中国创业板市場IPO首日溢价研究

王曼姿

利用自2009年10月至2012年10月于我国创业板上市的353家公司作为样本，对新股首日上市之溢价问题及影响溢价的因素进行检验和分析。

引言

我国自2009年10月推出创业板，为暂时无法于市场上市的公司提供融资平台，以支持正处于高成长期的新兴企业。这些公司由2009年至2012年的平均发行市盈率高达55倍,並在上市首日创出了34%的平均溢价水平。現就这个现象進行分析。

文献综述

对全球IPO溢价现象，Kevin Rock於1986年提出了以“羸家的诅咒”去解释首日溢价现象，指出中签率与溢价水平的负相关关系。

Anthony Saunders於1990年也提出了承销商的垄断能力、投资者对新股所附带的潜在法律问题以及承销商以抑价确保发行成功均为新股抑价的主因。

对我国主板市场的首日溢价现象，Ka Lok Chan, K.C. John Wei与Junbo Wang对1993年至1998年间上市的股票进行研究，发現发行股数、招股期与上市公司所在地的富裕程度对溢价水平有显著的影响。

对我国创业板市场的首日溢价现象,赵进文与李计花对2009年至2010年上市的58家创业板IPO公司进行研究，得出平均溢价为78%，并指出首日换手率、首日涨跌幅及市场收益率对溢价的影响显著。李善民与陈旭則发现独立董事比例、发行市盈率、中签率等显著影响溢价水平。

创业板与主板上市的新股首日溢价现象比较

是次研究的样本来自2009年10月至2012年10月于中国创业板上市的353家公司和主板上市的96家公司。数据来自国泰安CSMAR系列研究数据库。 新股上市首日的溢价率定义如下:

代表第i只股票的新股发行价，则代表第i只股票上市首日的收盘价。

为集中研究非市场因素所导到的价格变动，对以上的变量作出调整:

代表第i只股票相应的市场指数于该股票上市首日的收益率

创业板与主板新股上市首日收益率比较为表一所示。从表一可见，创业板的新股上市首日平均溢价水平明显地高于主板的水平。

影响溢价因素的回归分析

本研究选取有可能影响溢价的变量进行多元回归分析，从而得出对新股溢价有着显著性影响的因素。本研究选取了发行市盈率(PE0)、上市首日市盈率(PE1)、中签率(AN)、上市首日换手率(TO)、发行股数量(SH)与价格(PX)、招股期(OP)以及前十大股东持股数占总股本比例(DT)这八个变量作出分析，并利用第三部分所提及的经市场调整的溢价率，建立多元回归模型:

AdjReturn=α+β1PE0+β2PE1+β3AN+β4TO+β5SH+β6PX+β7OP+β8DT+ε

其中α為常数，ε為残差项。

本研究利用EVIEWS7.0软件进行分析。在5%的置信水平下，只有中签率、 上市首日换手率以及前十大股东持股数占总股本比例这三个变量通过了显著性检验。表二为是次回归分析的结果。

在以上的多元回归分析中，和调整分别为0.4455和0.4407，表示首日的溢价水平有接近44%是由表三中的自变量所构成的。Durbin-Watson统计量为1.0966，表示数据序列并不存在一阶自相关性。而F值與P值分別为93.4499和0，表示方程的显著性检验得到通过。

就以上的实证结果,可見与Kevin Rock所提出的理论相同，中签率越高，首日溢价程度越低。前十大股东持股数越多，即表示股权较为集中，而这些股东往往会保留手上的股票，以保留对公司的控制权和满足禁售期的条件。股票出現供不应求,做成较高的溢价。股票的换手率能反映投资者对于买卖该股票的热衷程度。兩者成正相關關係。

结论

创业板首日高溢价的现象，原因是我国对投资者教育的欠缺，產生盲目炒作行為.很多公司包装业绩以确保能成功上市，也令投资者误以为该公司过往业绩亮丽，未来定能维持高增长。國內的投資选择缺乏,也是另一个重要原因。

就以上的分析，在此建议加强对本地投资者的教育,多对公司的基本因素作出分析，以中长期投资为目标。多加引入外來投资者,促进创业板市场的成熟程度。严谨处理上市审批工作,保障投资者的利益，並提高本地和外地投资者对我国股票市场的信心。提高讯息披露的透明度,令投资能更准确掌握公司的讯息。

（作者简介：上海财经大学金融学博士）