债务上限覆辙

Dominic Wilson

美国众议院已经通过了将债务上限延长至5月中旬的法案（译者注：该法案已经在美国参议院通过，准备交给美国总统奥巴马签字生效），直到8月初美国财政部都将能够利用非常规的方法来延续利息的支付。

美国国会的这一行动无疑避免了任何直接性的政府债务违约，它或许也表明共和党愿意在2013年晚些时候再次提高债务上限，虽然这里的政治算计是隐晦而动态的。

这一暂时性的债务上限修复行动表明，市场参与者将会持续面对债务辩论的不确定性。我们的基准假设认为，债务上限将会在2013年晚些时候再度上调，即使在最糟糕的假设情形下，我们预计美国将优先保证偿债，从而令债务违约风险保持在很低的水平。

在2011年7月底的报告《美国主权评级下调的潜在影响》中，我们分析了主权债务评级下调的潜在影响，比如发债成本的上升，进入资本市场会受到限制，在一个较低的评级水平下，标的证券的风险特征可能不再适合一些投资工具。即便如此，我们预计也不会产生任何严重的影响。此外，从市场的角度看，对主权评级下调的关注，我们仍然持乐观态度。

我们估计了美国主权评级下调可能产生的市场影响。首先，市场往往会对降级事件做出提前的反应，所以市场可能已经有足够的时间来消化任何可能的降级风险的影响；其次，历史的经验表明，由于美国采取的是浮动汇率制，债务是采用国内货币计价，并且美联储可以自由采取行动，所以应该能够避免最坏的市场结果。对于主权债务评级的下调，最坏的结果似乎都出现在那些实施固定汇率制的国家，或者这些国家存在财政政策与货币政策的不协调（如欧债危机），且债务占GDP的比重不断升高。最后，把目前美国的债务问题与2011年的情形相类比是错误的，因为2011年还存在多种宏观风险与债务上限问题和主权评级下调交织在一起。但是，如果自动支出削减得到全面的执行，或者美国政府停止运作对经济增长或增长预期带来更大冲击的话，标准普尔500指数反弹的基础将会受到挑战。

主权评级下调简史

为了评估美国主权评级下调的潜在市场影响，我们考察了过去标普主权评级下调的39个样本。这些样本仅限于发达国家，它们包括美国、日本、加拿大、法国、意大利、西班牙、希腊、爱尔兰、新西兰、葡萄牙、丹麦、芬兰、瑞典和澳大利亚，这些样本涵盖的时间是1983年至2012年，样本仅限于每一个国家一年内降级一次（在2011年，当欧债危机深度恶化时，希腊主权债务评级一年内被下调了四次）。

在这39个样本中，有18个样本出现在过去四年的欧债危机中，1/4的降级来自AA+国家。从样本中可以看到，3/4的降级国家采用的是固定汇率或半固定汇率制，欧债危机中的降级国家则反映了货币与财政政策的脱节。1/4的样本国家（日本、美国、加拿大、澳大利亚和新西兰）实行的是浮动汇率制。

这让我们认识到，灵活的货币和自主的货币政策可以使实际违约的风险降到最低，因为灵活的货币为经济的在平衡提供了一种途径，而自主的货币政策理论上可以使债务货币化。

我们也将小心翼翼的理解这些结构性的差异带来的影响，我们主要聚焦在评级下调的头一年里，这些国家的财政平衡（以债务占GDP比重衡量）和周期性健康状况（以实际经济增速的变化衡量）。从样本中可以看到，在评级下调的头一年里，平均实际GDP增速会放缓2.5个百分点，平均的债务占GDP的比重在84%左右。

在衡量市场的反应方面，我们专注于贸易加权货币的变动，10年期主权债收益率与USTs之差，股票回报与标准普尔500指数的差异。

市场反应的差异

在考察了39个降级样本后，我们得出了几个重要的结论。

第一，市场预期方面。市场会对降级事件做出提前的反应。在评级下调的头一年里，10年期主权债收益率与USTs的平均差异为125bp，贸易加权货币平均贬值4.5%，股票市场回报低于标准普尔500指数15%左右。

而在主权评级下调的当年，即使主权债利差仍在扩大，但股市和贸易加权货币会存在回调，这会部分弥补之前的跌幅。

第二，主权债利差方面。主权评级下调对主权债利差的影响最为剧烈。在固定汇率或半固定汇率制的国家里，在评价下调之前主权债利差会达到200bp左右，在欧债危机中，主权债利差一直在不断扩大；相反，在实行浮动汇率制的国家里，主权债利差几乎没有变化。这主要是因为在固定汇率制的国家里，央行的行为在理论上不可能把债务货币化。

与浮动汇率制国家的主权债利差相对静止的表现不同，这些国家在评价下调之前的贸易加权货币贬值最为明显。浮动汇率制国家的贸易加权货币贬值幅度在7%左右，而固定汇率制国家的贸易加权货币贬值约为4%。

有趣的是，股票市场的反应之间的差异显得较为平淡。市场结果中的这种二元差异，尤其是在主权债利差上的二元差异，反映了经济机制在市场反应中的重要性。一个具有灵活货币和协调的货币财政政策的国家可以降低违约风险，这在样本的市场表现中已经得到了印证。与此相反，那些实行固定汇率制的国家更难以将债务货币化，则会面临更大的市场压力。

第三，市场反应与一个国家债务占GDP的比重有密切的关系。在主权评级下调的头一年里，主权债利差与债务占GDP比重的相关系数为0.4，也就是说，初始的债务占GDP比重越高的国家，其主权债利差就越大。在固定汇率制经济体中，这两者的关系更强，相关系数达到0.6。

平均而言，股市表现会低于标准普尔500指数9%，其中固定汇率国家平均低10%，浮动汇率制国家平均低7%。而股市与债务占比的相关系数为-0.28，其中固定汇率制国家这一相关系数为-0.35，浮动汇率制国家为-0.25。我们并没有找到经济增速变化与市场表现之间存在显著的相关性，事实上债务占GDP的比重比经济增速变化对市场的影响要大。

综合以上的经验和分析，像美国和日本这样的国家，主权评级的下调对市场的冲击有限，对股市和货币会有一定的压力，但对主权债的影响很小。固定汇率或货币财政政策不协调的国家则会有较大的市场影响。

并不是2011

2011年8月5日，美国主权评级被下调，股市反应剧烈。标准普尔500指数在当年4月攀升至1360点以上，在整个夏天都处在1300-1350点之间，随后从7月22日的1345点迅速下跌至8月8日的1119点，累计下跌了17%。同期的USTs收益率从3%左右下跌至2%，美元也随之走强。

表面上看是评级的下调造成了剧烈的市场影响，然而我们再深入剖析，当时市场的剧烈反应也体现了其他宏观风险的上升。早在2011年夏天，美国宏观经济趋势已经显著恶化，再加上债务上限辩论和评级下调以及欧债危机风险的加剧，这些因素共同影响加剧了市场的下跌。

具体而言，美国ISM指数在2010年底达到近60的高点，到2011年7月已经下降到51.4。同样的，美国经济活动指数（CAI）在2011年3月达到超过4%的峰值，到2011年8月下降到0.5%以下。在全球方面，GLI在2011年4、5月间已经处于收缩阶段，欧洲主权债务危机转向西班牙，其主权债与德国的利差从2011年3、4月份的150bp上升到7月份的400bp。

这些担忧很好的捕捉了市场驱动的信号，正是这一系列的宏观风险推动当时标准普尔指数大幅下跌，而债务上限辩论和评级下调只是个催化剂。如今的情形和2011年有很大的不同，目前的全球宏观环境相对当时更为稳定，这将有助于市场更好的吸收和消化债务上限辩论带来的风险。