广汽集团：前景依旧黯淡

邹天龙 陈实

我们仍不看好广汽集团（601238.SH）2013年的增长前景，主要由于其当前的产品组合不具备较强的市场竞争力，市场份额恐将继续下滑。由于产品的老化，我们预计丰田和本田将在2013年继续失去市场份额。尽管菲亚特、三菱和传祺将推出新产品，但是由于有限的规模效应、较低的经销商渗透率以及尚待验证的市场口碑，我们认为这些子公司仍将处于亏损状态或勉强盈亏平衡。

最近日系车销量的复苏仅仅是前期过度下滑后的超跌反弹，并且我们注意到：1）复苏不是发生在中国所有地区（仅仅在大城市）；2）12月份日系车的销量仍较为疲弱（广汽本田同比下滑35%，广汽丰田同比下滑27%）；3）部分日系车型的终端售价在过去的一个月内下滑十分明显。

我们预计公司2012年第四季度将大幅亏损，主要原因在于：1）四季度广汽本田销量同比下滑40%，广汽丰田同比下滑41%；2）疲软的零售价格；3）较高的营销费用。因此，我们的预测较市场一致性预期分别低46%，43%，45%。

原日系车销售疲弱

广汽集团旗下拥有与本田、丰田、菲亚特和三菱的合资公司。集团业务分为三大块：1）生产和销售各种乘用车；2）生产和销售各种商用车，含卡车和客车；3）生产和销售发动机以及其他汽车零部件。

从广汽本田来看，预计2013年的增长仍将疲弱。尽管广汽本田在2012年推出了2.4L的歌诗图并且下调了飞度的售价，但由于主力旗舰车型雅阁的销量出现大幅下滑，导致总体销量依然下滑了12.7%，至316360辆。由于目前这一代雅阁的产品周期已经到了尽头，2012年的销量同比下滑35%至104114辆。此外，我们预计新一代雅阁的推出时间将延迟到2013年的9月份，因此目前来看雅阁销量的颓势或将延续，但是新一代雅阁推出后，雅阁的销量可能会迎来强劲的恢复。

由于雅阁销量和零售价格的下滑以及较高的营销费用，我们预计2012年广汽本田净利润将同比下滑21%至32亿元。展望2013年，我们认为公司净利润将同比下滑4.2%，主要是基于：1）新一代雅阁的推出或将延迟；2）持续疲软的销售价格；3）较高的营销费用。

从广汽丰田来看，疲软的销售或将持续到2013年。广汽丰田在2011年12月推出了第七代凯美瑞，但是其上市后的销售表现却不尽如人意。截止到2012年12月，凯美瑞的销量为145202辆，同比仅略微增长1.2%，远低于市场同类竞争者，比如新帕萨特和新迈腾。展望2013年，由于凯美瑞的持续疲弱以及汉兰达车型的严重老化，我们认为广汽丰田的销售仍将疲弱，我们预计广汽丰田销量同比增长7.3%至268392辆，低于整体乘用车市场8%的增长。产品价格和毛利率将继续下降。由于B级车市场竞争十分激烈，新凯美瑞在推出后的第二个月价格就开始下降，这在新推出的车型中十分少见。2012年新凯美瑞价格下降了10%。由于销售价格的疲软，我们认为广汽丰田的毛利率将继续承压。

由于销量的下滑、价格的疲软以及上涨的营销费用，我们认为2012年广汽丰田的净利润将同比下滑19.4%。展望2013年，我们预计公司的净利润将继续同比下降10%。

自主车和欧系车盈利难度大

从广汽传祺来看，广汽传祺目前只生产两款车型， 分别是传祺轿车（B级车型） 和GS5（SUV）。由于其较高的售价，这两款车型的销量并不理想。传祺轿车2012年共售出9747辆，同比下滑38%。此外，2012年4月公司推出一款名为GS5的SUV车型，但是由于来自长城H6和吉利GX7等车型的竞争，2012年GS5的销量仅为24447辆。

我们认为疲软的销售、持续的研发支出以及不断增加的折旧将导致2012年广汽传祺的亏损，并且我们认为亏损额将远高于2011年，此外，我们预计广汽传祺的亏损在未来几年仍将持续。

从广汽菲亚特来看，广汽菲亚特于2012年11月推出第一款车型菲翔，截止到2012年12月，该车型共计销售11288辆。尽管菲翔有着卓越的外形设计和令人满意的动力表现，但是由于较少的经销商覆盖网络以及小型车市场激烈的竞争环境，我们认为菲翔初期的销量会比较有限。基于每月销量4000辆的假设，我们认为2013年菲翔的销量将至48000辆。目前广汽菲亚特的产能为每年130000辆，由于其产品结构较为低端，我们认为广汽菲亚特的盈亏平衡点可能在100000辆左右，对应77%的产能利用率。

我们预计在2014年之前广汽菲亚特将不会贡献任何利润，主要由于：1）较高的单车折旧额；2）早期的生产和销售中伴随的较高的营销费用。

新日系合资车不会贡献较大的利润

从广汽三菱来看，我们预计广汽集团与三菱的合资企业将于2013年正式投产，将生产的第一款SUV车型是ASX劲炫。我们对广汽三菱的前景保持乐观，主要原因在于：1）我们预计SUV仍将是未来中国汽车市场最活跃的细分领域，并且三菱在SUV生产方面极具竞争优势；2）通过利用广汽长丰的工厂，广汽三菱可以节省大量的后续资本支出。由于前期良好的产品组合以及较低的资本支出，我们认为广汽三菱的盈亏平衡点将远低于广汽菲亚特，我们预计盈亏平衡点约为50000辆，对应产能利用率为40%。我们认为广汽三菱在2013年将能达到盈亏平衡点，但是由于其有限的规模，我们认为广汽三菱将不会对整个集团贡献较大的利润。

下调2012-2014年的盈利预测，受2012年9月份的中日双方关系紧张的影响，广汽本田和丰田的销量出现大幅下滑。

我们在此时点重申对广汽集团的“卖出”评级。