如何保护中小投资者？

巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所副所长

证监会肖钢主席近来提出了“保护中小投资者就是保护资本市场”的观点。从中国和全球资本市场发展的历程和积累的经验教训看，保护中小投资者的利益，是资本市场发展的重要基石之一，越是市场需要快速发展的时期，越是要突出强调中小投资者的保护。而对于如何保护中小投资者，当前既有挑战，也有改进的机会。

恰当理解中小投资者

中国资本市场的显著特征是中小投资者多。从现实看，中小投资者是股票融资的主要资金供给方之一。从委托代理角度，作为主要供给方的中小投资者将资金委托给大股东，通过“资本多数决”原则下确定的代理人进行经营管理，由于中小投资者持股比例低，信息获取上处于劣势，因此无论在动机还是实施成本上，均缺乏主动监督代理人行为的现实基础。在这样的背景下，如果中小投资者合法权益在受到侵犯后缺乏有效的保护与救济措施，作为资金出让方的中小投资者委托代理成本实在太高，他们要么选择要求极高的投资回报，要么选择收回资金，退出资本市场。从这个角度理解，保护中小投资者就是保护资本市场。

但从资本市场的长远发展看，由于中小投资者在信息获取与风险识别等方面处于相对劣势，加上投资行为的非理性，羊群效应与跟风现象均很突出，因此投资者结构中，中小投资者比重过大本身会影响市场定价效率和资源配置效率，增加市场的脆弱性。从成熟市场发展经验看，大力培育机构投资者，通过机构投资者为中小投资者提供多样化的资产管理服务，提高机构投资者在公司治理中的作用是有效保护中小投资者合法权益的重要举措。当前应该借助新《基金法》实施的契机，放松管制，培育和发展多样化的机构投资者，为中小投资者提供多样化的资产管理服务。同时，监管部门要建立有效监督机制，加强对机构投资者的监管，降低中小投资者在资产管理环节的委托代理成本。

另外，从提升资本市场长远竞争力的角度，应该考虑如何建立有效的平衡机制，既充分保护中小投资者的利益，又能照顾创始人对企业控制权的诉求，满足创新型企业的上市需要，适应中国经济结构转型发展需求，提升中国资本市场在全球的竞争力。

资本市场的保护责任

从中国资本市场的探索看，强调保护中小投资者是监管部门和整个市场越来越明确的认识，不同时期的监管部门的决策者都有不同的方式论及。例如，2002年周小川担任证监会主席期间就曾指出，“保护投资者权益是证券监管部门的首要任务和宗旨……投资者尤其是中小投资者，由于信息不对称，持股比例小等原因，需要重点保护。”在新的发展阶段，证监会肖钢主席撰文重新强调保护中小投资者，应与当前中国经济社会发展转型对资本市场发展提出更高要求有关。

从金融功能的角度，由银行主导的间接融资体系在动员储蓄方面具有优势，而以资本市场主导的直接融资体系在资源配置与分散风险方面更具效率。在过去相当长的一段时间，由于中国劳动力、土地以及资源要素总体较为充裕，在金融改革发展过程中重点强调了金融体系动员储蓄的功能，以适应各种要素禀赋相对宽裕的发展环境，因此在利率、汇率等资金价格管制的背景下，以银行主导的间接融资体系获得快速发展。随着中国要素禀赋结构出现根本性变化，原来依靠要素投入、资源消耗型的增长方式难以为继，经济社会发展需要依靠资源配置效率提高和创新能力的提升，也即需要提高全要素生产率。在新的历史条件下需要一个更加高效、市场化、富有弹性的金融体系支持经济转型。而相对于银行主导的间接融资体系，资本市场主导的直接融资体系在资源配置效率以及支持创新创业等方面更有优势，因此经济社会发展转型对资本市场发展与功能发挥提出更为迫切的要求。

从中国资本市场发展历程看，在市场建立之初，由于种种原因，一些政策、制度过于注重市场的融资功能，而忽视了资本市场的投资功能，“重融资轻投资”的现象程度不同地在不同时期存在。一方面上市公司因为制度约束和内部治理等多方面原因，缺乏股东回报意识，与发达市场相比分红率一直偏低，二级市场长期投资回报率不高；另一方面由于法规制度不健全，中小投资者的合法权益常常得不到有效保护，大股东侵占中小股东利益屡屡出现，中小股东的委托代理成本过高，无法通过投资上市公司分享中国经济增长带来的收益。在这样的背景下，中小投资者纷纷逃离股市，市场功能受到抑制和扭曲，资源配置效率得不到提升。

而从成熟市场的资本市场发展经验对照来看，凡是对投资者保护越好的国家或地区，资本市场就越发达，直接融资在社会融资体系中的作用越突出，对经济增长的促进作用也就越大。而对投资者保护程度较弱的国家，由于中小投资者利益面临遭受大股东侵害而得不到有效保护的风险，他们只愿意以较低的价格购买公司发行的股票，从而使公司失去向社会公众发行股票融资的吸引力，通常资本市场规模也较小，直接融资在社会融资体系中的地位也不突出。因此，监管部门在经济社会发展转型对资本市场发展提出更高要求的背景下，希望通过强化中小投资者保护，提升市场信心，推动资本市场发展与功能发挥，是完全可以理解的。

司法缺陷的挑战

中国资本市场开始运行以来，监管部门在完善市场机制、强化信息披露等方面做了大量工作，促进了中国中小投资者保护水平的提升，比如说股权分置改革解决了流通股东与非流通股东利益不一致的问题，降低了大股东利用控制权侵犯上市公司与中小股东权益的动机；《刑法修正案（六）》的出台与实施，将实践中一些侵犯上市公司与中小股东权益的行为犯罪化，提高大股东侵占中小股东利益的违法成本；近年来证监会加大对证券市场违法违规行为的打击力度，不断提高上市公司信息披露质量，加强内幕信息知情人管理，推动上市公司建立预期明确的分红政策等等，这些都有益于中小投资者利益的保护。

相对于资本市场成立之初，目前中国中小投资者保护水平已有很大进步，但跟成熟市场相比、跟中国资本市场发展的现实要求相比还有很大差距。这种差距既体现在立法与执法层面，也体现在中国中小投资者权益保护方式上。从立法层面，目前中国相关法律对证券市场侵权行为强调行政责任与刑事责任，而对民事责任的规定较少。从执法层面，近年来虽然证监会加大了证券违法案件的查处，加大对证券违法行为的行政处罚，但因为证券违法行为的专业性与复杂性以及地方保护主义，刑事执法往往难以有效跟进，从而大幅降低对证券违法行为的打击威慑力。而对于证券侵权行为的民事责任追究，目前的司法实践中对证券民事侵权纠纷案件在受理上设置前置程序，要求受理前证监会及其派出机构进行调查和行政处罚生效。而从以往证监会调查案件来看，从正式立案到行政处罚生效，周期长则两三年，短也要三五月，所以受理前置程序的设定降低了证券民事维权的效率。另外在诉讼方式上，目前中国司法实践中仅限于单独诉讼或者共同诉讼，不支持成熟市场中广泛使用的集体诉讼方式，使得中小投资者往往因为诉讼成本高昂而放弃通过民事诉讼渠道保护自身权益。

正是由于民事救济渠道不畅以及刑事执法面临挑战，现实中中国中小投资者保护以行政监管保护为主。监管部门除通过加强行政监管执法外，还通过积极建立市场约束机制，推进各项改革措施加强中小投资者保护。在各种措施中，对股票发行的审核以及对退市的谨慎保守态度虽然广受批评，但是从监管部门的主观意愿看，我个人估计最开始更多也是出于对中小投资者保护的重要考虑，但这两方面的制度在执行中面临很大挑战，影响资本市场资源配置效率的发挥。一是监管部门对拟上市公司进行遴选后，将他们认为优质的公司交给投资者选择，且不评论监管部门是否比投资者具有更高的对优质公司的遴选能力，仅仅从这项工作的强外部性看，如果监管部门无法从公司遴选中获取相应收益，这样工作要么难以长期持续，要么就是因为道德风险和运行效率等等而导致效率大大降低。二是监管部门在拟上市公司遴选中将不得不考虑现有二级市场中小股东的利益，当二级市场低迷时有可能迫于种种压力暂停新股发行，影响市场功能的发挥。三是对退市的谨慎保守态度导致中国股市炒垃圾股的现象盛行，市场定价效率扭曲，影响资源配置效率。

总结上面的分析，当前中国中小投资者保护面临的突出矛盾是民事救济保护不畅，刑事执法保护面临挑战，而行政监管保护存在不少扭曲而急需矫正，三方面的因素共同导致中国中小投资者保护水平与当前市场结构对中小投资者的保护要求存在较大差距。

从突出矛盾入手

当前加强中国中小投资者保护需要从突出矛盾入手，通过疏通民事救济渠道，加强刑事执法保护，厘清行政监管保护方式、分清监管者与市场的权利界限等多方面综合考虑，构建有利于中国资本市场中小投资者保护的法规体系与执法机制。

一是加快推进证券民事侵权行为的集体诉讼制度，降低中小投资者维权成本。证券市场侵权案件的突出特点是受害者众多，总体危害大，但单个中小投资者侵权损失小，因此无经济激励去单独诉讼索赔。在这样的背景下，不少发达市场逐渐将消费品民事责任类案件中的集体诉讼制度应用于证券类民事侵权案件。当投资者因为上市公司或控股股东的侵权行为使自己遭受损失时，可以直接提起集体索赔和起诉，而无需支付任何费用。一旦索赔成功（达成和解或得到法院的判决），所有相同受害者均可获得赔偿，而发起的律师行可获得总赔偿金额30%左右的分成，这就极大地鼓舞了律师行和投资者的诉讼热情。目前除美国外，加拿大、澳大利亚、新西兰、马来西亚、韩国以及中国台湾地区都允许证券集体诉讼，这种制度安排极大地提高了公司的违规成本，而投资者诉讼几乎没有任何成本支出，对公司的违规行为具有极大的威慑作用，对中小投资者利益保护也是非常有效。

二是推动建立解决金融行业和资本市场法律争端的专门法庭。资本市场的民事与刑事案件由于高度专业和复杂，需要法官具备专门技能并设计专门的司法程序以避免冗长和高成本的审判，而地方法院由于法官专业水平的参差不齐，加之地方企业和地方政府的不当影响，很多涉及资本市场侵权与刑事案件的受理与审判效率与结果均难如人意。建议考虑成立自成体系的全国性金融法庭，专门解决资本市场和金融领域相关的司法问题，提高纠纷的解决效率，以及隔离地方企业和地方政府的不当影响。

三是转变行政监管方式，厘清中小投资者行政监管保护有效措施，强化监管而大幅减少行政性的审批管制。建议在疏通民事救济措施以及加强刑事执法保护的前提下，逐步放松对证券发行的审批与管制，建立预期明确的退市制度，通过加强信息披露监管、加大行政执法打击力度、加强对投资者教育与风险揭示等措施，切实提高对中小投资者的保护水平，纠正市场价格扭曲，提升资源配置效率。