经济放缓容忍度提升？

周政华

中国印钞机的运转速度，可能在今年创下新低。最近，国务院在向“两会”提交的政府工作报告中，把今年的广义货币供应量（M2）增速目标值设定在13%，比去年低了1个百分点，为2006年以来的最低值。同时，财政政策被定调为积极，而货币政策则被表述为稳健。

在政府工作报告的语境中，对于货币政策而言，稳健一词往往暗含由松入紧的意味。2010年，政府工作报告称将实施适度宽松的货币政策，当年的M2增长目标设定在17%。而在随后的2011年和2012年，当政府先后把M2增长目标下调至16%和14%时，这两年的货币政策开始被表述为稳健。

政府工作报告中的另一个语境是，今年经济增长预期目标定为“7.5%左右”，这与去年明确设定增长率目标为“7.5%”略有不同。

路透社的分析文章指出，中国新一届政府的政策目标偏保守，预示对经济放缓的容忍度提升，更多注意力将放到调整经济结构上。同时，随着经济放缓风险下降、而通胀风险上升，货币政策从偏宽松向中性转变也是大概率事件。

货币井喷之后

早在一个月前，2月8日，中国人民银行统计数据显示，仅今年1月份，社会融资规模为2.54万亿元，是2012年同期总额的两倍多。其中，企业债净融资额增长了将近10倍。相比之下，30%的人民币贷款增速显得并不太突出。

社会融资规模激增，主要是银行贷款以外的直接融资扩张所致，这相当程度上是由于委托贷款、信托贷款、企业债券融资急速膨胀。坊间往往把这些银行之外的直接融资渠道泛称为影子银行。瑞银证券根据中国人民银行社会融资规模的统计口径，推算出中国“影子银行”的规模最低不小于13.7万亿元。

不过，由于诸如票据、信托等业务仍处于银监会的监管之下，因此，今年的“两会”上，银监会主席尚福林表示，银监会高度关注“影子银行”问题，并已采取了监管措施，目前影子银行的风险是可控的。瑞银集团在2012年底发布的研究报告中也认为，短期内，中国的“影子银行”并不存在系统性风险。

境外热钱则被认为是推高M2的另一推手。

最引人注意的是，1月份的外汇占款数额，居然比去年全年的总额还多出了40%。外汇占款是央行和商业银行收购外汇所形成的投放于实体经济的资金，也是观察市场流动性的重要指标。过去，每当外汇占款激增时，政府往往会采取收紧货币供给的做法。

交通银行首席经济学家连平告诉《中国新闻周刊》，这与1月银行代客结售汇顺差创新高有着密切关系，但也不排除热钱流入的可能。不过，由于热钱的规模没有准确统计数据，各方对于境外热钱在多大程度上推高基础货币的供应，目前尚有分歧。

社会融资总额的一路飙涨，也推动了实体经济的复苏。2012年四季度，中国经济实现了7.9%的增长，结束了连续7个季度国内生产总值回落态势。这其中，房地产市场的全面回暖尤为突出。

中国指数研究院统计显示，北上广深四大一线城市，今年2月份的二手住宅价格同比涨幅超过10%。渣打银行对国内30家房地产公司的调查显示，开发商预期2013年的房屋成交量将好于去年，房价也将适度上涨，开发商拿地意愿增强，拿地规模越来越大。

全年通胀悬念

瑞穗证券亚洲公司董事总经理沈建光对《中国新闻周刊》表示，1月份的数据已经超出了决策层的容忍程度。在去年四季度的货币政策执行报告中，央行已经显露出对通胀的担忧，而伴随着监管机构限制信贷和其他影子银行贷款的窗口指导，货币紧缩政策已经开始。

以当下的情形看，通胀仍然是政府防范的首要敌人。政府工作报告目标是控制今年通胀率在3.5%左右，并承认今年通胀压力仍然较大。

国家统计局新近公布的2月份消费者物价指数为3.2%，已经接近全年的控制目标3.5%。尽管受春节等翘尾因素的影响，2月CPI各类分项基本呈现普涨格局，不过，春节后食品价格回落幅度低于历年，非食品价格环比、同比均超历年涨幅，消费品与服务项目价格双双走高。

交通银行金融研究中心研究员王宇雯对《中国新闻周刊》表示，CPI正进入新一轮上升周期的初期阶段，但近两个月的涨幅表现较市场预期要高，倘若国内外流动性持续宽松，随着国内需求的回暖，未来通胀压力可能加大。瑞穗证券董事总经理沈建光预测，通胀在3月有所缓解之后，可能在未来几个月内回升。

今年的政府工作报告，对诱发通胀的因素也做了分析：“我国土地、劳动力等要素价格，农产品和服务类价格都存在上涨压力；主要发达国家实行宽松货币政策并不断加码，输入性通货膨胀压力不容忽视；”除此之外，政府工作报告还特别强调了一个新因素：“理顺能源资源价格需要留出一定空间。”

曾经被认为是低估的“水、电、气”价格，预料将逐步脱离政府管制，依据市场定价。在这一过程中，涨价被视为是大概率事件。

最新动态是，2012年的最后一周，中国政府宣称，自2013年起取消电煤价格双轨制，并且发改委将不再下达年度跨省区煤炭铁路运力配置意向框架。瑞银中国首席经济学家汪涛对《中国新闻周刊》表示，“这项改革可能具有极其重大的意义。”占中国煤炭总产量近四分之一的发电用煤的价格，将逐步由市场供求关系来决定，并可能引发电价的市场化改革。

谁来“稳增长”？

对于13%的M2增长目标能否实现，市场人士仍有争论。

毕竟，政府工作报告设定的今年经济增长7.5%左右的预期目标，还需要完成。如果过于紧缩银根，导致市场资金不足，经济增长仍然存在滑坡的可能。不过，考虑到“影子银行”的存在，特别是那些处于政府监管之外的融资渠道仍在发展，市场实际的资金情况可能并没有官方设定的目标那样紧。

尽管政府设定的经济增长目标与去年保持一致，显示了决策层通过容忍一定程度的经济下滑，以换取经济增长质量的提升。在瑞穗证券亚洲公司董事总经理沈建光看来，从实际操作上，近几年的实际经济增长率都要高于既定目标，因此这一目标只是下限。实现7.5%的目标并不轻松。今年稳增长将更加依赖积极财政主导下的政府投资。

积极的财政政策预计将肩负稳增长的重任。

财政扩张的迹象已经十分明显：政府工作报告将2013年财政赤字占GDP比重由去年的1.5%提升至2.0%，预计安排1.2万亿元左右的财政赤字，并创下历年最高财政赤字规模。

在上世纪90年代末，为应对亚洲金融危机的冲击，中国财政赤字占GDP的比重，一度达到3.1%的水平，超过了3%的国际警戒线。因此，在国内多数经济学家看来，目前政府设定的赤字水平并不算高。

花旗银行的一份研究报告认为，由于官方预算采用的统计方法，难以反映真实的扩张程度，因此，需要等待即将发布的详细预算数字将有助于更全面的分析。此前，由于采取不同口径，花旗银行测算，2012年中国政府的预算赤字达到GDP 的2.4%，比官方数据高出近1个百分点。

联讯证券宏观及固定收益研究员盛旭告诉《中国新闻周刊》，今年的财政赤字目标大幅增加，但赤字率目标并未成比例上调，充分显示出政府在今年动用政策大幅刺激经济的可能，并隐含着经济增速好于预期的可能。

此外，今年由财政部代理发行地方债将扩容至3500亿元，此前数年，地方债的规模均为2000亿元。 瑞穗证券亚洲公司董事总经理沈建光认为，多发政府债券，不仅提供了一个成本较低的融资渠道，也有助于控制影子银行规模。

这些新增的财政支出，主要将用于基础设施建设支出和城镇化建设方面。

在3月9日由和讯网举办的布局新型城填化论坛上，国家信息中心经济预测部发展战略处处长高辉清接受《中国新闻周刊》采访时表示，未来新一轮的城镇化将成为拉动中国经济增长的主要动力，也是拉动内需的核心力量。高辉清认为，在这一过程中，政府应支付一定的成本，来帮助有能力的农民工成为真正的城市人。

尽管新型城镇化的方案仍在起草中，不过，3月5日，国家发改委向全国人大提交的一份报告中提出，预计城镇化率将由2012年的52.57%增加到2013年底的53.37%。可以预见的是，积极的财政政策，将助推新一轮城镇化，从而为中国经济发动机添加新燃料。