香港离岸人民币市场发展动因与创新方向

梁雅敏

由于香港的特殊地位，已经成为了当之无愧的离岸人民币中心。香港离岸人民币市场的形成和发展经历了一个从缓慢发展到爆发式增长的过程。

香港离岸人民币市场发展的微观动因

以跨境贸易人民币结算为契机

2009年7月跨境人民币结算方案的出台是香港人民币离岸市场里程碑事件。跨境人民币结算方案是在人民币升值预期非常强烈的背景下出台的，跨境人民币结算为境外对人民币资产的强烈需求提供了获取途径。但这个进程也并非一帆风顺。试点之初，仅五个城市的企业可以对与中国港澳和东盟地区的贸易进行人民币结算。由于厂商贸易结算习惯强烈的惯性，及人民币结算网络不建全等原因，从2009年7月到2009年底的近两个季度时间中，跨境人民币结算规模并不大，只有35.8亿元。但在银监会等相关监管机构大力推动下，人民币结算很快实现了快速增长，2010年一季度和二季度全国对外贸易人民币跨境结算金额分别达183.50亿元和486.60亿元。

2010年6月，随着人民币跨境结算扩大到20个城市及全部跨境贸易外方伙伴之后，离岸人民币业务迎来了实质性的大发展时期。仅2010年三季度，人民币跨境结算就实现了1264.8亿元，几乎是之前三个季度金额总和的两倍。此后，对外贸易人民币结算金额进一步直线上升。在2010年12月跨境人民币结算进一步铺开后，随着获准参与跨境贸易人民币结算试点的内地出口企业从365家扩大至67359家，人民币结算规模的增长趋势再一次加速，到2011年二季度，结算规模已经再次攀升至一个新高，单季度跨境结算达5972.5亿元。

人民币跨境结算绝对金额增长的背后是人民币结算金额在整个对外贸易中占比的迅速提升。值得注意的是，这一增长趋势在2011年二季度达到一个峰值后突然停滞下来，三、四季度甚至持续下降，直到进入2012年一季度才扭转下降的趋势（见图1）。

这显然与香港离岸人民币存款的增长趋势保持了高度同步：2010年6月跨境人民币结算试点城市全面铺开后，人民币存款规模开始快速攀升；到2011年三季度，无论绝对金额还是占比，香港的人民币存款都达到一个相对高峰，成为香港第三大存款货币。此后金额和占比都开始下降，2012年二季度后重归上升通道。结合人民币跛足结算特征（即跨境人民币结算主要来自于进口结算，出口结算占比很小），可知人民币跨境结算已经成为香港人民币存款的主要新增来源。

香港离岸人民币存款的波动趋势与全球货币形势也是吻合的：2011年三季度欧洲债务危机全面恶化，货币市场风险加大，全球流动性紧缩，资金从非核心地区撤回核心地区。作为全球货币市场的一部分，离岸人民币需求也随之紧缩。到2012年二季度欧债危机趋于缓解，全球货币市场风险缓解，资金面趋于宽松，市场对离岸人民币的需求重现。

总之，一方面香港离岸人民币市场的形成明显是以人民币跨境结算的开放为契机的，随着人民币结算网络的逐渐建立完善，跨境结算需求将对离岸人民币市场的支撑作用将越来越稳定（目前全球已有73个国家900多家曾使用过人民币交易，250多家银行开立了人民币账户。其中，香港有117家金融机构办理人民币业务，海外银行在香港开设的人民币账户数已经超过800个）。另一方面，离岸人民币市场也已经成为全球货币市场的组成部分，国际货币市场形势和随之而来的套利及避险需求也会对离岸人民币市场产生影响。随着人民币存款的快速增长，人民币市场产生了自我强化的内在动力。在这种背景下，如何针对客户需求，提高人民币资金运用的收益率，积极探索人民币业务机会，就成为摆在银行面前的一道课题。

以监管政策放松为主要推动力

世界其他离岸货币市场形成和发展主要推动力是市场参与者的避险或规避管制需求，例如欧洲美元市场。但香港离岸人民币市场的推动因素却主要是监管政策的放松。在香港人民币离岸市场的形成和发展中，中国人民银行、银监会、商务部及香港金管局等政策监管方在监管政策上的每一次放松都带来离岸人民币业务上一个台阶的发展。

2010年2月，香港金管局宣布只要发行人遵守香港监管法规且募集资金不汇入内地，包括非金融机构在内的任何实体均无须事先申报即可以香港发行人民币债券。至此，离岸发行人的管制已经完全放开。但是中资发行人仍须遵守境内的监管法规，核心资本充足率不低于4%、连续三年盈利、贷款损失准备充足、良好的风险管理和公司治理等。发行点心债券也仍须上报人行、发改委和证监会审批。仅2011年一年，香港市场上就发行了447笔债券，在当年萎靡不振的世界金融市场上，香港人民币市场的表现相当抢眼。

2010年7月，中国人民银行与中国银行（香港）对人民币清算协议所作的修订，是所谓的离岸人民币市场发展“大爆炸”的导火线。修订协议进一步扩大了人民币业务的范围，允许银行推出与人民币关联的产品，如定期存款、人民币可交割远期合约、共同基金以及保险产品；允许企业开立人民币账户以及出于任何目的的账户间资金转移，等等。这一协议中最关键的修订在于放开境外人民币业务仅限于贸易结算项下的规定。因此，境外人民币业务可以不受经常账户的局限，扩展至资本与金融账户项下。在人民币还未实现完全可兑换的情况下，这一规定实际上已经形成了对在岸人民币管制的突破。

在修订协议签订后，中国人民银行于2010年8月发文，对境外央行、港澳人民币清算行和人民币结算境外参加银行三类机构开放了中国的银行间债券市场。这样，境外参加行所获人民币资金除像之前那样以极低的利率上存至清算行外，还可以投资中国的银行间债券市场，获取一般人民币债券收益。银行很快推出了银行间离岸人民币存款和离岸人民币可交割远期合约。

香港金管局也迅速跟进出台配套政策，取消了港资企业兑换人民币的限制；完全放开人民币投资产品类型，包括允许银行发放人民币贷款和发行人民币存单；建立港资银行中央结算系统以促进市场未来的发展，等等。所有这些措施旨在以人民币投资范围的扩大来增强人们对人民币的持币意愿，从而增强人民币的流动性。从此，人民币已经悄然向投资货币方向迈进。保险公司也开始在香港提供以人民币计价的保险产品。随着产品约束的放开，2010年人民币市场上的投资者发生了显著变化。在此之前，香港人民币市场上的可投资品种主要是人民币存款和人民币债券。其中，香港居民是人民币存款的主要投资者，人民币债券的投资者则主要是经营人民币存款的中资银行和高净值投资者，地域上则以香港本地银行、居民为主，以新加坡投资者为辅。在2010年后，投资者结构发生了显著变化，专业化的资产管理公司（包括实物货币基金、对冲基金和银行财富管理部门）成为新进场的投资者。其中，专业投资点心债券的基金数量增长很快，令人民币债券市场基本上成为一个卖方市场。

随着2011年8月国务院公布一系列支持香港人民币离岸市场发展的重要措施，采用新的制度安排促进投资组合双向流动，离岸人民币市场获得了又一个发展机遇。在人民币资金回流方面，商务部正式开放人民币外商直接投资（FDI）业务，央行允许境外投资者和银行可办理相关人民币结算业务。根据相关规定，境外企业和经济组织或个人可直接向银行申请办理人民币结算业务，包括用于新设立企业出资、并购境内企业、股权转让以及对现有企业进行增资、提供股东贷款，银行可直接为外商投资企业办理这些业务。这一举措是对跨境人民币在资本与金融项下回流方式的重大改变，极大地拓宽了跨境人民币的回流通道。同年还出台了人民币合格境外投资者（RQFII）试点办法，并迅速批准了首批十多家机构共200亿元人民币的投资额度，这是对人民币资本与金融账户下回流的一大突破。

在促进境内人民币流出方面，还放开了境内银行业对境外项目的人民币贷款，境内银行可以对境内机构“走出去”过程中开展的各类境外投资和其他合作项目，包括但不限于境外直接投资、对外承包工程以及出口买方信贷等提供人民币贷款。这意味着银行可直接向境外借款人在银行开立账户发放境外项目人民币贷款，还可以通过向海外分行调拨资金、向境外代理行融出资金的方式，向境外借款人发放贷款。

以提高资金收益率为内在驱动力

在整个离岸人民币市场形成和发展的过程中，政策推动是市场培育和发展的直接因素，然而，这种推动起作用的前提，根本原因在于市场对离岸人民币资产的需求。而这一需求的内在驱动因素来源于市场参与者提高资金收益率的愿望。在2011年四季度之前的相当长一段时间中，由于海外市场供求不平衡状况及人民币升值预期的存在，离岸和在岸市场一直有很高的汇差，在岸人民币比离岸市场上的人民币便宜得多。也就是说，在离岸市场上，相同金额的人民币可以换到更多美元。尽管由于人民币并未实现资本账户可兑换，从而令套利者无法直接通过两地市场套利实现无风险套利收益，但通过其贸易往来、直接投资利润汇回、两地联动安排等渠道的套利途径仍然存在，并且在资本账户逐步开放的预期下，市场对人民币的需求一直是比较强烈的。在这一时期中，人民币升值预期几乎表现为离岸人民币发展的唯一内在驱动因素。正是在人民币升值预期背景下，才使得境外机构及个人愿意在人民币尚未实现完全兑换的情况下持有人民币——哪怕当地人民币的存款利率非常低。例如，2010年6月，低于10万元的6个月人民币存款利率为0.73%，人民币储蓄存款利率为0.46%。而当时人民币境内一年期存款利率为3.33%。境外保有人民币的利益大多在于人民币每年3%～5%的长期趋势。

2011年四季度受欧洲债务危机影响，香港离岸人民币市场经历了资金外流。这体现为汇率市场上离岸人民币汇率的下降。从2011年9月后，离岸和在岸人民币汇率不再是之前的单向特征，而是互有高低，甚至在2012年元旦前的一段时间中出现离岸人民币比在岸人民币便宜的局面。

虽然人民币存款规模有所下降，但仍然维持在一个较高的水平上。这一阶段中，投资者实际上是在寻找其他的人民币可获得途径。由于此时内地资产回报率、债券市场收益率和存款利率都大大高于香港，因此，人民币资产持有者的最好的渠道就是设法将人民币转向内地。在2011年下半年人民币直接投资、RQFII等回流渠道打通打开后，由于内地和香港的利差，人民币回流需求非常大。香港市场上的人民币投资者普遍将人民币回流看作人民币投资的一个新机会。

可见，人民币离岸市场的每一步发展，一方面源自于市场本身的获利需求，另一方面则源自于两地当局政策的直接推动：从鼓励人民币流出去，再到允许人民币回流内地；从仅允许存款到跨境结算和贷款；人民币投资渠道从低收益率的银行存款，再到收益较高的人民币债券、内地债券市场投资、人民币FDI和RQFII。人民币的离境、境外流通和回流构成了三个相互交织的环节，境内外的交错循环，增强了人民币的流动性从而增强了人民币在境外的被接受程度。可以说，人民币离岸市场的形成，正是以提高离岸人民币收益为手段的人民币市场的深化。这也符合世界离岸市场形成的一般规律：除规避管制之外，提高货币收益率正是各种离岸货币市场形成的重要动因之一。如果人民币离岸市场能够平稳发展，在内外循环进一步强化的情况下，境外人民币市场的广度和深度可能会进一步增强，离岸市场上的人民币业务品种更为丰富，市场流动性更趋于增强。

银行相关人民币业务创新方向点

虽然新加坡、中国台湾地区也在积极开拓人民币市场，但由于香港地区的特殊地位，香港成为离岸人民币金融中心是大势所趋。现在已有部分进口企业计划在香港建立人民币资金管理中心，还有些在中国大陆设有生产基地的欧资、韩资跨国集团计划将其在亚太地区的销售结算币种改为人民币，并在香港或新加坡设立财务公司作为人民币资金管理中心。由于该市场是在人民币升值预期背景下，与跨境人民币结算业务的铺开为主要途径形成的，市场发展的主要驱动力与大陆紧密相关，因此，这一市场上的银行业务创新主要体现为为企业在香港的人民币资金运营管理提供结算、融资、交易等金融服务，包括与便利贸易结算相关、与人民币汇率变动的预期相关等方面。

与便利贸易结算相关的业务

与便利贸易结算相关的业务主要是人民币进口和出口结算业务和与进出口相关的融资业务。其中，进口结算包括人民币汇出汇款、进口代收、开证等业务；与进口相关的融资业务则包括对进口押汇、汇出汇款融资、海外代付等。出口结算包括汇入汇款、出口信用证相关业务、出口跟单托收等业务，与之相关的融资业务包括出口押汇和出口贴现、订单融资、福费廷等业务（见图2）。

2012年，在跨境贸易服务方面，内保外贷等融资性保函；跨境结售汇及远期兑换都得到了较好发展，未来银行在贸易及服务的四方协议，甚至私银理财的四方协议、跨境双向人民币贷款、企业投融资顾问服务，如债务融资及FDI/ODI顾问等方向的业务创新上将可以有所作为。这类业务主要是利用两地汇率、利率市场上的价差来为客户获取套利收入，银行从中获得中间业务收入及一段时间的融资收入。

这类业务的风险首先是政策风险。除需要考虑筹资用途是否符合国家政策与规定，国家政策变化是否将对银行经营产生重大影响外，人民币跨境贸易的监管政策尚有一个完善的过程。离岸人民币市场的形成与其他离岸货币市场不同，是在政策推动下形成的、且在结算方面受额度等各种限制。由于人民银行控制了离岸人民币最终结算，实际上就控制了其支付、兑换、投资等几乎所有方面。正因如此，监管风向的变动会立刻对这一市场业务产生决定性影响。

其次是配套机制及制度不够完善的风险。当前香港人民币离岸市场的配套机制和制度尚待完善。比如，参加行对清算行的信贷风险集中，唯一清算行机制带来额度限制等问题。试点企业数量的增加将带动离岸人民币市场资金池显著增长。但中银香港作为唯一清算行目前已经出现交易对手风险。根据法规，中银香港可接纳的存款量占其资本金比例不能超过25%，若超过这一比例，香港银行业要继续将存款存入，就必须得到香港金管局的个案批准。

与提高资金收益相关的业务

作为提高资金收益率的重要方式，也是建立离岸人民币多层次市场的重要方式，离岸人民币债券是香港离岸人民币产品中发展最为迅速的是离岸债券（见表1）。

除中国财政部发行离岸债券的目的并非单纯出于融资外，香港离岸市场上的发行者大多是需要在境外使用人民币的企业或银行。点心债市场上的发行利率远低于内地银行贷款利率甚至也低于银行同业拆借利率。例如2011年12月龙源电力发行的2年期和3年期点心债，利率仅为4.5%和4.75%，这远低于当前中国内地银行信贷市场上的实际融资利率。用发行点心债来替代银行融资，对企业而言是财务成本的节约；对金融机构来说，在点心债市场上则可以发行期限相对较长的次级债券来补充资本，这一市场对发行者而言的相当有吸引力的。

相对内地债券市场，点心债市场上的融资成本低，债券融资期限较长，很多企业将点心债作为对银行贷款的替代融资手段。而且，早期发行点心债的企业大多都未经外部评级。这样，为点心债发行提供承销服务的也多为对香港和内地金融市场都较熟悉的内地银行业在港分支机构，或较早进入中国内地市场，与发债企业关系较紧密的外资银行。其中，香港三家发钞行在点心债承销中均有出色表现。这一市场自建立以来，增长速度就非常惊人，大大超过港元债的发行速度。从国际经验来看，离岸债券市场可以达到存款市场的50%以上。对人民币债券的承销是一个很强的利润增长点。

与套利相关业务

按环球银行金融电讯协会（SWIFT）的原始数据，2012年上半年，人民币国际支付比重仅为0.34%，世界使用量排名仅为16。但以信用证作贸易融资工具来计算，人民币占全部信用证开证金额高达4%，排名第三，仅落后于美元和欧元。跨境人民币信用证属于开证行与贴现行联动的业务，利用内地和香港汇率差和利率差，可以获得套利空间。具体的流程是：境内买方在银行（开证行、承兑行）全额人民币质押申请开立跨境人民币远期信用证，境外卖方凭银行承兑信用证在香港的银行（贴现行）申请美元贴现融资的同时配套办理人民币不交割远期（NDF）和利率掉期（IRS）业务，信用证到期买方支付信用证项下款项，卖方归还相应的融资。随着跨境贸易的发展，这项业务还将有较好的发展前景。

（工作单位：中国民生银行博士后工作站清华大学经济与管理学院博士后流动站）