量化宽松政策对中国的溢出效应分析

孙卉

摘 要：次贷危机发生后，美国为刺激经济复苏，在利率政策难以发挥作用的情况下，开动印钞机，推出了一轮又一轮的量化宽松政策。这种极端货币政策引起了世界经济多方面的震荡，从我国角度分析其对策：加强对热钱的监管；加快人民币国际化的进程；多元化外汇储备；扩大我们的能源储备；转变经济发展方式。

关键词：量化宽松；货币政策；溢出效应

中图分类号：F82 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2013）11-0094-02

自2009年3月以来，美联储为刺激经济，推出了多轮量化宽松政策。由于美元的世界货币地位，量化宽松政策不可避免地也将对世界经济产生不小的影响。而且美联储的量化宽松政策很有可能成为触发各国纷纷实行宽松货币政策的导火索，摩根士丹利跟踪研究显示，在其研究覆盖的33个央行中，自2011年11月以来已有16家央行采取了宽松措施，10个发达经济体中有7个宽松，23个重要新兴市场国家也有9个采取了下调基准利率或存款准备金率的宽松政策，加剧了流动性过剩的情况。

量化宽松政策始于2008年的金融危机。在美国出现大型金融机构倒闭，流动性大幅萎缩的情况下，美联储于2008年11月25日宣布，将购买政府支持企业房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，和抵押贷款支持证券，标志着首轮量化宽松政策的开始。在经济发展状况良好的情况下，通常美联储会采用通过公开市场业务操作，即购买市场的短期证券对利率进行微调，从而将利率调节至既定目标利率。而量化宽松政策的调控目标是长期利率，央行直接开动印钞机向经济注入流动性，因此相对于利率政策而言，量化宽松政策是开了一剂猛药。

自2009年3月以来，一般认为美联储实行了四轮量化宽松政策。美联储前两轮量化宽松政策分别购买了1.725万亿、6 000亿美元资产。随后又在2012年9月13日推出第三轮量化宽松政策，即实行每月购买400亿美元抵押贷款支持证券的计划，同时配以卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”，并继续把到期的机构债券和机构抵押贷款支持证券的本金进行再投资，QE3与之前两轮的不同在于QE3没有封顶，直到美国经济数据出现好转都会一直持续下去。由于有限的短期国债储备，美联储又在2013年1月推出了每月450亿美元的长期国债购买计划，被认为是第四轮量化宽松政策。

一、美国量化宽松政策对中国的影响

第一，量化宽松对中国的一个最显而易见的影响就是引起我国外汇储备的缩水。近年来，中国物美价廉的商品出口到国外很受欢迎，但一直实行的固定汇率制度使得国际收支始终保持经常项目和资本项目双顺差，从而积累下了大量的外汇储备。数据显示2006年2月中国就超过日本成为全球外汇储备第一大国。中国目前拥有高达三万亿的外汇储备，其中有很大一部分是以美元持有的，泛滥的美元使美元贬值，使中国持有的美元储备不断缩水。

第二，量化宽松政策还使全球大宗商品价格上涨。由于在短期内技术水平较难有突破，大宗商品的供给价格弹性较小，供给量稳定，因此价格就主要由需求决定。随着商品期货市场的建立，大宗商品的需求不仅反映在实质需求上，也反映在期货交易中的投资需求，大宗商品逐步演化成为一种金融产品。因此，大宗商品价格走势也将受到各国货币政策的影响。从历史数据可以看出，美元指数与大宗商品价格指数呈现明显的负相关走势。美国多次推出量化宽松政策并且不断升级和长期化的趋势将导致美元的贬值预期形成，国际投资者将抛出美元，选择持有大宗商品，那么短期内以美元计价的这些大宗商品的价格就会上升[1]。量化宽松影响大宗商品价格的另一个途径是刺激美国投资和消费。当量化宽松最终带动美国经济复苏时，对大宗商品的实质性需求的上升也会推动价格上涨。当前，我国正处于工业化、城市化的重要阶段，对能源、基础原材料等大宗商品的需求十分旺盛。在国内大宗商品产量无法满足经济增长需求的情况下，我国必须要大量进口大宗商品，对国际大宗商品的依存度很高。然而，近年来国际大宗商品价格波动剧烈，对我国物价水平造成很大的冲击，构成了一定的输入性通货膨胀，影响了我国宏观经济的稳定运行。

第三，量化宽松还会引起外资的大量涌入，引发经济泡沫。一方面国际社会普遍认为人民币被低估，许多国际贸易争端对人民币提出加速升值的要求，量化宽松也不断强化了美元贬值的预期推动人民币升值，另一方面目前美国是把利率定在0到0.25%的极低水平，而中国的基准利率已达3%。汇差和利差共同构成了一个巨大的套利空间。面对中国等新兴经济体稳健的经济增长速率以及较高的资产回报率，全球流动性过剩所产生的投机性资本无疑会流入我国，流入我们的农产品市场、股市、房市等，导致资产泡沫。而一旦美国经济复苏，热钱撤离，资产泡沫破灭，将会给中国经济带来很大伤害。

第四，量化宽松政策还会加大宏观调控的难度。由克鲁格曼不可能三角理论，在资本的自由流动、货币完全独立、汇率稳定三项目标中，一国政府最多只能同时实现两项。我国长期的贸易顺差为我国积累了大量的外汇储备。外汇储备的增加必然带来外汇占款的增加，央行被迫投放基础货币，基础货币的增加通过货币乘数的作用被放大，使得国内货币供应量被迫增加。为冲销过量的流动性以及量化宽松引发的输入型通货膨胀压力，央行不得不采取上调存款准备金率、调高存贷款基准利率的措施。但是高利率又将进一步扩大了套利的空间，引起更多的热钱流入，而存款准备金的上调又限制了我国商业银行的放贷空间使我国的货币政策陷入了一个两难境地，缩小了我国为保增长而放松货币政策的空间，影响国家的经济效益。

第五，量化宽松导致的人民币升值将削弱我国出口行业的竞争力。面对日益上升的工资成本，中国的廉价劳动力优势正在逐步丧失，而人民币升值的预期也使出口行业遭受重创。人民币升值一个百分点就可能使很多原本盈利的企业逼近盈亏平衡点甚至亏损，尤其是对于纺织、服装等劳动密集型产业和机电行业，而这些部门往往又是吸收大量就业的主力军。当这些企业迫于形势开始裁员或是破产时，将会导致我国失业率的大幅上升。此外，中国对外商的吸引力将下降，一些低附加值产业会因此提前转移到越南、印度等地区，提前剥夺了我国广大西部地区承接这些产业的机会。

二、应对措施

第一，加强对热钱的监管。目前热钱主要通过借助正常贸易的幌子或绕过法律规定隐蔽流入。因此，中国首先应加强对外汇流入流出的监管，健全外汇管理机制，合理运用税收、行政、法律等手段对流入境内的热钱进行打击。其次，随着市场的逐步开放，建立一个合理的引导各种途径流入的热钱的渠道也是必要措施，对此，央行行长周小川提出“池子论”，即央行通过总量调控对冲热钱，把短期投机性资金放进一个“池子”，等撤退时将其从“池子”里放出，从而避免冲击。

第二，加快人民币国际化的进程。目前中国持有大量的美元资产，在浮动汇率下，面对美国的量化宽松政策，要保持美元汇率的稳定，难度相当大，因此我们也许应选择一种更安全、稳健的储备货币。受欧洲主权债务危机的影响，欧元和英镑显然不能达到这个目标。因此最可行的方法是加快人民币的国际化进程[2]。在各种对外贸易结算活动中广泛使用人民币代替美元，减少我国外汇储备中美元的数额，改变我国目前的货币政策被动调控的状态。目前而言，由于人民币币值稳定且有升值趋势，人民币在周边国家如马来西亚、新加坡等地都被人接受并广泛使用。而我国拥有充足的外汇储备也保证了其满足随时发生的兑换要求的可能性。要实现人民币国际化，需加强地区间的经济合作，不断扩大和亚太地区其他国家的贸易往来，先促进人民币成为亚洲地区的“亚元”，再推进国际化进程，还必须协调汇率改革和资本账户开放的步伐，最终实现人民币的自由兑换。

第三，多元化外汇储备。据估计，在我国外汇储备中，美元资产占65%左右，日元约为10%，欧元和英镑约为25%，比重如此大的美元资产导致美国政策、经济的变化直接影响我国的外汇储备的安全性、营利性。为规避风险中国应当多元化外汇储备，减持美国国债资产，综合考虑，优化外汇储备结构。比如，黄金就是一个很好地选择。黄金作为一种硬通货，风险低，而且当美元贬值时，黄金等大宗商品价格有上升趋势，能起到一定的对冲风险的作用。中国近四年内收购了454吨黄金，也是证明了这一点。其次，应改变对居民持有外汇的管制，多年来我国政策不鼓励我国居民持有外汇，居民海外投资渠道狭窄。可以采取适当措施拓宽投资渠道，推动境内资本市场开放和资本流出，通过藏汇于民的方式，放宽对居民境外投资的限制，鼓励居民持有外汇，减少国家外汇储备，增加居民和企业的外汇储备[3]，防止储备规模过度膨胀带来的一系列问题。

第四，为应对大宗商品的价格上涨，应扩大我们的能源储备，既可以减少对外部能源供给的依赖，也能在一定程度上起到稳定价格的作用。以美国为例，为了防止产油国突然中断石油供应而威胁国家经济安全，美国很早就建立了战略石油储备计划，其石油储备可供之用150天，而中国只够用7天，能源储备较匮乏。另外，还可以利用减税、放松市场准入等措施，降低进口大宗商品价格上涨对中国经济供给面带来的负面冲击。

第五，转变经济发展方式。一直以来，我国依靠廉价劳动力优势出口“中国制造”产品保持了较高的经济增长率。而如今随着国内工资的不断上涨，劳动力成本方面的比较优势已不在，再加上金融危机欧债危机的影响，出口导向型的发展方式已不能保持目前的发展势头，因此这也成了我国经济转型的一个契机。现阶段刺激内需扩大消费也成了中央经济工作的重中之重。应健全各项保障制度，鼓励人们多消费，靠内需来拉动经济增长，减少对出口的依赖，提升经济发展的内生动力。其次，我们的贸易结构也有待改善，由于我国的贸易模式以出口手工纺织品，进口高科技产品为主，所以在对外贸易中谈判能力较弱，不利于推动人民币的国际化。因此我们应通过产业政策方面的宏观调控支持高新科技的发展，改善我们的贸易条件。

参考文献：

[1]余军.量化宽松货币政策对大宗商品价格的影响[J].金融经济，2012，（2）.

[2]刘昊虹.美国量化宽松货币政策与人民币的国际化[J].南方金融，2011，（6）.

[3]彭泉.“藏汇于民”：化解我国巨额外汇储备负效应的理性选择[J].无锡商业职业技术学院学报，2007，（4）.

（责任编辑：杜玲）