稳增长政策或“挤牙膏”式释放

徐高

7月15日，国家统计局发布的2季度经济数据显示，目前的经济增速已经滑落到了政府的目标线附近。2季度单季GDP同比增速由1季度的7.8%小幅下降至7.5%。而7.5%恰是今年全年的GDP增长目标。高频的工业增加值数据显示出来的局面与GDP类似，也是持续下滑的态势。6月工业增加值同比增速由上月9.2%下滑至8.9%，低于预期。除电力之外，各个行业的工业增加值增长基本都是下滑的态势。而电力行业则主要是受益于今年高于历史同期平均水平的气温推升了电力需求。

经济增长乏力还是缘于需求的疲弱。根据统计局公布的GDP增长三驾马车分解数据，2季度消费和净出口对GDP增长的拉动明显下降，仅靠投资的膨胀才保证GDP的下滑仍然温和。

过去几年来，消费一直是中国政策着力推动的一块需求。但提升消费占比需要的是增加居民财产持有，而非简单的加工资。受制于这一结构性的因素，消费一直未能有明显起色。而随着经济增长的放缓，居民收入增长的下降，消费也逐步显现出疲态。在包括GDP、居民家户调查在内的各项相关数据中，消费的下行趋势都非常明显。因此，指望靠消费在短期内就稳定住经济增长下滑的态势并不现实。

外需走弱是拉低2季度经济增长的另一关键因素。根据我们的估算，净出口对GDP增长的拉动从今年1季度的1.1个百分点明显下滑至2季度的-0.8个百分点。虽然其中有贸易数字挤水分的因素，但也反映出了外需形势的严峻。

在今年的前几个月，在保税区转口贸易、对香港台湾出口中出现了明显虚增的成分。究其原因，是贸易商通过虚假贸易来套取出口退税，以及搬运“热钱”进入国内的动机。2季度以来，监管者加强了对贸易真实性的核查，挤出了数据中的水分，令贸易增速下滑。不过，挤水分的效应在6月的数据中已经淡去，但6月贸易增长仍然低于预期。这背后反映了在美欧经济增长不强的背景下，中国外需所面临的来自基本面的阻力。

最后，发生于6月的银行间市场钱荒也有可能影响到了贸易融资，也拉低了贸易增速。从这些因素来看，出口的前景仍然比较稳定。贸易数字挤水分以及钱荒都是短期因素，其影响将逐渐消退。而美国经济也处在持续复苏的通道之上。因此，未来半年出口仍将维持温和复苏的态势。只不过仅凭出口难以支撑国内经济增长的大局。国内稳增长还得靠投资。

在2季度，国内投资确实发挥了明显的稳增长的作用。固定资产形成对GDP增长的拉动从1季度的2.3个百分点大幅增加到2季度的5.8个百分点。但投资也面临着自己的问题，已开始显现出疲态。

从投资到位资金数据来看，流动性投放冷热不均的现象仍然存在。地产投资到位资金同比增长继续处在30%以上的相对高位，比非地产投资到位资金增速高出15个百分点。但由于地产销售增速的下滑，地产开发商仍然缺乏投资意愿。基建投资则继续面临资金来源的瓶颈，增速小幅下滑。至于占到了总投资1/3的制造业投资，因为制造业企业已经面临产能过剩的压力、缺乏投资意愿，因此还在持续减速中。所以，在6月的数据中，构成投资的三大部分——基建投资、地产投资、制造业投资——均呈现出小幅下滑的态势。

因此，从需求面来看，经济增长仍然面临较大下行压力。在外需仍然偏弱的格局下，国内产能过剩的压力日益突出。如果没有刺激性的政策来稳定总需求，一旦经济进入去产能带来的企业倒闭和工人失业的局面中，将会开启恶性循环（去产能导致需求进一步走弱，引发更大规模去产能），从而导致经济增长硬着陆。换言之，中国经济仅靠目前的政策难以稳定在7.5%附近。因此，更多稳增长政策的出台应该是必然的。只不过考虑到新领导层还是将工作重心放在调结构上，对增长下滑的容忍底线尚不明朗，大规模刺激政策马上出台的可能性仍然很低。预计未来稳增长政策的推出将会视经济增长的下滑情况，“挤牙膏”式地逐步释放。