热钱或将重回市场

陈李

中国人民银行决定：从1月18日起启用公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations， SLO），作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。公开市场短期流动性调节工具以7天期以内短期回购为主，遇节假日可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方式开展操作。

这可以更加市场化地调节银行体系、货币市场资金的供求关系，降低关键时点资金面的波动，降低资金价格向上波动对股市、债市短期走势的负面扰动性。

短期流动性调节工具并非常规性操作工具，仅仅是在银行体系流动性出现“临时性波动时相机使用”。“临时性”主要是一年的几个关键时点，比如3月末、6月末、国庆、元旦、农历春节期间。“相机使用”取决于央行对短期资金面的预判与调节动机，取决于一级交易商对资金的需求。因此，对中长期流动性的调节，依然需要法定存款准备金率，中长期限的逆回购等。

市场化利率招标方式，意在培育货币市场利率中枢（银行间质押回购利率、Shibor、同业拆借利率等）的重要性，有效降低全社会的融资成本。考虑到商业银行存款利率的上浮，我们认为，货币市场利率已经与1年期存款利率实际水平接轨。当前，国内货币市场利率已经完全市场化，可以预见，货币市场利率曲线将逐渐成为商业银行存款、贷款定价的参照系。

2013年股市潜在的上行风险来自于资金配置的变化，以及无风险利率的下降。如果无风险利率从4%左右降至3.5%甚至更低的水平，同时股权风险溢价（当前值约7.5%，2000年以来最高水平）不再上升，有望提升A股市场的估值水平。当然，仅靠逆回购操作不会造成无风险利率的明显下降，需要法定存款准备金率和利率政策的综合使用。

汇率是流动性的上行风险。首先，日元贬值引发韩元/泰铢/人民币被动升值明显。2012年四季度日元贬值超过10%，是17年以来的最大单季贬值。1月份日元再度贬值5.8%，为连续第四个月贬值。东亚出口导向型国家的货币在四季度被动升值十分明显——韩元兑日元升值16.4%（1998年一季度以来最大单季升值），泰铢兑日元升值12.2%（2001年一季度以来最大单季升值），人民币兑日元升值12.3%（1995年一季度以来最大单季升值）。

其次，出口导向型国家汇率可能开始竞争性贬值。为规避热钱快速流入，近期韩元在短短几个交易日贬值接近3%，引发投资者的热议。官方发言警告，在全球性货币宽松政策下，过剩资金可能流入韩国市场，政府可能收紧资本流动的管制，以应对持续的升值压力。最近泰国、中国政府也发出过类似的警告。

第三，主要经济体延续之前的流动性宽松政策，新兴经济体也在通过不同形式扩充流动性。宽松的资金环境带动投资者风险偏好的增强，利好风险资产价格的回升，尤其是股票估值的回升。美联储自宣布实施QE3以来，资产负债表扩张了1893亿美元至3万亿美元。日本央行也宣布维持之前的开放式资产购买计划规模不变。新兴经济体也在回应，最近印度降息的同时还下调了法定准备金率，是2013年以来首个降息的亚洲新兴经济体。中国国内市场流动性从12月份以来也比较宽松，主要是因为财政存款投放和新增外汇占款超预期。

最后，人民币被动升值的强化，或将带来一季度国内流动性的上行。我们认为，未来两个月流动性的焦点将从金融市场转移至新增信贷（验证经济复苏的预期），以及新增外汇占款（验证全球流动性宽松、海外资金的配置变化）之上。人民币兑日元的被动升值，或将带动部分资金以“热钱”的形式流入国内市场，造成2013年一季度新增外汇占款同比增速的回升。