信用衍生品CCP交易风险防范：基于欧美的经验

常青 宣晓影

本轮国际金融危机暴露了信用衍生品市场的一系列问题，引发了一场以信用衍生品中央交易制度为代表的重大改革。然而，中央交易对手（CCP）和集中清算机制在有效降低风险的同时，将更多的风险集中于自身。由此，需要不断加强其自身的系统性风险管理。中央交易对手是指结算过程中介入证券交易买卖双方之间，成为“买方的卖方”和“卖方的买方”的机构。

基于中央交易对手的信用衍生品交易

信用衍生品同时具有分散风险和放大风险的双重作用。伴随金融危机逐渐平息，全球主要国家、经济体及国际组织纷纷加强了对信用衍生品市场的监管力度，2010年7月，美国颁布《多德-弗兰克法案》，欧盟通过了《泛欧金融监管改革法案》，主要包括提高场外衍生品的标准化程度、提高市场透明度、推动集中清算和加强非集中清算交易者的风险管理等。其中，以中央交易对手（CCP）为核心的交易机制改革，成为信用衍生品市场监管的重要手段，在世界各国政府和学术界也都达成了共识。

中央对手集中清算是相对于双边清算而言，其本质区别在于：前者的买卖双方分别与中央对手方进行清算，交易者的履约风险由中央对手方承担，单一交易者的违约风险不会产生“多米诺”效应而传递给其他交易者；后者则是合约双方互相清算、互相承担履约风险，当单一交易者尤其是大型金融机构产生违约风险时，就会产生巨大的破坏作用，甚至为金融市场带来系统性风险。

中央交易对手清算机制的核心在于CCP的清算流程。CCP本身是一个独立的法律实体，也是介于合约买卖双方间的交易对手。中央清算机制的实质是将市场参与方间的双边信用风险，替换为CCP与市场参与者间的标准化信用风险，同时，不改变信用衍生品场外交易的特征。引入CCP，是管理交易对手信用风险和降低系统性金融风险的重要手段。CCP介入交易的买卖双方，成为“买方的卖方”和“卖方的买方”，从而降低了交易对手风险，并通过多边净额扎差来降低市场总的风险敞口，进而有利于提高市场效率和流动性。

中央交易对手流动性风险管理

在传统、分散的双边市场中，由于交易双方存在严重的信息不对称，交易一方的违约直接传递到交易对方，并如涟漪效应般间接传递到其他交易方，对整个金融市场带来系统性风险。而CCP作为金融体系的重要联络中枢，其失败会对许多交易对手产生严重后果，流动性风险会引发更加强烈的系统性风险。形象地说，在传统双边交易中，交易对手风险可能会引发“多米诺”效应，而CCP的失败将引发推土机式的效果，其结果远大于任何一个交易成员单独失败的结果。届时，初始保证金和流动保证金都无法使CCP具有足够的偿付能力。严重的市场危机到来时，即使再严格的CCP控制方法也无法保护自己，中央交易对手可能无法在资本化和审慎的资本管制间保持平衡。因此，为了降低系统性风险，需要设立违约基金来解决流动性风险管理的难题。

事实上，在不同的市场环境下，不同衍生品类别对保证金和违约基金的要求也不同，征收时应根据市场情况确定。国际货币基金组织在2012年3月发布的报告中，详细介绍了目前美国和欧盟的中央交易对手风险管理策略差异（表1）。

由于CCP集中了整个市场的系统性风险，当市场陷入困境时，CCP将处于违约边缘，监管机构别无选择而只能救助，以避免金融体系的崩溃。CCP失败带来的系统性风险破坏性极强，因此，CCP被视为“太大而不能倒”，这也意味着CCP是不允许失败的。这不仅要求CCP制订和执行稳健的风险管理措施，而且一旦CCP遇到系统性风险时，必须获得来自中央银行的流动性支持，从而保持市场稳定。当市场恢复正常时，CCP再从其成员处获得补偿，偿还给中央银行。

中央交易对手风险管控机制建设

综上所述，基于中央交易对手交易的风险控制机制应着重加强以下方面建设（见表2）：

提高准入门槛。中央交易对手和清算中心为确保其交易对手具有支付能力，需要各交易成员拥有足够的金融资源和稳健的经营能力，即拥有A级以上的信用评级，或净资产规模超过50亿美元。

CDS（信用违约互换）标准化。此次金融危机后，CDS开始按照固定票息和前端费用的方式进行报价与交易。如美国市场引入投资级实体采用100基点、高收益级实体采用500基点票息进行交易；欧洲市场则包括了25个基点和1000个基点两种方式。新的报价方式在合约现值角度与旧方式没有差别，但提高了CDS合约的标准化程度，从而为中央清算创造了条件，消除了信用事件发生时CDS合约的息差风险。

将实物结算改为现金结算。实物结算意味着在出现违约时，保险的买方有权获得全部债权本金，为了保护买方，就需要提供同样优质甚至更加优质的资产。目前，有许多买方由于无法在规定时间内拥有足够的优质资产，只能被迫进入债券市场。鉴于目前的市场环境，CDS市场上的优质债券寥寥无几，债券价格也才能“扶摇直上”，结果是买方只能以实物方式进行结算。

中央清算中心集中强制清算。自2009年3月6日起，经美联储和相关监管机构批准，洲际交易所（ICE）正式成为一个票据交易所，不仅有来自上述机构的支持，并得到了美国证券交易委员会的豁免。该机构已与最大的十家经纪商和交易商合作，以保证在交易成员违约时能确保执行CDS清算。

为此，需进一步加强中央交易对手日常风险管理，主要侧重方面包括：

加强交易对手风险管理，设立风险预警机制。尽管为避免风险，中央交易对手和清算中心都会在交易中记录完整详细的信息，实时统计并发布市场交易数据，并每天至少衡量一次参与交易者的信用风险，定期发布各交易成员的信用情况及风险敞口，采用集中清算的方式对交易成员违约进行管理。以上这些详细甚至繁冗的风险管理技术，能够有效促进中央交易对手降低风险。

完善保证金管理。中央交易对手向各个交易成员收取一定量的交易保证金，以确保中央交易对手必要的信用风险防范。保证金的数量应足够维持正常市场所需的风险额度，此外，其金额设置和管理机制应基于风险水平检测情况并可及时调整。

健全信息发布机制。为使CDS市场参与者充分获取信息，中央交易对手应及时提供相关交易信息和数据，以方便各方准确识别和评估风险及成本。为使交易成员充分掌握不同市场的交易信息，需建立各国信用衍生品市场交易信息合作协调机制。

加强内部治理。针对中央交易对手的公司治理模式应清晰、透明，以满足公众利益并支持参与者和所有者达成目标，尤其是促进提高中央交易对手风险管理程序的有效性。

接受外部监督。对中央交易对手的管理和监督应该透明而有效。无论在国内还是国际两方面，中央银行和证券监管机构都应彼此协作，并与其他相关部门合作。

在紧急情况下获得中央银行的流动性支持。中央交易对手证券结算体系虽然能极大降低市场参与者的风险，但其本身也集中了风险管理所蕴含的风险，需要获得足够的资源以建立有效的风险防控机制。美国《多德-弗兰克法案》为我们提供了一个范例，即中央交易对手在紧急情况下获得央行流动性支持，从而成为其抵御系统性风险的重要保障。

总结

本轮金融危机证明，信用衍生品能够有效分散和转移信贷风险，但也存在一系列问题和缺陷，从而引发了一场以信用衍生品中央交易制度为代表的重大改革。中央交易对手和集中清算机制在有效降低风险的同时，使更多的风险集中到其本身，再通过征收保证金或违约基金的方式降低其基本风险及流动性风险。特别是在紧急情况下，中央交易对手可能遭遇严重的流动性短缺，从而引发系统性风险，因此，中央交易对手在必要时应获得中央银行的流动性支持。

（作者单位：中国社会科学院研究生院 中国社会科学院金融研究所）