浅析上市公司过度投资行为

刘甜

摘 要 随着经济的发展和全球化的深入，我国企业间的竞争在不断加大，上市公司在追求规模扩大的过程中出现了过度投资行为。而过度投资行为的发生将直接导致资源浪费、环境破坏、经济发展速度减慢等不良后果，对经济、社会、环境等方方面面的发展都有很大的消极影响。因此，识别过度投资并分析我国上市公司过度投资行为对优化资源配置、保护股东利益具有重大意义。本文主要以理论为主对过度投资的成因及经济后果进行了分析，并提出了有效抑制过度投资行为的具体方案，对我国上市公司的投资行为具有较强的指导意义。

关键词 过度投资 自由现金流 代理问题 管理层

中图分类号：F830 文献标识码：A

一、过度投资的界定与识别

过度投资是指企业投资于负净现值的项目。过度投资行为会导致大量的资本沉淀在生产能力过剩的领域，使得大量的资源和生产要素被浪费，同时导致呆坏账的大量增加，从而加剧了金融体系的脆弱。因此，识别过度投资对优化资源配置、提高资金使用效率和维持金融市场的稳定具有重要意义，而过度投资存在与否的量化是其中关键的一环。

Richardson（2006）的研究为我们提供了度量企业非效率投资的方法，他将企业的新增投资支出分解为两部分，一部分为由企业成长机会、融资约束、行业、规模等因素决定的预期投资支出，另一部分即为非效率投资，他建立了成长性与投资规模之间的回归方程来进行理想投资规模的预测，然后将理想投资额与预测的理想投资额进行比较，如果实际投资额大于预测的投资额则判定为过度投资。

二、国内外关于过度投资的研究成果综述

（一）现金股利与过度投资的相关研究。

Jensen（1986）从股东与经理人冲突角度指出，经理人有可能将自由现金流投入到损害公司价值的项目中或盲目扩大组织规模，而较高的股利支付率能够减少经理人控制的自由现金流数量，在一定程度上限制了经理人从事净现值为负的项目的机会，从而降低了企业代理成本和过度投资风险。Rozeff和Easterbrook（1982）认为，股利支付增加了企业为筹措投资资金而发行新证券的概率，这促进了潜在投资者对企业的审查，从而迫使经理人遵从股东和企业的利益。Richardson（2003）则通过实证研究表明，自由现金流是企业过度投资资金的最重要来源。

国内已有的研究大多集中于上市公司股利分配政策的现状、特征及其影响因素。徐国祥和苏月中（2005）从代理成本角度对中国上市公司现金股利政策与中小投资者利益关系进行了系统分析，并提出了“现金股利悖论”。谢军（2006）对上市公司股利政策的实证研究发现，大股东发放现金股利的动机更多是出于“迫使经营者突出自由现金流”，而不是“利益输送”，即大股东能够迫使公司吐出多余的自由现金流，减少代理成本。

（二）管理层过度自信与过度投资的相关研究。

最初将管理者过度自信或乐观主义假设引入公司金融的是Roll，他以此来解释现实中大量失败的并购。他认为，许多公司收购活动的失败，原因在于管理者的狂妄，对收购后的收益过度乐观，从而发起了一些有损企业价值的收购。MalmendierandTate（2002）利用1980—1994年间477个持有股票期权的美国大公司CEO行权情况的数据，将过度自信的CEO的样本与非过度自信的样本进行比较回归分析，结果发现过度自信的CEO在企业现金充足时投资明显增多。

国内学者郝颖对管理者过度自信与企业投资决策关系进行了实证研究，认为同适度自信行为相比，高管人员过度自信行为不仅与投资水平正相关，而且投资对现金流的敏感性更高。王霞等（2008）在考察了过度自信与企业投资行为的关系时，也发现过度自信的管理者倾向于过度投资，并对融资活动产生的现金流有更高的敏感性。

（三）公司治理与过度投资的相关研究。

国外的研究表明，公司治理对公司投资行为的影响主要体现在对公司投资行为的监督上，如果公司治理结构失效或弱化，缺乏对管理层的监督，就可能导致过度投资。公司治理的影响因素可分为股权性质与结构、董事会治理、高管持股比例和信息披露水平。股权结构越均衡、董事会治理机制越好、信息披露越透明，都会在一定程度上抑制过度投资行为。

三、我国上市公司过度投资成因分析

（一）代理型过度投资。

1、股东与管理层之间的委托代理冲突。

企业所有者与管理者之间的代理冲突会影响企业的投资行为，从而导致过度投资现象。我国上市公司股权结构中的第一大股东大多为国有股或者法人股，国有上市公司所有者虚位的现象普遍，国家通过授权相关的国有资产管理机构来代表国家行使所有者的权利，由国有资产管理机构委托具体的管理团队来组织和管理国有上市公司的日常经营活动。在这种情况下，被授权的机构和组织并不如真正的企业所有者那样具有主人翁的精神，对国有上市公司管理层的监管更容易放松，甚至可能出现互通信息相互勾结的情形，而这些行为最终导致过度投资，损害国家的利益，造成国有资产的浪费。对于我国非国有上市公司来说，一股独大的现象依然很普遍，大股东掏空上市公司资金的现象屡见不鲜，手段也是层出不穷，公司投资决策几乎全部由大股东完成，中小股东的利益难以保障，必然导致上市公司过度投资现象的增加。

2、股东、管理层与债权人之间的委托代理冲突。

股东、管理层和债权人之间的委托代理冲突也会导致企业的非效率投资。对于企业的所有者和管理者来说，当选用债务资金进行投资决策时，他们偏好将资金投资于高风险高收益的项目中。因为一旦项目获得成功，他们只需向债权人按照事先的约定支付固定的利息，而对于高风险所换来的高于正常收益率的那部分风险收益则全部归属于企业股东，这有利于扩大企业的规模，增加企业管理者的经营业绩。如果项目失败，股东最多以其出资额为限承担损失，项目风险其实由债权人来承担。也就是说，当使用债务资金进行投资时，投资失败的风险在很大程度上转嫁给了债权人，而债权人并不参与投资决策的制定过程。在这种情况下，必然导致管理层为了自身的利益盲目扩大企业规模，从而产生过度投资行为。

（二）认知偏差型过度投资。

1、管理者对投资前景的错误判断。

我国上市公司的日常经营活动大都在管理层的控制之中，管理者在面对较难解决的问题时很容易出现过度自信的心理，尤其是当他们的性格偏好属于好冒险型时，他们很容易对宏观经济和行业前景过于乐观，在企业经营决策中就很容易由于判断错误而导致过度投资。

2、投资者非理性的市场预期。

当投资者对公司未来过度乐观时，尽管经理人致力于实现企业价值最大化，但如果拒绝投资于投资者认为可盈利的项目，将引起投资者抛售公司的股票，从而引起公司股价的下降，使公司面临被收购的风险，管理者更可能由此被迫辞职，此时，管理者就会被动的为了适应非理性的市场预期而进行过度投资。

（三）竞争型过度投资。

竞争型过度投资是指企业充分利用其竞争优势盲目地进行大量投资以维持其行业领先地位的投资行为。中国市场腹地巨大，经济主体数量庞大，投资热潮不断加剧，在一定程度上导致了企业的经营效率不断下降，进而又导致企业进一步加大投资的数量和规模以维持其在中国市场的地位、控制力以及市场份额。可当这种行为和策略在大多数上市公司中不约而同的出现时，最终只能导致上市公司的投资无效，这也是一种过度投资的表现形式之一，造成资源的大量浪费。

四、上市公司过度投资的经济后果

上市公司过度投资的行为在短期内就已制造出了一系列的不良反映，而当我们把这种过度投资行为放入更大的时间尺度与空间尺度中去看时，我们会发现，这种行为所带来的不良后果还有很多，破坏力巨大，如果不加以制止，将对中国经济发展造成巨大的伤害和不可估量的后果。

1、首先，上市公司的投资主要是针对基础设施的建设、原材料的购买、能源的购买、加工技术的更新、交通方面的经费、服务流程中的成本等等。当不同的上市公司及企业大规模投资于基础设施建设时，就或多或少的造成了很多基础设施的重复建设，切断了企业间的协作关系，使企业的工作效率下降。这不仅造成了大量的资本浪费，也不利于企业的可持续发展，不利于企业竞争力的提高。

2、其次，当企业投资过度聚焦于原材料的购买时，就会造成了原材料的巨大浪费，使企业无法根据市场需求及供求现状做出灵活的生产调节计划，不利于企业产品的深度加工和精细化加工，大批量生产不但造成了产能过剩，而且很难保证质量，这对市场的诚信机制也是一大伤害。

3、再次，如果企业同时将大批资金投入能源或燃料购买上，将直接影响我国能源问题。企业大规模购买能源型燃料时，将直接导致能源消耗速度提高，导致我国资源能源总量下降。且现在大多数企业上市公司对原料的要求还出于数量至上的层面上，致使原料使用效率降低，能源浪费现象普遍出现，不利于国家能源结构的调整，不利于循环使用、二次利用的开展和新能源的普及，更不利于子孙后代的发展前景。一些公司企业过度追求利益最大化，忽视企业的社会效益，任意排放在生产过程中产生的废水，废气，废渣，处理不好燃料使用中遗留的污染物，不进行废物利用，使之任意流入江河森林，将对国家环境造成巨大伤害，对人民生活带来极大的影响。

综上所述，上市公司过度投资行为对整个社会、经济、民生、环境等各个领域均有很大的负面影响，对其进行整治和管理是当务之急，刻不容缓。

五、上市公司过度投资行为的解决方案

（一）优化经理激励和惩罚机制。

经理的努力直接影响企业的效益，激励机制的设置有效的使经理的目标与股东的目标趋于一致，可以缓和主要利益相关者的利益冲突，在一定程度上缓解代理问题，从而抑制过度投资。对于经理的奖惩，可以以正面激励为主，负面激励为辅，有关经理的奖惩信息要在媒体上发布，让投资者知晓经理的能力和履约能力，可以形成声誉效应，也就形成了对经理的一种舆论监督，可以有效监督经理层的行为，另外，可以改变单一的利用股票和期权的激励方式，强化诸如债务杠杆等替代性激励与制约机制，防止过度投资行为的发生。

（二）改善股权结构，提高公司治理水平。

要全面提升上市公司质量，抑制过度投资，股权结构的改善，公司治理水平的提高必不可少。资本市场的长远发展，融资所需工具的改革创新，融资限制条款的逐渐放开，负债的合理运用都将对抑制过度投资起到一定的作用。所以我们应该制定章程让公司业绩出现严重恶化的企业及时退出资本市场，将更多符合融资条件的绩优企业推广上市，同时国家政府部门应该对企业债券市场未来的发展规划方面给予更多的重视，从而扭转目前国内资本市场重视股票轻视债券的不合理结构。

（三）强化信息披露，提高公司透明度。

信息不对称会提高资本的使用成本，使得公司管理者不愿意只获得剩余资金，而选择留在公司进行增值，会产生过度投资，信息不对称使投资者不能及时获得信息，提高了监督成本。因此，改善公司的信息披露机制，提高透明度，增加信息反馈频率，减少投资中的不确定性，减少信息收集加工及整合的成本和交易成本，对抑制过度投资具有一定的作用。

（作者单位：中南财经政法大学会计学院）

参考文献：

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[2]李鑫.自由现金流、现金股利与中国上市公司过度投资（证券市场导报）.

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[5]干胜道.企业过度投资的原因及对策分析.