人民币升值对中国制造业出口竞争力的影响

牛拥　毛德勇

摘要：以2009至2011年中国民营上司公司A股的数据为样本，探讨公司董事会成员的政治联系及政治联系级别高低对公司现金持有量水平的影响。理论分析表明：存在政治联系的中国民营上市公司的现金持有量水平较低，政治级别高的上市公司持有较低的现金水平。验证结果发现：（1）民营上司公司董事会成员的政治联系不对公司现金持有量水平产生显著影响，回归分析结果显示两者间不存在显著相关；（2）董事会成员政治联系级别的高低对公司现金持有量水平产生影响，回归分析结果显示为显著相关。

关键词：政治联系级别；现金持有量；民营上市公司

文章编号：2095-5960（2013）06-0028-06；中图分类号：F830；文献标识码：A

现金持有是公司流动性管理中的一项重要财务决策。前期研究表明，公司会在权衡利弊的情况下，确定最佳现金持有水平，融资约束是影响公司现金持有的重要因素。在影响公司现金持有量水平的各种因素中，非正式制度是其中不可忽略的一个方面，社会资本理论为解释公司现金持有水平的非正式制度提供了解释视角和具有可操作性的分析工具。作为非正式制度“社会关系”重要组成部分的政治关系，公司管理层成员中的政治联系吸引了研究者的注意。

本文选择公司董事的政治联系为切入视角并对政治联系进行进一步的分层，以2009—2011年中国民营上市公司A股为样本，把政治联系界定为公司董事会成员中至少有一名董事会成员具有政府工作经历，探讨政治联系对公司现金持有量水平的综合影响，并在此基础上，考虑到政治联系的复杂性和多层次性，进一步探讨政治联系层级与公司现金持有量水平之间的相关性。本研究的可能贡献在于：从政治联系内部角度探讨公司政治联系与公司现金持有量水平的综合影响。

一、文献评述与研究假设

自从Opler et al.（1999）[1]在融资优序理论、代理理论以及静态权衡理论的基础上对公司现金持有水平的影响因素进行实证分析后，大量的相关分析相继展开。公司治理结构特征[2]、代理冲突[3]、外部融资约束[4]、公司基本财务特征[1]、行业差异[5]、产品竞争程度[6]、大股东控制[7]以及投资者环境保护[8]、内部资本市场[9]、融资约束与代理冲突[10]等因素均被证实对公司现金持有量产生了不同程度的影响。

另一方面，自社会资本理论进入经济学研究领域以来，对公司中各种非正式制度与公司绩效之间关联性的相关研究大幅度增加，政治联系也成为公司融资研究的新视角。Backman的经典研究描述了印尼总统苏哈托的儿子是如何利用其父亲的影响轻松为其公司获得融资。Friedman的研究表明，银行对具有政治背景的公司往往存在软约束，这种软约束不仅表现在事前契约的签订上，也表现在契约的执行等过程中。

研究表明，政治联系能有效地缓解公司的融资约束，政治联系紧密的公司在遇到融资约束问题时能比无政治联系的公司更轻易地获得资金，因而具有政治联系的公司其现金持有量水平较低。在某种程度上，政治联系降低了融资约束，削弱了公司现金持有的预防性动机，导致现金持有水平的降低。[11]

民营上市公司和国有上市公司相比，产权界定更清晰，产权责任也更明确，因而对公司的董事也具有更强的激励作用。民营上市公司的董事会为了公司的绩效而尽量利用自身所拥有的各种非正式社会关系为公司获利，包括公司日常中减少对现金的持有，提高现金的使用效率。[12]在公司处于融资困难时，也将利用自己的非正式社会关系为公司争取利率较低或期限更长的贷款[13]，缓解公司的融资约束。为此，本文提出以下假设：

假设1：限定其他条件，具有政治联系民营上市公司的现金持有量较低。

但民营上市公司董事会中董事的政治联系是复杂的，单纯地把公司高管中的政治背景简单地理解为政治联系，并以此为视角对公司绩效的影响进行分析可能无法得出不一样的分析结果。目前关于政治联系对公司绩效的影响存在“政府干预”和“关系”两种观点。“政府干预”的观点将政治联系视为政府对公司进行干预的手段，中国国有企业存在明显的政府干预痕迹。政府的干预将影响公司绩效（Fan et al.，2007；Boubakri et al.，2008）[14][15]，也将影响公司的现金持有水平，可能导致公司持有更多的现金。如地方政府基于经济增长的考虑，要求所属地的公司增加一些效益低下的投资。Rajan&Zingales 则把“关系”观点视为正式制度的一种有效替代[16]，拥有“关系”有助于提高公司的绩效，缓解融资约束，降低现金持有水平。

基于上述分析，考虑中国制度背景、政治联系方式的多层次和复杂化，部分学者对政治联系进行进一步的分类。如把政治联系分为人大代表（政协委员）和政府官员两大类，探讨政治联系类型与大股东资金占用的关系（杜兴强等，2010）[17]，政治联系层级与中国民营上司公司真实业绩之间的关系（杜兴强等，2009）[18]。李维安和邱艾超（2010）则构建了政治联系指数，以反映政治联系的多层次和复杂性特征及政治联系对公司绩效的影响[19]。鉴于此并考虑到政治联系的界定，本文从政治联系的层级方面入手，将具有政治联系的民营上市公司中董事的政府任职经历分为处级以上和处级及处级以下两组，分别探讨政治联系的层级对民营上市公司融资约束缓解程度，并提出假设2：

假设2：限定其他条件，董事政府工作经历职位的高低将对公司的现金持有产生影响。

二、数据来源与研究设计

（一）数据来源

中国自2007年开始实行新的会计准则，为保证财务变量时间序列上的可比性，本文选取时间距离较近的2009—2011共三年沪深两市民营上司公司的A股为初始样本。根据分析的需要，对样本进行如下筛选：（1）剔除ST类和在创业板进行股票发行和交易的公司；（2）剔除资不抵债等财务状况异常的公司，以防止因公司财务状况异常而导致公司现金持有的非正常变化；（3）剔除非经常性活动如合并、收购和融资等对公司现金持有行为的影响，删除在2009—2011年间发生过重大资产交易而引起现金流发生巨大变化的公司；（4）删除数据不完整的上市公司；（5）删除金融保险类上市公司。共获得三年符合条件的样本数分别为228、236和232个，具体分布如表1。为防止个别特异性数据对整体的特殊影响，所有数据均进行2%winsorised缩尾处理。以上数据均来自CSMAR数据库。

三、实证研究结果及分析

（一）描述性统计及分析

从表3中可以看出，在是否拥有政治联系的公司中，2009和2011年，无政治联系公司的现金持有量水平分别是19.5%和17.4%，高于有政治联系民营上市公司的17.9%和17.3%，2010年则相反，无政治联系民营上市公司和有政治联系民营上市公司持有的现金水平分别是18.0%和18.8%。在控制变量方面，在2009年和2010年有政治联系的企业比无政治联系的企业拥有更大的公司规模、更高的财务杠杆和更低的净营运资本，2011年则相反。在投资支出水平、主营业务收入增长率和企业现金流量水平方面，有政治联系的民营上市公司三年中均高于无政治联系的民营上市公司。由此可推断：拥有政治联系的民营上市公司比无政治联系的民营上市公司持有更低的现金水平。因此，具有政治联系的民营上市公司比无政治联系的上市公司可能更能缓解公司的融资约束问题。

（三）稳健性检验

为防止公司会计政策变动对公司现金持有量水平的影响，本文采用现金及现金等价物/公司非现金水平替换现金及现金等价物/总资产来衡量公司现金持有量水平，并进行稳健性检验，检验结果与本文的基本结论相符。同时，为防止行业类型对公司政治联系与现金持有水平关联性的影响，将样本缩小为制造业，重新检验假设1和假设2，检验结果支持本文的结论，且某些分组回归中得到进一步强化。

四、结论

公司的内部环境和公司所处的外部环境是社会整体的组成部分，公司的现金持有政策和融资约束受社会文化背景及公司所处社会网络的影响和制约。[20]基于上述原因，本文选自2009—2011年中国民营上市公司A股为样本，探讨公司董事会成员中的政治背景对公司现金持有量水平的影响以及不同政治联系级别对公司现金持有量水平的影响，分析结果表明：（1）民营上市公司董事会成员的政治背景或政治联系并不对公司现金持有量水平影响，虽然描述性统计显示，具有政治联系上市公司的现金持有量明显低于无政治联系的上司公司，但它们之间的回归分析并不存在显著相关性。（2）在拥有政治联系的上市公司中，董事会成员在政府部门担任职务的高低对民营上司的现金持有量产生显著影响，拥有较高职务背景董事会成员的民营上市公司的现金持有量水平较低，描述统计和回归分析都支持这种关联性。

上文分析结果无法支持假设1的情况，可能的原因有：（1）样本选择问题。本文的样本选择为2009至2011年中国民营上司公司A股，总样本数分别为228、236和232个。样本总数达到一定数量，但样本年份的选择可能存在不足。（2）政治联系的界定问题。本文只选择董事会成员的政府工作经历作为样本判断的标准，界定范围过于狭小。实际上，公司各员工，特别是其他高管的工作经历都可能在某种程度上影响公司的现金持有量水平问题，而不仅限于公司的董事会成员。（3）中国地域广阔且政府职务的权力具有地域约束性，如新疆某地区的处级干部辞职到福建某民营上司公司担任董事会成员，其政治资源对缓解公司融资约束问题不如公司所在地的处级干部辞职后担任公司董事会的效果大，本文认为他们对缓解公司融资约束具有同等效力与实际情况不符。（4）政府工作经历的时效性也对公司融资约束问题的缓解产生不同影响。离职后马上担任公司董事和离职10年甚至20年再担任公司董事，对公司融资约束问题的缓解作用明显不同。

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