在莱宝高科上市发行前已持有6万股。宝莱高科保荐代表人虽不是李绍武，却系其所在部门负责的保荐项目。2007年1月12日，莱宝高科正式挂牌上市，邱某所持股份市值约190万元，增值15.8倍。此外，李绍武利用配偶邱某、同乡友人等注册设立的公司在轴研科技、中航光电、四方达等公司，待保荐上市阶段入股自持，投资回报率惊人。这些投资标的公司或是李绍武所在保荐机构负责的项目，或是李亲自调研跟踪的项目，对其中关联性的揣测不言自明。业界评论，李绍武案揭开了投资银行业PE腐败的冰山一角，系第一例确证的投行PE腐败案。

保荐代表人及其他保荐业务工作人员职业操守的第一要旨是恪守独立履行职责的原则，不能因迎合发行人或者满足发行人的不当要求而丧失客观、公正的立场。而保荐代表人及其他投资银行业务人员参股拟上市企业，其自身作为金融服务专业人士的独立性已丧失殆尽，也不可避免地引发了广大投资者对保荐上市过程中是否存在虚假陈述及合谋欺诈行为的合理怀疑，使证券市场“三公”原则蒙羞。

相比国外严格遵循市场化原则的PE和新股发行市场，我国上市企业高溢价发行所形成的暴利式的造富效应，大大地刺激了寻租冲动。企业上市之前，一般都要经历改制环节，引入风险投资、员工股权激励、战略合作伙伴等入股。一些民营企业大股东便会刻意引进、主动拉拢对其上市能够起到推动作用的“有价值股东”，并赋予相当数量的股份供其转让给更有价值的人脉关系，以便协助包装、通过各种渠道达到尽快上市的目的，自己则自持大股东身份，坐享上市所产生的绝大部分资本溢价。另一方面，创业板的疯狂炒作，激起了市场短期投机性资本对拟上市项目的浓厚兴趣，纷纷急不可待地投入到PE投资的热潮中。这些投机资金，深谙资本市场运作规则，手中也掌握着一定的投资银行保荐人脉关系，便挟裹此资源优势，游说企业，让其以及相关利益群体在上市之前突击入股。企业方面也乐得由新股东资金支付高昂的保荐上市辅导费用，并以其资源助力上市。

制度困境

禁止保荐代表人与拟上市企业之间的利益输送，我国《证券发行上市保荐业务管理办法》（以下简称“管理办法”）早有明文规定，即第五条第三款，保荐代表人及其配偶不得以任何名义或者方式持有发行人的股份；第四条第二款，保荐机构及其保荐代表人不得通过从事保荐业务谋取任何不正当利益；第六十九条第二、第三款规定了罚则：保荐代表人通过从事保荐业务谋取不正当利益、保荐代表人本人及其配偶持有发行人的股份的，中国证监会撤销其保荐代表人资格；情节严重的，对其采取证券市场禁入的措施。但上述现行制度约束在实际执行中却陷入诸多法律制度上无法适用的困境，仅以李绍武案一例可见一斑。

首先，主体不适用。李绍武并非莱宝高科、轴研科技、中航光电、四方达等上市项目的保荐代表人，甚至据有关媒体报道，李绍武并无保荐代表人资格。而《管理办法》上述条款明确的规制主体是保荐代表人。那么，如李绍武之类，虽非保荐代表人但却知悉项目内幕信息，且能对项目施加影响的人员，如保荐机构高级管理人员、保荐业务相关人员、内核工作人员等的类似违规行为即不在《管理办法》的管控范围内。

其次，标的不适用。从《管理办法》的文义理解，保荐代表人及其配偶不得持有的标的物是其所保荐项目的发行人的股份。如非该保荐代表人保荐的项目，因无应然的关联关系而不在此限。但在本案中，除莱宝高科系李绍武所在保荐机构保荐，李是项目联系人、存在明显的关联关系外，轴研科技、中航光电、四方达等项目从保荐文本中看，均与李或其所在保荐机构无涉。事实上，这些确是曾由李跟踪了解过的项目。这就无法排除公众对其可能掌握项目资源、知悉内幕信息，但为排除入股的法律障碍又将项目转手其他保荐机构的合理怀疑。但是，此怀疑即使做实，《管理办法》亦无从制约。

再次，手段多样性。在实践中，为了规避监管，还存在着由父母、子女、兄弟姐妹、远方亲友代持，创投公司或信托基金代持，假借他人身份在发行人上市改制时参与股权激励计划，与其他保荐机构保荐代表人或相关业务人员互换项目交叉入股等多种形式，甚至还有私募公司直接派出其员工为某些特定的利益关系人，以个人身份代持的大胆之举。不断衍生变化的股权代持模式给肃清“保代持股”违规现象带来重大挑战。

破局思考

除了进一步加强对保荐机构从业人员廉洁从业职业道德教育、提升诚信意识，促使其筑牢思想道德防线、珍视和维护职业前途、严于律己以外，笔者认为还应考虑从以下几个方面谋求破局：

理顺源头。保代持股现象出现的内在动因是中国证券市场新股价畸高于上市公司股权客观价值所产生的暴利驱动。在我国现行以核准制为基础的证券发行制度下，企业能否上市的决定权在于证券监管机构。然而，监管层对企业上市节奏的管控又甚为严谨，致使企业上市资格成为稀缺资源，而保荐作为企业上市必不可少的环节亦成为寻租的土壤。我国证券发行制度一直处于向市场化转变的过程中，若能进一步加快市场化改革进程，将其实施效果和市场影响逐步传导到保荐、审核、询价和发行等各个环节，促使新股发行摆脱行政性价格扭曲、遏制新股过度包装、杜绝操纵询价结果、培养投资者理性投资观念，那么当价格不再暴利，寻租亦可根除。

完善制度。在现有《管理办法》第五条第三款的基础上，将主体范围扩展到保荐机构高级管理人员、保荐代表人、保荐业务相关人员、内核人员及其配偶、父母、子女或其他利益关系人。完善有关保荐业务工作制度。如，保荐机构就虽非最终保荐，但曾接触跟踪调研的项目以及所涉相关保荐业务工作人员建立工作台账，向监管机构备查；待上市公司就曾与其接触的各保荐机构保荐业务工作人员，在申请保荐上市时向监管机构作充分披露；督促保荐机构建立保荐业务相关人员利益申报制度，及时申报其利益关系人在所保荐的发行人及下属公司的任职、持有股份或者买卖相关公司股票及其他证券情况，申报与保荐业务和客户相关的其他利益；责成中介机构对在企业拟上市前夕异常股权转让、突击入股的新股东予以高度怀疑，并对股权变动信息进行全面披露，接受媒体的监督和舆论的质询；延长新股东股权禁售期，使其难以坐享股票发行的高溢价。

明确地位。我国现行保荐制度规定了保荐机构和保荐代表人双重的保荐职责。但在实践中，保荐代表人“物以稀为贵”，而保荐机构也主要倚重保荐代表人开展保荐业务。建议要在保荐项目中强化保荐机构的职能和责任，凸显保荐机构的整体能力，弱化保荐代表人个人在项目中的地位，保荐代表人仅作为保荐机构的雇员发挥作用，并受保荐机构风控措施有效规制。

严肃查处。严格执法、加大对违法违规保荐机构从业人员的查处力度、提高违法成本，方能有效遏制乱相蔓延。监管层在对拟上市公司上市申请进行核准时，应重点关注清查突击入股的情况，并向社会公众公开上述信息。一旦有相关的检举控告，要积极、迅速调查取证，形成结论，并予以公示。对查明的违规行为，要坚决予以行政处罚，撤销其从业资格、市场禁入；涉嫌违法犯罪的，应移送司法机关依法处理。从业人员违规行为导致市场投资者、所在从业机构或其他利害关系人利益受损的，应承担民事赔偿责任。

投保备险。2005年6月，香港证监会和香港联交所发布了《有关监管保荐人及合规顾问的咨询文件》，对保荐人制度进行改革。该咨询文件第75条首次提出，建议保荐人为保荐人工作可能出现的法律责任投购专业补偿保险，有关保险额应与保荐人的业务规模相称，但需投购最低保险额。如果我们也能将保荐机构及其从业人员组织起来建立一种具有一定强制性、集体性的责任保险机制，那么既可以弥补投资者或其他利害关系人因保荐机构或其从业人员故意或过失而蒙受的经济损失，也可以控制和分散券商投资银行保荐业务的运营风险。

拟上市阶段保荐机构从业人员腐败问题已经成为严重损害资本市场公平公正的一颗扩散性的毒瘤，如何对该问题进行有效预防和治理是一项复杂的系统工程。只有各市场参与主体诸管齐下，我国资本市场才能真正成为资源配置的平台，而不是滋生腐败的温床。

编辑：程新友 jcfycxy@sina.com