长江电力金沙江机组注入前景预判

章璋

在母公司中国长江三峡集团公司（下称“三峡集团”）数次将三峡机组注入长江电力（600900.SH）的过程中，不少投资人士都比较悲观，甚至予以质疑。

类似长江电力这样的水电上市公司资产注入模式很容易令市场纠结。在最近的2月初，桂冠电力（600236.SH）发布定向增发及资产注入的公告，市场也分歧较大，公司股价也连连下滑。

但事实上，长江电力2008年每股收益0.42元，2009年为0.31元，2010年完成整体上市，截至2012年，以2010年实施10转5股复权后计算，近三年每股收益分别为0.75元、0.70元和0.93元（据2012年业绩快报测算），业绩成长显著，分红大方。

仔细分析，无论是桂冠电力，还是长江电力，其资产注入而带来的成长性还是较强的。

桂冠电力遭遇用脚投票

桂冠电力2月4日晚间公告称，公司拟发行股份购买龙滩水电开发有限公司85%股权。根据桂冠电力的其他公告，大唐集团、广西投资、贵州产投拟以标的资产，即所持龙滩公司85%股权，认购桂冠电力发行的约43亿股股份，每股价格为3.6元，最终认购数量待定。龙滩公司全部股权预估值（评估基准日为2013年2月28日）为180亿元。

二级市场对这次资产注入分歧很大，2月5日桂冠电力复牌后，以4.36元接近涨停开盘，但此后连跌数天，截至2月20日，收于3.72元，跑输大盘。市场的分歧在于两点，一是收购的机组价格水平，二为定向增发的每股价格。

有投资者认为，龙滩水电站的收购市盈率比较高，即使按照利润最好的年份计算，也达到18倍左右。在笔者看来，桂冠电力此次定向增发的机组收购价格7137元/千瓦比较合理，与前几年水电资产单位装机收购成本的平均值持平，低于长江电力收购三峡集团水电机组的水平（约8400元/千瓦），并大大低于目前水电资产收购的市场价格（10000元/千瓦）。综合考虑近年来淹没补偿标准提高，人工、机械、材料费用等的上涨以及土地价格上涨等因素，本次交易的单位装机造价还是较为合理。而且，龙滩水电站从2008年建成投产后，西南尤其是云南连年干旱，加上蓄水高度还没达到设计要求，目前的利润没有充分反映出龙滩来水及生产正常后的盈利水平。此外，无论是桂冠电力旗下的岩滩水电站，还是这次收购的龙滩水电站，都是中国目前上网电价最低的水电机组，未来随着水电价格体系的完善，机组效益有着较大的想象空间。

至于收购价格，本次非公开发行股份的发行价格为3.60元/股。本次资产注入完成后，桂冠电力总股本增至约65亿股，大唐集团持股比例将从50.51%上升至59.94%。值得注意的是，3.60元是2012年12月20日收盘前二十个交易日的平均收盘价格，这正是中国股市近五年长期低迷并反复筑底产生的价格。按笔者的市场经验来看，即使考虑到大盘低迷因素，桂冠电力从2012年8月以来的股价仍然有被刻意打压之嫌疑。当机组收购总价确定后，大股东认购每股增发价格越低，大股东占有的股份就越多，总股本也会随之扩大，每股收益就会被相对摊薄。联想到2009年长江电力整体上市前的市场环境和表现，似有异曲同工之处。

金沙江机组注入方式推测

长江电力也存在母公司在建机组逐步注入的现实情况。

虽然三峡电站水电机组已经全部注入上市公司，但中长期看，长江电力未来装机容量仍有很大的增长潜力。

目前三峡集团的重要资产还包括金沙江下游的乌东德、白鹤滩、溪洛渡和向家坝四个水电站，合计装机容量高达4201万千瓦；长江中上游的石鹏、朱杨溪和小南海水电站，合计装机容量549万千瓦。金沙江下游和长江中上游的新增装机容量高达4750万千瓦，相当于再造两个三峡。从建设进度来看，如果只考虑截至2015年，可预见的新增装机容量主要是向家坝和溪洛渡两大电站，如果它们注入，那么长江电力装机容量接近翻番。这些机组，从目前的各种迹象看，经济效益将比龙滩水电站显著可观，而三峡集团也曾经承诺金沙江上的四座大坝要陆续注入上市公司。

注入长江电力的金沙江机组会采取怎样一种收购方式，以及购买的对价如何？从桂冠电力的定向增发和市场表现来看，投资者或有疑问，如果长江电力再发生类似低价增发并摊薄原股东利益的事情怎么办？由于金沙江上的四大机组全部投产要到2020年才能实现，我们暂时不需要考虑太远的事情，可以先关注2015年投产的向家坝和溪洛渡水电站，探讨可能的注入方式和对价情况。

一般来说，资产注入方式有三种，一是定向增发股权认购；二是现金加举债收购目标资产；三为定向增发股权认购结合现金加举债收购。桂冠电力本次资产注入就是采取了第一种，这样做的好处是不需要再从二级市场原流通股股东中融资抽血，坏处就是使得股权稀释，长期看摊薄了每股收益。而长江电力在2009年三峡机组整体上市的时候是采取了第三种方式，主要是当时上市公司自身机组规模和现金流比较小，待收购的母公司机组资产比较大，上市公司有一定现金流，但完全靠现金或举债收购其余机组困难很大，所以采取大股东增发认购结合现金加举债这种折中的方式。

笔者认为，从目前具体情况来看，在向家坝和溪洛渡的资产注入方式上，现金加举债收购的可能性比较大。

首先，三峡集团这几年屡次在二级市场上增持长江电力的股份，截至2012年9月30日，三峡集团拥有长江电力总计73.3%的股权。坊间曾一度传闻，上市公司大股东拥有的股份比例不应该超过75%，否则就需要私有化。笔者认真查阅了《公司法》和《证券法》的相关规定，发现上市公司公开发行的股份应达到公司股份总数的25％以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10％以上。长江电力的总股本大大超过4亿元，目前持股比例为73.3%，距离90%尚有一定空间。但从公司治理角度看，大股东一股独大的持股比例显然不符合现代企业管理理念，从这个角度看，三峡集团认购股份的空间已然不大。

其二，三峡集团这几年在水电和其他电力投资建设方面投入比较大，仅向家坝和溪洛渡两座水电站总投资1150亿元左右（净资产300亿元），而且还有其他国内外大大小小的电站投资建设，开销甚大，而除了三峡机组，这些电站目前还没有大规模的现金收入，可以说三峡集团很缺钱。

其三，长江电力目前可算得上是“现金奶牛”，每年的利润加折旧，现金流大概有160多亿元，据称向家坝和溪洛渡全部投产后能达到180亿元左右的现金流，完全能够满足现金加举债收购的条件。

综合来看，现金加举债收购，由于不会因为稀释股权摊薄每股收益，不仅符合全体股东的长期利益，也更能获得二级市场股东的认可。

那么收购的价格将会如何？

由于金沙江四座水电站都是在人烟稀少，道路艰难的地方，工程建设成本应该略高，但拆迁成本却比较低。例如向家坝和溪洛渡这两个水电项目中，水库移民人数仅10万人左右，相当于三峡工程移民总数的1/10，建设向家坝和溪洛渡水电站的技术经济指标十分优越，工程总投资较低。据公开资料显示，这两个水电站发电容量分别是640万千瓦和1260万千瓦，总和略大于三峡，工程总投资分别为540亿元和600亿元左右，简单测算，上述两大水电站平均造价大约在6000元/千瓦左右，同目前国内在建和今后拟建的大型水电工程项目相比，经济指标优越。

另据媒体报道，向家坝的上网电价被定为约0.3元/千瓦时，这个数据较为可信（同期国家发改委核定锦屏一级、锦屏二级、官地梯级水电站统一送江苏省、重庆市和四川省的上网电价为平均0.3203元/千瓦时），而此前三峡电站的上网电价仅保持在0.25元/千瓦时左右，桂冠电力旗下的龙滩和岩滩电站上网电价则更低，可见国家目前对新投产的大型水电站比较支持，预期向家坝和溪洛渡水电站未来可以有非常可观的经济效益。假如收购价格不是高于造价成本太多，将来采用现金加举债的收购对全体股东都有利。

鉴于如今长江电力大股东控股比例已经较高，和2009年整体上市时相比，与其他流通股股东利益相对更趋于一致，向家坝和溪洛渡水电站的经济效益比三峡现有机组更加乐观，假使能参照长江电力以往历次收购三峡集团机组的溢价比例来完成这两大水电站的收购，应该是一笔相当合算的买卖。