资产证券化新瓶别装旧酒

姜超 刘链

盘活存量资金非常重要，若无有效引导，盘活资金仍投向房地产、产能过剩行业和融资平台，会加剧金融风险。

2013年以来，盘活存量货币成为热议的话题，尤其是国务院总理李克强多次提出要盘活存量货币，其涵义就是不轻易增加央行高能货币投放，而是鼓励商业银行等多种途径的信用创造，让沉淀的资金流向实实在在的既有商业效益又有社会效益的企业，从而提高资金整体使用效率。

在盘活存量货币的大背景下，管理层决定进一步扩大信贷资产证券化试点将成为一种趋势。可以预计，管理层未来将逐步放开对证券化基础资产的严格规定，加快发行流程，取消信贷资产证券化额度制，将令银行更有动力加快信贷资产证券化。

那么，盘活存量货币如何寻找突破口呢？

市场一致认为，银行的存量信贷资产是突破口（信贷资产占银行资产比例大约47%），目前信贷资产证券化有加速推进的迹象，目前银行有多少信贷资产可以盘活呢？

信贷资产有效转移

金融机构人民币贷款主体包括居民和非金融性公司，贷款结构包括短期贷款和中长期贷款，对居民的短期贷款一般包括消费信贷以及经营性短贷等，而居民中长期贷款主要是住房抵押贷款；对非金融性公司贷款也分为短期贷款和中长期贷款。

短期贷款流动性较强，证券化意义不大，因而盘活信贷资产主要考虑的是金融机构对居民和非金融性公司的中长期贷款，这部分贷款大约占贷款总量的50%。

截至2013年6月，金融机构中长期贷款余额为37.89万亿元，这里大概有12万亿元是住户中长贷，26万亿原为企业中长贷。那么可以盘活的信贷资金占社会融资余额的比重将近38%。

盘活存量信贷资产通常有两条途径，其中一条是传统的盘活方式，主要指将信贷资产进行跨行业、跨部门之间的优化配置；另一条途径是将信贷资产进行证券化，从而腾挪出资金进行优化配置。

银行现行的信贷投向有将近50%投向了地方融资平台和房地产行业，对地方融资平台融资的清理将令平台资金难有增量，房地产企业同样面临着调控加大，泡沫破灭的风险，且加大了银行的经营风险。那么银行信贷结构该如何调整呢？

我们发现，从人均GDP、工业化水平和人均电力消费量等指标来看，当前中国相当于日本上世纪70年代中期。

1973年后，日本经济增速开始下台阶，第三产业占GDP的比重快速上升（日本第三产业内部的产业结构也发生了改变。其中批发零售行业占第三产业增加值的比重下降，服务业占比上升；金融保险、房地产和运输通信行业占比较为稳定）。

第二产业进行了结构调整和产业升级，第二产业中以纺织业为代表的轻工业和以钢铁、化工为代表的基础原材料类重化学工业的没落，与之形成鲜明对照的是，加工组装型重化学工业（以机械行业为代表）的振兴。这种调整令日本经济保持稳定的中速增长、避免陷入中等收入陷阱。

与产业之间和产业内部的结构性调整相对应，日本央行在经济由高速向中速增长转型的过程中，采取了稳健的货币政策，而并未进行大量信贷刺激。银行信贷在制造业和非制造业之间分配也发生了变化。日本制造业信贷占比快速收窄，非制造业占比略有回升。在非制造业中传统零售业信贷占比快速回落，而服务业、金融保险业和房地产业占比出现快速上涨。

中国当前面临的要素约束和日本上世纪70年代有很多类似的地方。劳动力进入供需偏紧时代并伴随着工资快速上升，工业用地低廉的时代将逐渐过去，能源和环境对经济的约束力在加强。投资边际回报已经降到很低，金融机构和企业杠杆不断升高，已经到了难以为继的地步。

未来几年，中国投资实际增速难现2009-2010年的高增速。劳动和资本对GDP的贡献将降低，唯有技术进步或要素跨部门流动才能够让经济保持增长，如果我们对中国的技术进步前景不乐观，那么就只能冀望于调结构来释放改革红利了。

中国经济结构调整必然伴随着一些落后产能的淘汰和新兴行业的兴起，银行信贷投向的变化也与经济结构调整方向一致。

在2013年过去的时间里，我们虽然看到了制造业贷款占比不断下降，但是房地产业贷款在不断上升，服务业和基建贷款占比也有所下降，这种贷款结构看似并不合理。

但从各行业贷款增速看，虽然房地产行业的贷款占比略有回升，但是其贷款增速却在下降（由于其贷款基数大），银行对传统的采矿业、交通运输仓储业、传统制造业、建筑业的贷款增速有所下降，而对新兴的计算机信息传输、住宿餐饮以及金融业的贷款增速在不断上升，这也符合目前的改革方向。

由此，未来银行信贷投放也会随着改革的进展而从传统制造业、房地产和基建向服务业转移，这与日本转型期贷款投向较为一致。

在日本经济转型期，信贷在部门间转移非常明显：从1970年至1990年，制造业贷款占比从43%降低至16%，非制造业贷款占比从49%上升至65%，个人贷款从6.5%上升至13%，而政府部门贷款变化不大。

中国步入转型期之后贷款的部门间转移是否已经发生？

制造业部门去产能导致投资增速逐步下滑，对贷款的需求也出现下滑；房地产企业前期库存去化比较彻底，资金回笼充分使得地产企业贷款需求并不强烈，加上政策限制房地产企业开发贷款；银监会下文地方融资平台贷款不得新增也抑制了部分融资平台贷款。由此，我们看到非居民的中长贷和短贷已经出现了不同程度的下滑。

与之对应，居民短期贷款略有回升，而中长期贷款回升比较快（以住房抵押贷款为主），贷款从非居民向居民转移的趋势已经形成，未来还会延续。

证券化即是去杠杆

从2005年到2008年，资产证券化发行规模大约700亿元，次贷危机令其停滞了两年，从2011年开始资产证券化再次启动。但银行因自身和制度两方面因素，对待资产证券化的态度一直不太积极。2013年以来，因高层的积极推动，银行信贷资产证券化呼声再次高企。

信贷资产证券化如何操作？将银行信贷资产证券化到底是加杠杆还是降低杠杆，是否会反而增加银行经营风险？银行如何才会有动力来推动信贷资产证券化？这些问题不解决，资产证券化仍是前途未卜。

资产证券化有广义和狭义之分，广义资产证券化是指某一资产或是资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，其包括：实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化以及现金资产证券化。

而我们所言的信贷资产证券化，属于狭义的资产证券化。根据基础资产类型不同，狭义资产证券化可分为住房抵押贷款证券化（MBS，大部分居民中长贷属于此类）和资产支持证券化（ABS，企业贷款属于此类），前者以住房抵押贷款为基础资产，后者以除住房抵押贷款以外的其他资产为基础资产。

信贷资产证券化的基本流程为：贷款发放机构将贷款合同出售给一个特殊目的机构（SPV），SPV将资产汇集成资产池，以该资产池产生的现金流为支持在金融市场上发行有价证券来进行融资活动，用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

“去杠杆”就是降低经营主体的资产负债率。企业和政府部门去杠杆很容易理解，而金融机构去杠杆则有些令人费解，因为金融机构本来就是利用杠杆来提供金融服务的。

中国的金融机构负债/GDP的值与日欧相比还有很大的空间，但这并不能说明中国金融机构的杠杆率已经非常高。为何中国金融机构需要去杠杆呢？

金融需要去杠杆，主要是基于过去利率管制和贷款投放限制导致银行不断发展表外和同业业务，期限错配风险不断加大。更确切的说，是银行资产负债结构不合理，需要通过压缩同业业务和一些表外业务来降低银行经营风险，维护金融系统稳定。

虽然金融去杠杆会带来经济失速风险，但信贷资产证券化在转移银行信用风险之外还可以适当弥补同业和表外收缩对银行经营造成的不利影响，如果政策将信贷资产证券化后所得资金引导向中小民营企业放贷，还能缓解经济失速风险。因此，去杠杆与信贷资产证券化可以同时进行，并不矛盾。

制度改革是动力

人民银行、银监会、财政部2012年5月联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，初步将所有银行证券化信贷资产的总额度设定在500亿元。近日传闻，银监会和证监会牵头制定信贷资产证券化有关文件，拟取消额度制。这将成为“用好增量、盘活存量”的重要举措之一。

从2012年5月的通知下发至今，市场仅发行了总额合计228亿元的信贷资产支持证券，不足500亿元上限的一半。获批银行为国开行，中国银行、交通银行和工商银行，以及上海汽车和上汽通用财务公司。其中除国开行101.66亿元为最大发行之外，其他各家银行均在30亿元。从获批的资产证券化基础资产看，主要为企业贷款和汽车贷款，而并没有个人住房抵押贷款。

银行对于信贷资产证券化的积极性并不高，主要原因可以归结为以下几点：1.由于风控严格，作为证券化的基础资产，都是银行表内风险最低的优质资产，银行不愿意剥离这部分资产；2.发行制度成本较高。资产证券化产品期限在1-2年，而发行流程在6-12个月，在产品发出时多数入池资产已重新更换，成本较高；3.资本耗用大。银行发行的证券化产品需自持5%以上的次级档，风险权重一般高于普通贷款，资本耗用较多；4.收益率较低。目前证券化产品的优先档发行利率在4%-4.5%左右，显著低于AAA 级企业债，甚至低于不耗用资本金的国开债。

如果仅取消信贷资产证券化额度制，在发行制度设计上并没有放松，并不能拉动银行将大量信贷资产证券化。如果盘活存量需要在信贷资产证券化上做文章，那么，对于证券化基础资产的严格规定首先要放开，其次是加快发行流程（近期信贷资产证券化已经有加快迹象）。

与前些年的资产证券化相比，本轮资产证券化还有一些值得期待的地方，如扩大了资产证券化基础资产池的种类、扩大了参与机构的范围、强制风险自留、优化了基础资产池的信用评级方式等。

据悉，上一轮资产证券化试点，参与机构主要集中于国开行和大型银行。而本轮试点阶段，相关部门鼓励更多经审核符合条件的金融机构参与信贷资产证券化业务，股份制银行、城商行、农商行都有望参与其中。

更为重要的是，本轮资产证券化将允许金融机构将“符合条件的国家重大基础设施项目贷款”和“经清理合规的地方政府融资平台贷款”入池，与前些年相比，范围明显扩大。此举意义重大，除了有助于化解银行的金融风险外，还可为基础设施等领域提供一种新的融资渠道，缓解公司融资负担，亦减轻政府财政负担。对于急需融资的中小企业而言，相当于降低了它们的融资难度和信贷门槛。

而最受市场关注的，还是地方政府平台贷也被明确纳入到基础资产范围。有业内专家认为，其实，银行方面最想出售的就是这部分信贷资产，而信贷资产证券化或许会成为探索解决地方政府债务的一种有效尝试。

硬币有正反两面。正当市场都在为信贷资产证券化重启后的首单产品面世兴奋的时候，也有不少市场人士回忆起了当年美国的次贷危机，银行把没收回来的个人贷款打包出售，结果过了头，出现危机。虽然目前看来银行出售的多是优质资产，但随着市场的成熟，银行可卖的优质资产卖完了，自然会出现不良资产，银行转移了风险，申购机构却要承担风险。

而从首批试点银行的信贷化资产来看，银行都是拿出了质量比较好的资产，房地产贷款和地方政府平台贷款都不在此列。正因为银行真正想出售的是地方政府融资平台贷款，但由于违约风险等问题尚难以处理，这反而让市场的担忧剧增。

以国外经验来看，房地产贷款是很好的资产证券化的品种，其贷款的现金流固定，惟一的风险是早偿和逾期的风险，但是把其控制在一定范围内，风险就能有效规避。房地产贷款是完全符合资产证券化要求的产品。而且如果银行配售的产品风险大，银行自身也会首先遭遇风险，所以对于很多银行“甩包袱”的说法不太准确。

目前，中国商业银行仍是资产证券化产品的最主要投资者，很多产品是银行互相持有。商业银行既是资产证券化的最主要发起者，又是最主要投资者，这不利于信贷资产的分散化。广东银监局对此给出建议，有关部门引导并鼓励保险公司、企业年金、全国社保基金等偏好资产久持，流动性需求较低的非交易型机构投资者参与资产证券化投资，稳步扩大投资者范围，以进一步发挥资产证券化风险分散的功能。

助力经济结构转型

通过信贷资金的行业和部门间配置以及信贷资产证券化对存量信贷资金进行盘活，不仅有利于降低银行经营风险，而且可以推动产业结构调整，令消费优化升级，从而改变长期以来投资和出口拉动GDP的格局。

6月以来回购利率中枢抬升，从而挤压银行同业业务利差，造成银行同业业务收缩并去杠杆，会进一步抑制信托、票据等社会融资扩张。

包括回购利率的各项货币利率上升，将从量价两方面影响实体经济流动性，导致融资成本趋升，融资总量趋降。一方面，由于票据利率的大幅上升，在监管和利差收窄双重压力之下，银行票据类买入返售将出现收缩；另一方面，融资总量的走势与企业债券净发行量高度一致，源于大量表外融资利率已市场化，因而货币利率的上升将对后续融资总量产生显著的负面影响。

银行信贷资产证券化可以部分对冲金融机构去杠杆而导致的融资总量的下降，从而避免经济失速风险，这也是盘活存量资金的目的之一。

当商业银行把部分信贷资产证券化后，可以腾挪出更多信贷空间，加上政策导向，可以为小微企业、三农企业、服务业企业以及新兴产业提供更多的增量信贷。存量信贷在产业和部门间的优化配置可以压缩一些产能过剩行业的贷款，迫使这些行业去产能，推动产业结构优化。

政府在信贷政策上引导资金从传统产能过剩行业向新兴行业转移，已经初见成效。从2012年开始，制造业投资增速持续下滑，2013年前6个月降至17%。上游采矿业、煤炭开采、钢铁、非金矿采选业投资增速都出现了下滑。中游制造业中的纺织、通用专用设备制造业、电气机械制造业等行业也出现了快速下降。

与制造业产能过剩形成鲜明反差，服务业存在巨大发展空间。从16家上市银行贷款投向数据可以看出，银行在贷款投向上已经对服务业有所倾向。

从2011年至2013年上半年各行业投资增速看，住宿餐饮、软件信息、文化娱乐、计算机通信都维持较高增速，未来服务业有望成为吸纳就业的主力军，并且抵消传统行业去产能对经济的负向拉动。

过去银行信贷倾向于给企业，助推投资扩张，通过投资创造货币信用。不过，最近3年的信贷结构已经发生变化，居民信贷增量占比升至30%以上，近年的钢贸事件、企业跑路事件都告诉银行有实物担保的企业信用未必可靠，反而是用诚信记录担保的居民信贷更值得信赖。

境外消费是近几年兴起的消费风潮，体现了消费升级理念。境外消费包括居民在境外购买商品和在境内通过网络购买境外商品。

淘宝网“海淘”体现了居民在境内消费境外产品的基本情况。从2012年3月至2013年2月，海淘消费总规模比上年同期增长117%，高峰在每年的1-2月。同期国内网站购物同比增速64.7%。从地区看，二三线城市的海淘消费总额增长132%，超过了一线城市。

从海淘数据看，未来消费的主力军将会是广大的80后和90后，这部分消费者的消费模式正在发生变化，更能接受“透支消费”理念，同时这部分人群已经成为中国经济的中坚力量，有足够消费能力，银行为这部分群体提供信贷，将提升消费对GDP的贡献。

未来出口遭遇份额瓶颈，投资受要素价改及考核机制约束，意味着消费将成为经济的主导。银行盘活存量资金并且向消费信贷倾斜（包括信用卡消费贷款、商业助学贷款、个人经营贷款、汽车贷款，住房贷款等），有利于进一步提升消费水平，从而改变长期以来由投资和出口拉动GDP的格局。