固定收益：年末的货币盛宴

林漪

央行态度的转变来自整治银行同业业务的行动，而这一行动是整治影子银行的一部分。

今年5月底开始的央行态度转变是谁也完全没有预料到的。银行间市场流动性骤然紧张，先后导致短期利率和长期利率的飙升。此次流动性紧张造成如此长时间和如此严重影响的主要原因是央行在银行间市场流动性短暂紧张的时候，没有像以往一样施以援手。

政策面改变波及中短期利率

央行态度的转变来自整治银行同业业务的行动，而这一行动是整治影子银行的一部分。从广义角度看，影子银行体系是指游离于传统银行体系之外的信用中介组织和信用中介业务，其期限/流动性转换、有缺陷的信用风险转移和杠杆化特征增加了系统性金融风险或监管套利风险的一部分。在利率市场化之前，央行对货币供应量和信贷的管理都是通过数量控制，影子银行的发展给决策与监管部门的管理造成较大困难。银监会在今年3月份下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（以下简称“8号文”），对商业银行理财资金直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投资于“非标准化债权资产”

（以下简称非标）业务进行了限制，取得了一定效果。但“非标准化债权资产”的另一大资金来源是银行同业业务。

2012年以来，中小银行同业负债快速增加，这些短期资金投资于信托等非标理财产品。央行态度的转变将迫使商业银行承担流动性风险，商业银行特别是中小银行会逐步减少同业负债水平。受同业业务压缩影响，下半年集合信托产品平均收益率缓慢上升，但部分资金池业务面临流动性风险，甚至信用违约风险。

业内人士认为，央行会力求控制货币投放速度，但对实体经济的真实信贷需求仍然会满足。银行体系资金并不匮乏，SHIBOR大幅上升是短期状况。

基于对经济基本面、政策面和资金面的判断，诺亚财富研究中心认为短期利率面临较多不确定性，中长期利率上行空间小。因此，诺亚建议债券型产品重点配置中长期利率债和高等级信用债，更重要的是降低杠杆。

不过，另据业内消息透露，部分资金池业务可能面临流动性风险，甚至信用违约风险。个别机构的资金池业务期限错配，即短期资金用于长期投资，在流动性紧张的情况下，可能面临流动性风险，严重的话会导致信用违约。一方面，在投资者预期流动性趋紧的情况下，募集新资金用于兑付到期资金变得更加困难；另一方面，依靠银行间拆借获得流动性资金也变得困难，并且成本上升。

过去两年，M2（广义货币）增速均明显高于当年年初设定的目标值，主要是因为各级政府有通过投资扩大GDP规模的冲动。实际上，银行体系资金并不匮乏，SHIBOR大幅上升是短期状况。

信用债更具投资价值

今年年初以来，10年期国债收益率缓慢下行，这主要是受到资金面宽松的影响；而10年期与1年期国债的利差小幅下行，则反映出市场对于降息的预期。

过去一年，经济处于弱复苏，企业面临去产能和去杠杆的艰巨任务，其信用风险水平并未改善，但企业债信用利差却持续下降。资金面宽裕当然是一个原因，而部分信用债隐含的政府信用或许也是重要原因。在中国，信用评级未必代表债券真实信用风险，政府信用的隐性背书往往比企业基本面更加容易辨别和可靠。尤其在经济下滑的时候，中低等级、含有政府信用的信用债相对更具投资价值。

静态来看，信托产业在国民经济中的地位与成熟市场有较大差距。差距隐含增长潜力，但应该考虑到结构差异；动态来看，信托产业增长空间在于对信托制度的灵活多样性的充分挖掘和运用。具体来说，经济较快增长将提供投融资需求，信托法律关系与资金投资方式的组合千变万化，可以满足各类非标融资需要。

而贷款信托倚重基础设施与房地产。以贷款运用方式为主的资金信托仍将是信托公司的主要业务。房地产信托新增占比已开始增加，存量占比虽继续下降但却放缓；信政合作余额创新高，占比持续上升。

业内人士认为，在新的大资管格局下，信托公司可以考虑借鉴国外的经验，为产业发展提供长期融资服务，从而建立比较优势。单一信托资金是供给产业资本的较优选择，而机构投资者是重要的单一信托资金来源。从产业链来看，财富管理机构通过FOF等形式扮演机构投资者角色，有助于价值提升。

信托业增长的极限

2007年至2012年，信托资产规模从9491亿元增长到7.47万亿，年均复合增长率为51%；信托业务收入从48亿元增长到471亿元，增长近十倍。截至2013年1季度末，信托资产规模达8.73万亿元。

虽然差距隐含增长潜力，但应该考虑到结构差异。中国与其他主要国家在信托业务经营主体方面存在较大差异，业务种类和结构也有较大差别，如日本信托资产中44%为有价证券（包括国债、公司债和股票等），33%为信托受益权；而中国的信托资产中43%为贷款，有价证券和信托受益权的占比都很小。

而随着房地产开工和销售的回暖，房地产信托新增占比已开始增加。这导致房地产信托存量在长期保持基本不变之后，2013年1季度大幅增加。

自从2010年6月国务院下发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》以来，银监会每年都会出台几份指导文件来规范和限制地方政府融资，2012年1季度之前政策效果明显，信政合作余额从2010年3季度的3800多亿降至2012年1季度的2500多元；但之后信政合作余额和占比开始上升，余额升至2013年1季度的6500多亿。

此外，信托产品买入返售或受让企业对地方政府的应收账款也是缓解地方债务的常见方式之一，而此类产品应该没有统计到“信政合作”科目之中。因此，与地方政府信用“担保”有关的信托产品存量规模应大于6500亿元。

10号文只是近两年来常规性的文件之一。10号文更加细化，但严格程度并未超越463号文，甚至比之前的10号文讨论稿要宽松。这表明，在经济复苏不及预期的背景下，监管层担忧去杠杆过快导致流动性风险，进而导致债务违约风险爆发。因此，地方债务积累仍在继续。

与地方政府信用“担保”有关的信托产品中，房地产抵押是最常见的风险控制措施，而且很多地方政府的收入重头戏是国有土地使用权出让收入。房地产调控如果加码，将对地方政府收入和抵押品价值产生不利影响，但这个可能性较小。

在对地方政府债务问题的担忧之下，金融机构（包括信托公司）对地方政府融资项目的风控标准会趋严。业内人士建议在开发与地方政府信用有关的各类融资性业务中，除了关注地方财政收入与支出结构之外，还需重点关注融资主体的资产质量问题和负债情况。

在充分竞争的市场中，资金长期平均成本与资金长期平均回报应该大致相等。资金的平均利率等于名义贷款利率减去通货膨胀率，资金的平均回报等于经济平均增长率。近两年，信托产品的平均收益率的中枢值大概为8.5%，加上各种费用，信托资金成本平均为12%左右，减去3.5%的通货膨胀率，等于8.5%左右；今年GDP预期增长目标为7.5%，二者较为接近。需要指出的是，房地产信托和信政合作产品融资成本高于平均水平，前者是因为对房价上行的预期，后者是因为对资金成本不敏感。

机构投资者是信托业的蓝海

如果说2012年之前银信合作余额占比下降主要是因为商业银行理财业务转表和信托公司实施净资本管理，那么2012年之后银信合作余额占比继续下降则主要是因为大资管时代的竞争。券商资管和基金子公司纷纷涉足融资性业务，其凭借更少的限制和更低的通道成本，“抢走”了不少原属于信托公司的银行通道业务。银信合作余额占比从2010年3季度的64%降至2013年1季度的24%。

在新的大资管格局下，信托公司在集合信托业务方面，不论是被动融资类还是主动投资类，都受到券商和基金的蚕食。信托公司可以考虑借鉴国外的经验，为产业发展提供长期融资服务，从而建立比较优势。

此外，随着中国经济发展和产业结构的调整，城镇化过程需要大量的、期限较长的产业资本投资基础设施（动辄十年、二十年），在信托受益权尚不能上市流通交易的情况下，单一信托资金是供给产业资本的较优选择。

从大资管产业链来看，机构投资者愈加成为资产管理市场的重要角色，这有利于财富管理机构价值的提升。过往，个人客户是资管业务的主要资金来源，财富管理机构更多扮演资金募集渠道的角色；未来，财富管理机构可以通过FOF等形式为客户提供更直接的资产配置管理服务，也就是说扮演机构投资者角色。