债市风暴对银行理财市场的影响

王琪

债券市场在2012年得到了充足的发展。由于A股市场连续数年不作为，债券市场发展迅速，其规模逆袭超过股票市场。2012年债券市场膨胀主要原因是信用债规模的扩容，这一方面得益于监管层鼓励创新，另一方面得益于下半年发改委项目审批的提速。截至2012年9月底，信用债存量规模是6万多亿元，而2007年底该数据仅为6000多亿元，5年期间增长了10倍有余。2013年前4个月，我国债券市场共发行各类信用债1.53万亿元，同比增长近七成。其中，共发行中期票据4757亿元、短期融资券6767亿元、企业债2673亿元、公司债1114亿元，信用债规模大有继续膨胀之势。

在这种形势下，各类金融机构的固定收益部门业务较为繁忙，纷纷推出各种类型的固定收益类理财产品。此类理财产品挂钩标的为风险等级不同的债券，同时向投资者提供相应的预期年化收益，决定预期年化收益的因素有：挂钩债券的风险等级、投资期限、投资门槛、杠杠比例。其中，投行能力较强的机构如券商、基金、信托机构通常通过提高产品的杠杠比例来提高产品预期年化收益率以吸引投资者。

目前，我国普通投资者对债券的投资渠道不甚了解，投资债券的渠道狭窄，多数投资者通过购买金融机构发行的债券型理财产品间接投资债券市场。商业银行发行的债券型理财产品可以作为普通投资者的一个投资渠道，既能获得略高于定期存款的预期年化收益率，又能避开风险资产（如股票等）价格下跌风险，可谓一举两得。而其他金融机构所售的杠杠型债券理财产品收益虽高，但同时伴随着高风险，只是销售人员在向投资者介绍时夸大收益，忽略风险，此类产品不适合普通投资者。未来，可以参考《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》，按照投资者的产品认知水平和风险承受能力区分专业投资者和普通投资者两大类，向不同的投资者出售相应风险等级的理财产品。

此次债市风暴正是由于债券市场发展太快，而相应的制度建设和监管措施没有跟上。制度建设方面，在此次债市风暴中，“丙类户”成为市场关注的焦点。“丙类户”背后的持有人比较多元化，且资金量小，容易出现两类风险：一是信用风险，即潜在的毁约风险。二是合规风险，即近期市场关注的“代持养券”事件，主要是指基金经理以低价卖出债券，再以约定的高价回购，私下谋取高收益率的行为。监管措施方面：目前，债券被各类金融机构广泛应用，不同类型的金融机构所属监管主体不同，另有第三方理财等处于“监管真空”的机构。

债市风暴的表面上是由于制度漏洞导致的利益輸送。这场突如其来的风暴，让我国债券市场一时间成为众矢之的。而造成这场风暴的根源是上述债券市场规模的飞速增长以及杠杆比例的攀升。

随着央行的公开介入，这场债市风暴开始进入整顿阶段，一系列整顿与治理措施逐渐出台：一是要求商业银行内部自查；二是要求暂停券商资管、信托产品和基金专户等三类产品在银行间债市的开户申请；三是规范银行理财资金进入债市，并要求银行理财产品投资银行间债市的资金门槛为5000万元。

这其中，第二条较为关键。2012年A股市场不作为让券商、基金及信托机构纷纷转向以债券市场，推出固定收益理财产品、债券基金等。为了同银行理财产品区分开来以吸引客户，此类产品利用杠杆效果提高产品预期年化收益率。2012年，各类金融机构纷纷逐鹿财富管理市场，上述机构为了脱颖而出，在加大杠杆比例方面煞费苦心。这对我国债券市场特别是刚兴起不久的信用债市场的发展非常不利，“去杠杆化”刻不容缓。

证监会在其发布的《证券投资基金运作管理办法》征求意见稿中也加强了对基金分散投资、杠杆上限的规范。办法规定“基金的总资产不得超过基金净资产的140%”，整体上控制常规基金的杠杆水平。同时要求“基金持有一家公司发行的证券（含股票、债券）不得超过基金资产净值的10%”，将10%的分散化要求从股票资产扩大到债券资产。

证监会在其说明中指出，对杠杆水平不加约束，容易导致基金经理为比拼收益而争相扩大杠杆，进而加大基金的波动性和系统性风险，不利于固定收益基金的发展。

央行、证监会对债券市场一系列政策的出台都旨在给当前日益膨胀的债券市场降温。短期来看，商业银行理财产品亦牵涉其中。虽然此次排查重点涉及保险、基金、信托、私募股权等产品，商业银行发行的理财产品不在此列，但各商业银行亦十分紧张，原因在于“资金池”类理财产品的投资标的及其投资比例较为模糊。但从长期来看，监管风暴有利于银行理财市场的发展。“去杠杆化”的监管思路将使券商、信托、基金机构发行的固定收益类产品毫无优势可言，银行理财产品在财富管理市场中的优势地位或将进一步扩大。

（作者单位：中国社科院金融研究所财富管理研究中心）