近期黄金价格波动的原因及展望

刘星

近期黄金价格走势回顾

2008年全球金融危机以来，黄金作为重要的避险及抗通胀工具，在全球经济形势不明朗以及各国央行采取量化宽松政策的大背景下，价格一路走高，并曾于2011年达到1900美元/盎司的高位。2012年四季度后，受美国经济复苏将导致美国货币政策正常化预期的影响，部分资金流出黄金进入强周期风险资产，黄金价格有所回落；但受制于全球整体经济复苏形势不明朗，黄金价格走势仍维持高位盘整的态势。然而，自4月12日以来，国际黄金价格连续两日大幅下跌，15日当日下跌125美元，创历史最高单日下跌金额，跌幅为8.5%，创下1983年以来最大单日跌幅，黄金价格跌至2011年7月水平（如图1所示）。

黄金价格的暴跌引发了传统黄金需求国中国和印度对黄金的疯狂抢购，市场上演了一波疯狂的“中国大妈”行情，黄金价格从4月15日收盘价1348.21美元/盎司一度反弹至5月3日的1488.07美元/盎司，反弹幅度10%以上。然而，黄金价格又重拾跌势——“华尔街大鳄”似乎还是战胜了“中国大妈”。

那么近期黄金价格波动的原因是什么？五年来黄金价格暴涨暴跌、走势逆转又有怎样的背后逻辑？在这一逻辑下，未来3～5年（中长期）黄金价格又将呈现怎样的态势？而中国又面临怎样的选择？

近期黄金价格大幅波动的原因

黄金向来具有商品和金融双重属性，黄金价格的走势除了受到传统商品供给与需求的影响外，更多地是受到货币政策、汇率走势以及金融市场投机等金融因素的影响。对于近期黄金价格大幅波动而言，影响黄金市场的供求等基本面因素虽有所恶化但并未发生显著恶化，背后的影响因素更多的是金融等虚拟因素在发挥作用，本质上是2012年三季度以来宏观经济、货币政策、市场供需和心理预期等多方面因素持续不利的背景下，逐渐累积的下跌动能集中释放的结果。

美国经济温和复苏势头良好，欧洲经济尾部风险持续缓解

金融危机后，在美联储四轮量化宽松政策的配合下，美国经济表现出良好的内生弹性，经济温和复苏的势头基本得以确立。2012年美国经济增长率达到2.2%，今年一季度增速雖不及预期，但仍达到了2.5%的较高水平。更为值得关注的是，在个人消费支出（PCE）贡献持续向好的情况下，企业投资支出开始加速，显示出美国经济较强的内生动力（如图2所示）。

与此同时，尽管欧洲经济增长前景依然低迷，但是欧洲央行在去年推出无限量冲销式购债计划（OMT），并延续宽松货币政策，极大地缓解了欧元区尾部风险。2012年下半年以来，欧洲深陷债务危机的国家国债收益率走低，与德国国债收益率的息差明显收窄，反映出投资者对欧元区的风险偏好情绪明显改善（如图3所示）。

虽然布雷顿森林体系解体后，黄金已与美元脱钩，但其仍然是全球金融市场上各国央行及私人部门投资者重要的避险工具。美国经济温和复苏势头的确立及欧洲经济尾部风险的大幅缓解，削弱了黄金作为避险资产的吸引力，而经济好转形势下欧美股市等风险资产的良好表现又进一步降低了黄金的相对投资价值。

美国货币政策取向逆转，美元汇率走强

布雷顿森林体系解体后，黄金与美元价格之间的法定联系随之结束，黄金在法律意义上已不再具有货币性，但黄金价格与国际货币仍然保持着藕断丝连的关系。在当前货币体系下，美元无疑保持着主导地位。因此，黄金价格对全球货币政策尤其是美联储货币政策极为敏感，其与美元汇率之间也呈现出某种规律性的关系。

自2008年全球金融危机爆发以来，世界各国均采取了不同程度的量化宽松政策向市场注入流动性以避免经济的过度衰退。其中美联储将基准利率保持在0%～0.25%的超低水平，并前后实施了四轮量化宽松政策，向市场注入大量流动性。在市场流动性以及通货膨胀预期的刺激下，黄金作为抗通胀的有效工具价格不断走高。然而，2012年下半年以来，美国经济温和复苏势头持续显现，就业状况持续改善，而短期通胀压力同时又得到了较好的控制，市场对美国提前退出量化宽松政策预期不断升温。

美联储FOMC会议早在2012年12月的会议纪要中就提出2013年底之前放缓或停止购买资产可能是适当的，担忧美联储资产负债表规模的大幅扩张对金融市场的不利影响。4月10日公布的3月FOMC会议纪要强化了美联储认为量化宽松政策退出的意见，部分官员认为可能需要在该国就业市场明显改善前缩减或停止量化宽松政策，逐步削减每月850亿美元的购债规模。与此同时，日本央行在“安倍经济学”政策导向下不断向市场注入巨量流动性，欧元区央行降息预期也不断升温，年初以来美元走出了一波强势行情。美联储货币政策取向的变化以及美元的强势行情应是本次黄金价格大幅波动的最大推手（如图4、图5所示）。

实体供求稳中偏弱，投资储备需求逆转

除宏观经济、货币政策以外，此次金融大幅波动供求背景也在发生细微变化。根据世界黄金协会（WGC）2006年以来的数据，世界黄金市场总体呈现的相对平衡、略微偏紧的供求状况。但是近两年尤其是去年下半年以来，国际黄金供求格局也在累积一些细微的变化——量变的累积在货币金融以及心理预期等触发因素的催化下最终引致黄金价格走势上的“质变”（如表1所示）。

实体供求稳中偏弱，供求基本面偏空。虽然近年黄金总体供求保持相对平衡，但其中的结构已发生了较大的变化。一方面，随着近年黄金价格的大幅走高，总供给中除官方出售/购买黄金因素（本质上，官方出售/购买黄金等投资储备因素在供给与需求中的地位无法预先确定，而应取决于其最终市场取向。）以外的实体黄金供给（矿产金、回收金）均出现了大幅增长。另一方面，首饰、电子等实物需求虽由于印度、中国等国的金饰需求相对刚性以及黄金本身在科技、医疗生产中的不可替代性而保持了基本稳定，但也因黄金价格的持续上升而小幅减少；印度甚至为应对持续增长的黄金进口规模对该国经常项目赤字的影响，于1月下旬将黄金进口关税由4%上调至6%，并称有可能在“极端条件下”继续采取措施抑制黄金进口。因此，总体而言，实体供求的变化并不利于黄金价格的进一步走高。

投资储备需求逆转，投机因素推波助澜。相对于较为稳定的实体供求，黄金的投资储备需求则波动较大，对国际黄金价格的影响更为直接、明显。客观上，正是由于央行由出售黄金变为购买黄金、金条持有量大幅增加等因素，推动了近年黄金价格的持续攀升。但2013年以来，通常最为敏锐的投资储备因素率先作出反应，金融投机因素也加入其中推波助澜。

央行购金规模相对减少。据世界黄金协会（WGC）统计，今年前两个月全球央行共净购买黄金69.4吨（相当于月均34.7吨），而2012年及2011年全年净购金量分别为536吨和457吨（分别月增长相当于44.7吨和38.1吨）。央行购金规模总体上相对减少，而并未在今年一季度黄金价格下跌过程中加大购买规模。

投资需求大幅减少。2012年以来，受美国经济温和复苏态势逐步显现、欧洲经济尾部风险持续缓解等宏观利好因素影响，投资者风险偏好持续回升，机构投资者持续进行资产配置调整，资金也不断从黄金转向欧美股市等风险资产。全球黄金ETF持仓量对此表现得尤为明显。根据彭博社统计，全球黄金ETF持仓量在2012年末达到约8462万盎司（约2632吨）的历史高位，随后连续快速减少，至2013年4月末已较去年末减少1145万盎司（约356吨），降幅高达13.5%（如图6所示）。

投机力量推波助澜。除投资需求外，国际黄金价格短期波动受期货市场上的金融投机力量影响更大。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）每周五公布截至当周周二的黄金期货及期权的持仓报告显示，自2012年四季度以来，黄金期货及期权未平仓量再度上升，其中投机商（Non-commercial）的空头头寸更是急剧攀升，由2012年9月末的7.8万手剧增至5月7日的逾31万手。因此，金融投机因素在此轮黄金价格暴跌中起到了明显的推波助澜的作用（如图7所示）。

心理预期因素——“最后一根稻草”

国际黄金价格自2012年10月以来不断下行，总体上处于下行通道中。进入2013年后，伴随着国际宏观经济、货币政策、市场供需持续偏空，高盛、花旗、瑞士信贷等国际投行纷纷抛出看空黄金的言论，下调金价预测点位，市场人气再度低落。加之，塞浦路斯可能出售约10吨黄金储备以筹集约4亿欧元的消息，引发了市场对其他欧盟国家可能出售黄金储备的担忧。纷至沓来的各种负面因素，使全球黄金投资者的心理预期彻底失守，最终导致黄金价格于4月12日跌破重要技术支撑位，并触发大量止损卖盘引发黄金价格加速下跌。

中长期黄金价格走势展望

从上文的分析中也可以看出，影响黄金价格的因素较为复杂。但是从中长期来看，国际黄金的实体供给与需求变化不大、也并非是中长期黄金价格的决定性因素，金融投机因素也只能起到推波助澜的作用，决定中长期国际黄金价格走势的应是央行购售黄金、ETF持仓量等投资储备因素，而这些因素变化真正反映的又是国际货币体系各方势力的此消彼长。

“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。布雷顿森林体系崩溃后，黄金与美元的法定联系终结，国际货币体系进入一个“无体系的体系”，但美元在其中仍保持着主导地位，黄金价格也与之维持着藕断丝连的联系。美国的巨额黄金储备为维护美元在国际货币体系中的主导地位发挥着关键的支撑作用，而伴随每次美元危机的是全球各国投资者蜂拥至黄金这一最后的避风港。最近12年的黄金大牛市有着深刻的国际货币体系变化背景——美国10年“新经济”结束，美联储长期实行超低利率刺激增长，美元不断贬值，全球经济泡沫越吹越大，以美国双赤字、东亚高储备的国际货币体系失衡愈加显著；全球金融危机后，以美欧为代表西方经济模式受到广泛质疑，以美元为主导的国际货币体系受到冲击进一步促使黄金价格屡创新高。

然而，2012年以来，美国经济表现不乏亮点，消费贡献稳定，产业政策支持以及页岩气革命带来的低廉的能源使美国制造业重拾竞争力（“制造业回归”），美国经济复苏势头逐步确立；相较之下，欧洲经济虽尾部风险已得到缓解但仍未走出衰退区间，日本为避免失去下一个十年而采取激进刺激政策但效果有待观察，新兴经济体经济失速风险也开始显现。国际体系中各方地位的调整似乎未如市场预期般那么强烈，国际货币体系的调整一定时期内不会有实质性动作，新一轮美元强周期也许即将展开，而未来3～5年国际黄金价格的下行周期可能已经到来。

中长期QE退出预期增强，美元强周期开启

美联储已于先前FOMC会议上基于美国经济数据的好转和对流动性泛滥的担忧提出希望提前退出QE政策，目前来看2013年年底开启退出QE进程应是大概率事件。在此预期下，对比全球其他经济体纷纷采取降息、量化宽松等刺激政策，美元汇率已经开始显著走强，新一轮美元强周期似已展开。从美元汇率与黄金价格互动的历史来看，在非危机阶段时期，美元汇率的趋势性变化对中长期黄金价格影响偏负面。

经济复苏预期增强，全球风险偏好回归，投资需求大幅收缩

美国经济复苏势头逐步确立，欧洲、日本经济虽表现不佳但风险因素不会成为主流，全球风险偏好逐步回归，股票等风险资产吸引力增强，机构投资者资产配置调整周期开启，流动性从黄金等避险资金出走在一定时期内将会延续，黄金投资需求将大幅收缩，推动中长期黄金价格走弱。

央行储备多元化需求受限，难以支撑黄金价格短期内企稳

金融危机后全球经济复苏缓慢，面对全球信用体系存在的较大风险和不确定性，各国央行，特别是新兴国家央行，采取储备多元化策略，逐步增加黄金储备配置，客观上也助推了此前的黄金牛市。根据WGC数据，目前新兴经济体黄金储备在外汇储备中的占比仍然不高，中国、俄罗斯、韩国的该指标仅为1.6%、9.5%、1.6%。但是从历史上来看，央行储备一般置安全性于收益性之上，表现出较强避险性。加之受制于这些央行外汇储备体量较大，其动作极易成为投资性力量狙击对象，应不会在当前阶段采取大规模购金动作，难以支撐黄金价格短期内企稳。

实体供求弹性有限，流动性泛滥下的通胀效应有待时间累积

由于储量受限、开采成本以及实用效应不高等因素，黄金的实体供求弹性不大，黄金价格下跌刺激的实体需求不会大量增加[个人认为，“中国大妈”行情背后反映的更多是国内居民投资渠道受限情况下对人民币币值信心的不足（通胀预期）而并非对黄金的信心]。当然，目前黄金约1000美元/盎司的开采成本可以给黄金价格提供一定的支持，但黄金价格在中长期下行周期中跌穿开采成本是完全可能的。

另外，能够为中长期黄金价格提供支撑的另一因素是流动性泛滥下的通胀效应。当前，除美国在采取超低利率、四轮量化宽松政策后可能于近期启动推出进程外，全球主要经济体已于今年开始普遍采取新一轮宽松刺激政策，如欧洲、澳大利亚先后降息，日本的大规模量化宽松等，可以预期新一轮全球通胀正在孕育。然而，从一个完整的经济周期来看，在通胀形成的初期，往往是风险资产价格大幅攀升的阶段，风险资产投资收益相对黄金将更为明显；只有在风险资产价格上升到一定阶段后，通胀效应才会显现，对通胀的担忧才会超过收益溢价的吸引，也许那时才是断言黄金价格企稳之时。

中国的战略选择

全球金融危机后，美元在国际货币体系中的重要程度有所下降，黄金作为最后的避风港受到投资者追捧，同时也为人民币国际化提供了难得的战略窗口期。2012年以来，全球经济各方表现分化特征明显，美国经济的弹性和内生动力强劲，美元开始走强，国际货币体系调整进程（包括IMF份额改革方案等）在这一背景并无明显进展，而本轮黄金价格的暴跌及其下行周期的开启也再次提醒我们不要对国际货币体系的调整过于乐观。

面对“螺旋式上升”的历史，我们不能总是被别人牵着鼻子走，新世纪头十年美元大幅贬值的经历仍历历在目；“开弓没有回头箭”，人民币国际化的进程也已经开启，这也成为我们考虑中国在当前阶段战略选择时的一个新的历史条件。

统筹黄金储备战略、人民币国际化与资本账户开放战略的实施

当前背景下，国际货币体系中的力量天平重新开始偏向以美国为代表的发达经济体，人民币国际化战略推进的难度可能会有所增加，但也为资本项目开放提供了一个难得的时间窗口，而且资本项目开放与人民币国际化战略又能够形成良性循环，互为条件、互相促进。这两大战略的推进以及进程中风险的防范仍离不开国家黄金储备战略的支持。

美元在国际货币体系中地位的变化，并没有降低国际货币体系的不确定性，只不过再次证明朝着一个更加稳定、均衡的体系迈进是多么困难，黄金在这一体系中也一直发挥着最后的“避风港”、“秤砣”的作用。我国人民币国际化与资本账户开放的程度越高，越需要更多的黄金储备来“托底”，而增持黄金储备战略的实施难度在此过程中也将有所消化。

增持黄金储备战略仍应兼顾战略性与策略性

我国作为世界外汇储备规模最大的国家，截至2013年一季度，外汇储备余额3.44万亿美元，超过70%比例为美元资产，黄金储备占比不足2%。考虑到中国的大国地位、争取战略空间以及推进人民币国际化与资本账户开放的需要，无论是就绝对量还是相对占比而言，坚持增持黄金储备战略应是中国长期的战略选择，但仍应兼顾战略性与策略性。其中的策略性就是要在黄金周期波动中争取以最有利的条件实施这一战略。

国际黄金价格中长期处于下行通道这一新情况，总体上有利于我国黄金战略的实施。不应预期在黄金价格底部购入大量黄金，而应本着“少说多做”的原则，既不能在不恰当的位置大规模购金而蒙受不必要的损失，也要特别注意避免中国“买什么，什么贵”的尴尬境地。