宏观转暖压力尚大

刘元春

10月18日，国家统计局公布了三季度主要宏观数据，GDP增速从二季度的7.4%上升至7.8%，逆转了1-2季度经济持续回落的颓势，出现了反弹，但这次反弹的基础并不扎实：

目前很多参数的同比增速和环比增速的回升包含很强烈的基数效应。例如出口增速如果剔除去年7、8月的基数因素，今年7月和8月的外贸增速依然在0增长区间波动。

此外，大部分参数的改善依然是低水平恢复。例如投资参数只是止住一季度以来持续回落的颓势，增速较平均水平依然存在差距。

政策性因素依然是近期反弹的核心原因之一。例如，经济反弹的核心力量——基础建设投资的增长主要得益于前期发改委基建投资项目放闸和社会融资总量和信贷的持续定向增长。

同时，消费改善并不稳定。这集中体现在收入增速在1-2季度出现明显回落和消费者信心指数依然低水平徘徊。

先行参数之间的冲突，也说明未来增长不会很快，具有不确定性。例如，国家统计局的先行指数7-8月出现持续回升，但OECD综合先行指数和人民银行测算的先行指数却出现持续恶化和低位徘徊的现象。

需要看到，近期市场信心提振的基础并不扎实。随着全面改革进程的展开和宏观经济政策的微调，目前回升的市场信心存在逆转的可能。

另外，库存回补开始出现，但库存周期确定性的逆转并没有全面显现，库存调整具有易变性，信心的不稳定很可能摧毁库存回补上扬的基础。

四季度，中国宏观经济将在外部环境改善、前期稳增长政策的惯性以及库存回补等力量的作用下出现持续回升。但消费疲软、地方债务的清理与整顿以及房地产市场的调整等下行压力也将逐步发酵，四季度经济反弹的幅度将有所回落，并面临多方面不确定性因素的冲击。

外部环境不容乐观

外部环境在中期虽然具有持续改善的趋势，但短期依然存在波动和变数。

美国QE退出带来的冲击可能较为严重。“脆弱五兄弟”（fragile five））中的印度和印度尼西亚可能面临进一步压力。

日本宏观经济在四季度的表现十分重要。目前，日本虽然2季度GDP增速达到了2.6%，但较一季度回落了1.2个百分点，7、8月的物价水平虽然出现了转正，但核心CPI依然在为负数。同时，日本的投资水平并没有随着货币供应量的大幅度提升而摆脱萎缩的状态。明年安倍经济又面临加税的冲击。因此，中日贸易很可能在四季度依然处于低迷状态。

新兴市场经济体虽然在9月出现了缓和的迹象，但是印度以及印度尼西亚的宏观经济指标和先行参数并没有逆转，因此，在四季度中新兴经济体系板块重新出现动荡的概率依然很大。同时并不排除个别国家出现危机的局面。

前期汇率重构的效应很可能度过了“J曲线”效应阶段，开始对中国出口产生较为强烈的冲击。从去年8月到今年8月，欧元贬值了4.7%、巴西贬值了23.7%、埃及贬值了26.7%，印度贬值了35.5%、俄罗斯贬值了23.8%、南非贬值了19.9%，而中国人民币却对美元升值了10.6%。因此新兴经济体贬值带来对于中国出口的替代效应不可小视。

欧洲经济虽然在2季度逆转了连续6个季度的负增长，出现了0.3%的正增长，但全面走向复苏的路径依然漫长。欧洲失业率依然高达12.1%，年轻人失业率超过20%。公共部门和私人部门的资产负债表调整还没有完成，个别国家还刚刚开始。虽然欧洲中央银行采取十分积极的货币政策，但货币政策的传导并不理想。欧洲的金融市场依然处于去杠杠的进程之中。很多机构的债务率在近几年并没有明显下降，有些国家和重点金融机构的债务率反而上扬了30%，金融脆弱性依然很强。

投资与消费的双重考验

四季度投资增速将小幅回升，但将面临房地产市场的调整以及城镇化实施方案的冲击，具有一定的不确定性。

近期制造业投资的回升主要取决于出口的回升，但是，美国在10月份的联储决议依然对于中国制造业投资的回升会产生冲击。

基础建设投资的增长将在棚户区改造、铁路建设投资等项目的支撑下出现持续回升的现象。但是，地方债务问题依然是地方项目资金融通的瓶颈，甚至超越宏观经济正常可承受的压力。

信心回升是存货投资逆转的核心，但从目前数据来看，中国市场信心并没有建立在中国宏观经济运行之上，而是维系在大改革的期盼之上。11月召开的三中全会对于中国宏观经济的信心基础可能产生拐点性的变化，即不仅存在进一步激励民众信心的可能，也存在民众信心回落的可能。

近期房地产价格的持续上扬、房地产市场的分化以及相应政策的调整很可能导致房地产投资将在8月的基础上进一步下滑。房产税试点扩展方案、土地政策改革方案以及新型城镇化改革方案都会对房地产市场带来冲击，因此，房地产投资在增速回落中依然面临巨大的不确定性。

在“四风整顿”“群众路线”以及“国家机关会议新规”的作用下，消费领域在还没有完全消化“八项规定”和“晒三公”等政策冲击的同时，还将面临更为严格的政策压力，四季度的假日消费和政府消费可能会出现明显回落，使三季度消费增长回升的势头逆转。

由于GDP增速的回落和企业绩效的下滑，2013年全年的居民收入增长速度难以维持以往高速增长的态势，这将使2013年消费回升难以找到坚实的收入支撑。例如城镇居民人均可支配收入实际增速在一至三季度分别为6.7%、6.5%和6.8%，增速比去年同期分别回落了3.1、3.3和3个百分点。农村居民人均现金收入实际增速在一至三季度分别为9.3%、9.2%和9.6%，增速比去年同期分别回落了3.4、3.2和2.7个百分点。