利率市场化改革：巴西、印度的经验

谢仍明 马亚西

对于利率管制的国家，利率市场化的根本目的在于改变利率的决定模式，使资金价格即利率的变化真正由资金的真实供需确定。改革的过程在于减少直至取消政府对利率的干预。但在实践中，利率市场化改革通常需要许多相对硬性的条件，包括稳定的宏观经济环境、较完备的金融市场体系和有效的金融监管等。对发展中国家而言，由于其相互之间发展基础和发展过程的相似性，在利率市场化改革方面的相互借鉴性也比较强。因此，在设计和推进中国利率市场化改革时，观察并参考与我国具有一定类似性的发展中大国的利率市场化改革过程，具有一定的借鉴意义。

作为发展中国家的重要代表，巴西和印度的利率市场化改革分别在20世纪70年代和90年代初步完成。在改革过程中，由于两国在改革方案设计及实施过程中采取了不同的策略，利率市场化结果也出现了较大的差异：利率市场化完成后，巴西经济持续下滑，且最为货币当局厌恶的通胀水平不断上行；而印度则表现出了“好”的变化，不仅通胀较为平稳，整体金融市场体系也获得了相对稳健的发展。

巴西的利率市场化

利率市场化改革的起点。持续的通胀是巴西利率市场化改革前最具“特色”的宏观环境：1959年，巴西的批发物价上涨38%，到1964年，批发物价上涨幅度高达90%。高通胀的直接后果是经济的长期发展受到显著抑制，政府和企业在短期内无法获得长期融资。为化解通胀对经济的影响，巴西政府在1964年被迫推出指数化货币校正制度，强行完成工资、租金和债务资产的货币指数化。作为货币指数化短期作用的结果：银行储蓄有所增加，短期通胀水平得到了抑制。但通胀的长期压力并没有得到解决。在这样的大背景下，巴西开始推进利率市场化改革。在这个意义上，基于通胀的货币指数化过程是巴西利率市场化改革的起点。

改革的进程及效果。1973年以后的石油危机使巴西通胀水平再度显著上升，其CPI（消费者物价指数）在1973年后连续多年维持在20%以上，最高超过50%。1975年，巴西实施了近乎“一夜到位”的利率市场化，其措施之一即是直接放弃货币指数校正政策。改革的结果是，除了对某些特定部门提供优惠利率贷款外，贷款利率、存款利率在1975年全部实现市场化，金融机构可根据市场需求决定存贷利率。

从表1、表2中可以看出，1975～1989年，巴西的实际存款利率高达49.3%，远高于改革前的6.1%，其GDP增速大致保持在3.3%的水平，与改革前的9.8%的平均水平相比明显下滑。另外，改革的“投资/GDP”比率也低于改革前水平。巴西采取休克疗法式的利率市场化改革后，高启的资金成本对经济增长起到了显著的抑制作用，存款利率的大幅上行直接推高了贷款利率，这使得企业与政府的融资成本显著提升，投资受到抑制，直接降低了投资对经济增长的驱动和引擎效用。另外，在1973年和1978年两次石油危机的国际背景下，输入性通胀和长期的债务货币化使巴西通胀问题日趋严重。

印度的利率市场化

利率市场化改革的起点。20世纪90年代前，印度金融体系表现出较为明显的利率管制状态：政府对利率严格管制，贷款在利率和额度上被双重管制，存款利率则被要求低于CPI。信贷投放具有明显的方向性和额度性，国有金融机构市场化改革相对滞后，银行内部经营状况难以被市场获悉。从金融市场来看，作为市场利率基准的国债收益率直接由政府确定，为降低政府的融资成本，该利率一直被定得很低，无法真实反映资金的市场供求状况。

改革的进程及效果。1991年的印度国际支付危机对其利率市场化改革影响重大。此事件后，印度开始重视提升金融市场运行效率，将利率市场化作为放松金融管制为主的金融自由化改革的重要部分予以推进。1992～1995年，印度央行将指定存款利率改为设置上限，并将上限不断上调。1992年后，优先贷款利率逐渐放开并减少优先贷款种类。1994年，放开20万卢比以上的贷款利率。1995～1997年，从长期存款开始，逐渐取消定期存款利率上限。1998年，放开20万卢比以下的贷款利率。仍受管制的利率则包括：活期存款利率、邮政储蓄利率和非本国居民持有的卢比存款。

与巴西利率市场化改革相比，印度的利率市场化以宏观金融改革为前提，其利率市场化过程是20世纪90年代初印度金融自由化的重要组成。从改革所历时间及改革步骤来看，印度利率制度改革采取了渐进而非一步到位的方式。在印度金融自由化过程中，除利率市场化外，还进行了后来被证明完全正确的金融市场体系特别是银行体系和融资体系的改革。在银行体系市场化改革方面，实现了银行经营管理的透明化和市场化监督，这与中国银行业股份制改革过程类似。在融资体系特别是债券发行体制改革方面，1992年后，政府发行的债券采取市场公开招标拍卖形式，其效果是市场基准利率开始由市场供需关系决定（表3）。另外，从政府融资构成来看，市场化融资份额占比持续上升（1998年后政府市场化融资份额占比持续超过60%），从而形成了最为关键的市场利率基准，如表4所示。

这些相互配合的改革措施，保证了印度经济在利率市场化前后并没有出现较大波动。如表5所示，1992年以后，印度始终保持了较高速、平稳的经济增长。

如表6所示，从贷款利率来看，1992年利率市场化改革后，印度的贷款利率较改革前稳中有降，从而降低了政府和企业的融资成本，使投资总体保持在较稳定水平，从而保证了经济的稳定增长。

总体评价

从改革的起点来看，巴西和印度的起点不大相同。正如前文所述，巴西是高通胀抑制了国内投资和储蓄水平，长期投资无法提升，而不得不进行利率市场化改革。同时，这也是其持续十年的货币指数化失败后，唯一能够采用的手段。印度则相对不同，其改革起点在于通过利率市场化实现金融自由化，这是1991年国际支付危机对印度金融体系提出的挑战，也是印度本身亟待加强金融管理并以此推进经济增长的必要举措，从而印度的利率市场化是作为一系列金融自由化改革方案的一部分被主动推进。

从改革采取的措施来看，巴西执行的是全面且一步到位的改革方式。印度则是在金融自由化背景下渐进式推进，在利率市场化实质推进前优先实现金融体系特别是银行体系的改革，并以此为条件逐步推进利率市场化。

从改革的结果来看，巴西改革完成后，实际贷款利率明显上升，经历了多个国家利率市场化改革后的类似情景（如智利和阿根廷等）。由此，投资在经济中的比重显著下降，经济增速显著放缓。与此同时，由于巨额政府债务仍需通过货币发行方式予以解决，通胀水平仍维持高位。在后续的改革中，巴西货币政策的目标主要是控制通胀。印度的情况则与巴西不同。金融自由化改革完成后，整体贷款利率趋于下降，银行在稳健改革后没有遭受冲击，整体金融市场运行稳定，投资比重平稳。成功的利率市场化改革使印度具备了以利率为主要工具，进行货币政策调整的能力。

印度的经验表明，利率市场化改革是整体金融体系改革的组成部分。以对金融市场特别是银行体系的改革为先机，综合各类配套改革为前提，以渐进方式逐步推进利率市场化改革，能够有效规避对金融体系和宏观经济的冲击，抑制通胀上行并保持投资在经济增长中的贡献。显然，巴西的改革是“单纯”，相关配套改革几乎没有进行，尤为不足的是——货币政策无法独立，仍然不断地为财政赤字融资，最终导致通胀成为制约经济发展的顽疾。与巴西类似，采取更为激进利率市场化改革措施的其他国家，也大多遭受了较大的经济冲击，如智利1977年、印度尼西亚1983年、韩国1988年利率市场化改革后都爆发了银行危机。

对我国的启示

利率市场化不能一蹴而就，在基础条件仍不完备形势下，以渐进方式适度控制利率，则可以有效控制利率放开过程中可能引发的逆向选择和道德风险。

逐渐放开存贷款利率限制并尽快完善银行存款保险制度。在存贷款利率放开的方式上，可以“设定限制，尝试调整”而逐步放开存贷款利率，即央行仍然设定存款利率上限和贷款利率下限，根据情况逐渐放宽允许的浮动范围，直至最终取消利率管制。建立银行存款保险制度是利率市场化的重要配套改革，也是抵御利率市场化潜在冲击的有效手段。

完善利率体系，理顺利率传导机制，提高央行利率调控能力。当前，人民银行实质上将存贷款基准利率作为宏观调控的目标利率，而市场调控手段较少，公开市场操作对货币、债券市场利率的影响向存贷款利率的传导渠道并不畅通。建议在上海银行间同业拆放利率基础上，进一步完善市场基准利率体系，增加中长期品种，逐步确立央行宏观调控的目标利率。

统筹考虑利率市场化、汇率制度和资本项目开放的次序和步骤。利率市场化可能导致资本流入，形成人民币升值压力，对我国资本项目和汇率造成冲击，我国因此可能丧失独立的货币政策。在推进利率市场化改革的同时，应伴随对汇率制度的调整和资本项目的逐步放开，防止利率波动带来的汇率风险。

深化市场经济体制改革，加强配套制度建设。具体包括：深化金融部门以外经济领域的市场化改革，为利率市场化创造竞争性经济环境；逐步消除金融机构获得利率议价权的行为；逐渐解除对与贷款关联或有替代性的中间业务金融产品和服务的定价监管，促进金融产品体系价格市场化；完善金融市场监管机制；注重对利率市场化改革的舆论引导等。

（作者单位：中国社会科学院研究生院）