杠杆效应：政策影响不可测

塞巴斯蒂安·马拉比

在杠杆效应的新环境下，正如货币市场的深入发展破坏了中央银行干预成功的能力，债券市场的深入发展也削弱了政府预计长期利率变化的能力。

1993年12月，迈克尔·斯坦哈特到安圭拉度假，职员定时给他打电话汇报新情况。一天下午，职员告诉他资金在一天内增长1亿美元。斯坦哈特惊叹道：“我简直不敢相信坐在沙滩上竟然能赚这么多钱！”

毕竟，斯坦哈特合伙人基金运作着价值约45亿美元的资产，员工数已超过100人；1991年和1992年，在扣除费用后，回报率分别达到47%和48%。

借政策东风获利

1979年，斯坦哈特创建自己的公司，继续沿用股票选择和大宗交易结合的方式，但他也开始在债券市场赚钱。20世纪90年代早期，他首创了后来广为人知的“影子银行系统”雏形。

与德鲁肯米勒的货币交易一样，斯坦哈特也是利用中央银行的政策获利。1990-1991年，在储蓄贷款危机后，美国经济不景气，美联储希望通过短期保持低利率来刺激经济，这使得斯坦哈特可以以极低的成本借入短期资金，然后买入收益较高的长期债券，赚取差价。这种交易的风险是，如果长期利率升高，斯坦哈特的债券价值将缩水，但萧条的经济使得资金需求持续降低，这意味着利率不太可能上涨。果然，长期利率在20世纪90年代初不升反降，斯坦哈特投资债券的收益甚至高于长短期利率之差。

由于美联储试图帮助岌岌可危的银行系统，斯坦哈特有了盈利的机会。通过扩大短期和长期利差，美联储使得银行所从事的常规业务更加有利可图，也就是借入短期资金，放出长期贷款——这会增强银行放贷的积极性。

斯坦哈特实际上使他们的如意算盘落了空。美联储想帮助银行，斯坦哈特却把自己变成了准银行：他借入短期贷款并放出长期贷款，就像银行所做的一样。所不同的是，斯坦哈特并没有做诸如招聘计票员收集客户存款、招募一系列信贷人员来将存款借给公司等繁琐的业务；相反，他从高盛和所罗门兄弟公司等经纪公司借钱，然后通过购买债券贷出。而且，因为他没有任何银行的基础设施，可以在美联储改变政策时决定做不做这项业务。

斯坦哈特的准银行享有更多的优势。真正的银行在贷出数额方面受到管理限制：每将价值100美元的客户存款转变为贷款，银行得留出大约10美元的准备金，以确保它们的贷款情况不妙时仍然可以偿还存款。但斯坦哈特没有存款人，因此也没有“资本充足”的规定，他的经纪人打算贷款给他多少，他就可以借多少——而经纪人打算借给他一笔天文数字的钱。对于斯坦哈特借来购买美国政府债券的每100美元，他往往可以连1美元的资本都不必留出。斯坦哈特回忆说，他在美国政府债券上的负债率非常高，在欧洲债券上的负债率基本上是20：1，而他整个基金的负债率不到10：1。

1993年，斯坦哈特及其同事炒家将债券战略用到了欧洲。随着汇率机制的危机结束，欧洲正准备进行货币联盟，这一进程正迫使整个地区的利率相互衔接。例如，西班牙和意大利之前通膨一直较低，因此必须用高债券利率来补偿投资者，但受到严格反通胀规则的限制，利率开始降到与德国差不多。斯坦哈特和其他交易员购买了大量的西班牙和意大利债券，在利率下降时实现资本获利，他们又一次利用了实际上是政府诱使他们利用的机会——欧洲政治家对有关货币联盟的计划并没有保密，对因此造成的利率趋于一致也没有保密。

因为他们用一种大部分对手都没有用的方式来抓住这种机会，对冲基金获利颇丰。资深的投资银行家也辞掉在高盛和所罗门兄弟公司的工作参与到这个新游戏中，一个华尔街律师事务所声称要以每个月两家的速度推出新的对冲基金合伙企业。

对冲基金从1992年的1000只猛增到第二年的约3000只，而费用增长的速度也一样快。行业发展初期，对冲基金不收取管理费，只在投资利润中抽取20%的份额。对冲基金的第二代，如迈克尔·斯坦哈特，收取1%的管理费外加20%的利润份额。现在，在20世纪90年代初的蓬勃发展时期，热门的新基金要求“2%的管理费外加20%的利润份额”。

这种快速赚钱的方式也不是没有争议。后来被很多其他大型基金模仿的斯坦哈特准银行模式使他买了大量政府新发行的国债，一度导致市场变得有效。在1991年4月的国债拍卖会上，斯坦哈特和布鲁斯·科夫勒为价值120亿美元的尚未发行债券出价65亿美元，将这些债券借给卖空的人，然后他们再买回来，最后成了价值160亿美元的债券，比市场价格超出很多。由于债券价值迅速上升，卖空者想将空单补回，但他们不能买回债券，因为斯坦哈特和科夫勒已经垄断了市场，而他们不卖，受害者包括高盛、所罗门兄弟公司以及贝尔斯登公司。经过三年的法庭斗争，斯坦哈特和科夫勒始终不承认有罪，最后协议解决。斯坦哈特同意赔付4000万美元给做空者，科夫勒赔付3600万美元。这两人也因为5月国债拍卖时的违规行为受到起诉，最后同样以支付赔偿解决。

然而，关于准银行，对操纵市场的指控不应该是大家关注的唯一问题，因为对冲基金在改变着货币政策。当他们通过积极购买较长期的国债来响应美联储的短期低利率时，短期和长期利率之间的联系会更紧密。美联储降息以前可能需要好几个星期才导致较低的长期利率，现在快了很多。从某些方面来说，这可能是一件好事：如果美联储希望刺激经济，对冲基金将长期债券收益率打压下来是有帮助的。但是，可能也有危险。

债券市场可能会很快对美联储做出回应，但实体经济必然要滞后。如果美联储在大家感觉到好处之前都维持低利率，华尔街很可能已经产生泡沫了，这会成为新的威胁。一个对冲基金可以垄断国债拍卖是一种新的情况，是一个建立在令人惊心动魄的杠杆效应上的环境。

准银行：新时代到来

美国的系统是金字塔式的重重债务：政府从对冲基金借入资金，对冲基金从经纪人那里借入资金，经纪人又从其他人那里借入资金。如果这个链条中的一个断裂，其余的就可能会失去其获得资金的途径，并被迫迅速抛售资产，泡沫可能立刻破裂。

1994年初，没有任何人做过这种设想，斯坦哈特尤其不会。1月，他授权助手买入加拿大债券，数量惊人，加大在美国、日本以及欧洲已有的赌注。

在低利率的推动下，美国经济已经连续34个月稳步增长，但美联储主席格林斯潘1994年1月21日告诉克林顿总统，虽然通胀还未显山露水，但应该通过小幅加息预先制止通胀。格林斯潘希望早些通过采取行动避免经济过热，避免急刹车，他的目的是使经济实现“软着陆”。

但是，副总统戈尔认为，一次小幅加息标志着一个长期加息的开始：1988-1989年，美联储的短期利率从6.5%经过多次小幅上涨后到了近10%。如果这次也这样，长期利率可能会因为预期经济紧缩而大幅上涨，债券市场就会崩溃，格林斯潘希望避免的“硬着陆”可能成为现实。

格林斯潘职业生涯的大部分时间是在纽约当经济顾问，其任职时间超过大多数华盛顿人士的任期，也超过输了英镑之战的英国官员的任期，他了解市场。

他认为，加息导致华尔街出现不利反弹的可能性确实存在，但他首要考虑的是股市的反应。从1993年进入历史高位后，标普500指数进行调整的时机已经成熟，债券市场是次要的。

格林斯潘断言，长期利率主要受通胀预期影响。如果美联储提高短期利率，表明当局将会对物价压力保持警惕，其结果将是较低的通胀预期，这反过来意味着长期利率会下降。格林斯潘建议的加息对债券市场应该是个利好消息。

在与副总统交换意见的两个星期后，1994年2月4日，格林斯潘主持了美联储利率委员会的下一次会议。他建议以小幅加息来阻止通胀，利率提高25个基点，从3%增加至3.25%，高于导致传统股市动荡所带来不利影响的涨幅。格林斯潘阐释了投资者的行为方式，他警告说：“我关注市场行为很长时间，如果我们今天上涨50个基点，很有可能会打击市场，我认为那是非常不明智的。”

格林斯潘对股市的感觉是正确的。在美联储宣布加息25个基点之后，标普500指数下跌，正是他所谓的温和调整。

但事实证明，格林斯潘对债券市场的说法是极其错误的。他对戈尔说，短期利率的升高会减少对通胀的担忧，这在逻辑上将使长期利率降低；但相反，美联储加息25个基点迅速导致10年期国债利率同样规模的增加，市场暗流涌动。

在准银行之前，格林斯潘的断言可能是合理的，但准银行不会像他预期的那样关注通胀。在准银行家们看来，美联储近五年来的首次加息导致了不确定性，而不确定性意味着风险。因为即使是债券市场的少许下降都会毁掉杠杆型对冲基金薄弱的资本基础，仅仅是下降的可能就会迫使他们出售其所持的债券以减少风险，杠杆效应的新逻辑改变了中央银行策略的效果。为回应加息，准银行大量抛售债券，迫使长期利率上升，这和格林斯潘的预期相反。

就在美联储加息一个星期后，2月11日，债券市场受到了另一个冲击。美日之间的贸易谈判破裂，美国为寻求报复，给出日元要走强的信号。一周之内，日元对美元上涨了7个百分点，使一些对冲基金措手不及。斯坦利·德鲁肯米勒的量子基金在日元上下了80亿美元的赌注，这个头寸从规模上来说可以和他在英镑上的赌注相媲美。仅仅两天时间，他就损失了6.5亿美元。1993年期间，量子基金因为日元对美元的汇率获取了很大的利润，汇率和贸易谈判之间的联系非常敏感。1994年1月，德鲁肯米勒在日元上的投注已经达到令人咋舌的250亿美元，这不仅显示出他对这笔交易的信心，也显示出自不到两年前在英镑上得手后量子基金的快速增长。虽然这个投资在2月份失败了，幸运的是，德鲁肯米勒在1994年1月出售了其大额欧洲债券的投资组合，加上在金属铜的投资成功，使他渡过了动荡的1994年而没有遭受损失。根据传统中央银行的逻辑，这对通胀预期和债券应该没有影响，但对冲基金的高负债注定了会产生恶性连锁反应。在日元上的损失迫使对冲基金抛售资产、筹集资金，而由于对冲基金持有大量的债券，在接下来的两个星期内，10年期国债收益率上升超过0.25%。

下一个受害者是欧洲。那年2月，德国、英国、法国以及比利时的中央银行推动短期利率下降，暗示他们并不认为有通胀风险，因此长期利率的上升没有道理。但在日元的冲击之后，交易员的逻辑再次得到了印证：欧洲的长期利率提高了，在两周的时间内德国政府的10年期债券收益率上升37个基点，意大利上升58个基点，西班牙上升62个基点。对冲基金和银行的内部交易平台在美国国债和日元上有亏损，他们的反应就是抛售欧洲债券，而不考虑欧洲的经济基本面。

一旦对冲基金开始撤离欧洲，恐慌就在所难免。以前愿意随意借钱给准银行家的经纪人突然都发现他们所做的交易是失误：对每1亿美元的债券，经纪人不是只要求100万美元，而是要求300万或500万美元的“保证金”，以覆盖对冲基金可能无力偿还的危险。为了满足经纪人追加保证金的要求，对冲基金不得不大规模地抛掉所持债券。

如果负债率是100：1，同时经纪人要求400万美元的额外保证金，投资者就必须卖出4亿美元的债券。在对冲基金抛掉债券头寸时，抛盘压力会使剩余的债券贬值，进而引起经纪人进一步追加保证金。这种令人惊心动魄的连环债务，在经济好时会导致债券市场的泡沫，现在则加快了泡沫的破裂。

3月1日，大约在日元冲击的两个星期之后，一个更坏的消息打击了市场。新的数据显示，美国的通胀已经不只是担心，而是成了现实；与格林斯潘的观点一致，10年期国债的收益率上升15个基点。但是，尽管经济逻辑解释了美国的反应，却没有理由可以解释后来发生的事——日本和欧洲的债券市场崩溃了。日本远远没有被通胀激增的预期吓住，反而在努力应对通货紧缩的威胁，日本的10年期利率3月2日大涨17个基点。就像经纪人向对冲基金不断追加保证金一样，杠杆效应将问题带到了欧洲。为了筹集资金，对冲基金卖掉价值大约600亿美元的欧洲债券，长期利率大幅上涨。

这种疯狂抛售给整个华尔街都造成了巨大损失。善于感觉到其他交易者如何定位的保罗·都铎·琼斯都没有发现欧洲市场的危险。1994年春天，他的基金急剧下跌。朱利安·罗伯逊曾在1991年聘用的宏观交易员大卫·格斯坦哈伯当时在经营自己的火爆基金，结果却崩溃了。

内部交易平台情况也不妙。1994年，高盛经历了最糟糕的一年。保险业的亏损估计与其在债券头寸上的亏损差不多，因为是在最近的安德鲁飓风之后进行赔付。3月2日的短短几个小时，美国信孚银行近于破产。纽约证券交易所停牌，纽约联邦储备银行行长威廉·麦克唐纳给华尔街的顶级银行家打电话，企图让他们恢复信心，最后信孚银行幸免于难。降低负债率的风波将华尔街的权力机构推向边缘，但还没有推倒，至少这次没有。

连遭重创

在这次事件中，没人比迈克尔·斯坦哈特更惨。他在美国债券上的损失轻微，而他最大的投注在日本、加拿大，特别是欧洲，在那里他积累了令人咋舌的300亿美元债券投资组合。他安慰自己，美联储加息不会对国际市场产生太大冲击。但因为降低负债率，每个债券市场都遭受了双重打击。对于斯坦哈特庞大且高负债的投资组合，欧洲利率每上升一个基点，他就得承担1000万美元的损失。到2月底，他的亏损达到惊人的9亿美元。他的基金净值下跌了近20%，而且他的麻烦还没有结束。

斯坦哈特不止错误地估计了市场的走向，也错误地判断了市场的流动性。宏观交易的优势就在于债券和货币市场可以吸入大量资金，比个股可以吸入的资金多。在20世纪90年代初期经济繁荣时，对冲基金和其他对外交易员可以随意在欧洲债券市场大量建仓，他们买了大约一半的德国政府债券和政府担保债券。但他们之所以建立如此巨大的头寸却未引起价格的反向变动，一个很简单的原因就是他们是逐步建仓的，如果某种债券很难买进，他们完全可以等几天，等下一个机会。但是当股市受到冲击，经纪人通知追加保证金时，对冲基金就必须快速卖出，而这也正是其他人也想快速卖出时：每个人都急于脱手，流动性消失了，没有人愿意买入。

在以前大宗股票交易时，斯坦哈特和经纪人有私交，即使在有严重危机时，他也可以依靠他们——他毕竟是一个大客户，经纪人想保住他和自己的生意往来。但是欧洲的债券市场情况不一样，斯坦哈特是在和另一个大陆的经纪人打交道，在那个不同的地区他藉藉无名。欧洲债券市场的经纪人并不认识斯坦哈特，斯坦哈特也不认识他们。当流动性问题出现时，他们不愿意帮斯坦哈特卖出头寸。

斯坦哈特目睹了基金的覆灭，交易员根本无法卖出头寸。交易商似乎认为，如果他们等一等会有更好的出手机会，但价格一直下跌。每个人都在寻找买方，但市场上似乎全都是卖方。

看到没有其他选择，斯坦哈特决定不计代价地把债券卖掉——即使比大额股票卖家所给的折扣还大。3月初前4天，交易员抛售掉了10亿美元的欧洲债券；与此同时，从日本和加拿大市场撤退的还在继续，加拿大中央银行会定期询问斯坦哈特的交易员是否已经全部卖掉。

斯坦哈特落入了一个在新的高负债市场上为人熟知的陷阱，在券商追加保证金就可能迫使杠杆式基金火速卖出的情况下，关键是要小心高负债人集中的市场。回顾1994年，斯坦哈特承认了自己的天真：“在欧洲债券市场有很多人参与，而我完全忽略了这个事实。”当3月底尘埃落定时，斯坦哈特的基金亏损了30%，约13亿美元的资金蒸发。

阿斯金：又一个受害者

在斯坦哈特之后，很快又有对冲基金崩溃，这家公司叫阿斯金资本管理公司，经理戴维·阿斯金建立了25亿美元按揭证券的投资组合。阿斯金的杀手锏是德崇证券投资银行部按揭贷款研究的负责人，他可以在任何金融环境下通过按揭贷款赚钱。阿斯金声称，自己在分析抵押贷款提前归还的可能性上占优势。

从逻辑上来说，提前还款风险很高的抵押贷款价值要低于按期还款的抵押贷款价值，因为提前还款会剥夺掉投资者期望的收入流。此外，华尔街正忙着将抵押贷款分成各种新奇的投资工具。

贷款的利息部分和本金部分被分为两种不同的“公债”：如果置业者迅速提前还款，分割利息公债将亏损，而对分割本金公债则有好处；如果还款跟不上，情况则会相反。

阿斯金涉足分割利息公债、分割本金公债、反分割利息公债、反分割本金公债，甚至包括有名的新工具“反分割利息公债远期”。对于一个搞定了提前还款风险的公司来说，机会是无穷的。

阿斯金的投资者包括保险业巨头美国国际集团（AIG），以及诸如洛克菲勒基金会之类的慈善机构，他宣称自己的基金是“市场中性”，无论债券市场走高还是走低都能赚钱，但事实是阿斯金本人一点也不知道他的投资在危机中会如何。他声称会使用复杂的模型来分析提前还款的风险，但实际上并没有这样的模型存在。

当美联储在2月份提高利率时，阿斯金的基金价值开始下降。激增的长期利率提高了按揭贷款的成本，消除了业主进行再融资的动机，现有抵押贷款的提前还款减少，所以其持续时间拉长。尽管他声称市场中性，但阿斯金实际上很受时间变化的影响。事实上，对于长期利率的任何提高，他的投资组合下跌幅度会比普通债券大5倍。

3月25日，他承认基金净值在2月份下降了20%。此外，3月23日，墨西哥总统候选人被暗杀加剧了债券市场的恐慌，投资者的反应是抛售墨西哥债券，然后抛售所有新兴市场的债券，再抛售发达国家的债券，因为他们努力重新平衡其投资组合。

对于阿斯金，这是最后一根稻草。而利率再次攀升必然导致他3月份的情况非常糟糕。

3月28日，经纪人开始向阿斯金追加保证金。贝尔斯登要求追加2000万美元；基德·皮博迪要求追加4100万美元；随后，贝尔斯登公司将追加保证金调升至5000万美元。阿斯金马上就发现，他将不得不出售其投资组合的很大一部分来满足债权人。

3月30日，恶性循环仍在继续。经纪人要求追加的保证金更多，他们都急于在其他债权人之前拿到阿斯金的现金。一家拥有阿斯金分支基金之一、名为Unigestion的瑞士投资管理公司下令阿斯金清盘；阿斯金联系了18家交易商，但大部分都出价太低。阿斯金的两个头寸，包括令人难以置信的“反分割利息公债远期”，根本就没有人出价，这些工具的复杂性导致无法出售，华尔街没有人知道如何定价。

经纪人已经放弃了通过谈判出售资产的幻想，开始占有他们所拥有的任何抵押品，通过抛售更多的国债来对冲新头寸。不可避免地，债券市场再次出现反复，直到阿斯金基金的剩余部分被瓜分。

本文节选自《More Money than God： Hedge Funds and the Making of a New Elite》