美国退市路径影响投资决策

美联储并没有按市场原来的预期，于9月底实施第一次缩减量宽的举动，着实出乎市场预料。

这再次反应出今年的“政策市”特点。进入2013年的下半年，香港机构投资者对于未来的不确定并不比上半年要少一些。习惯于看方向操作的基金经理希望通过分析美欧经济以及美联储的利率政策来制订出中长期的策略安排。但是下半年却注定不平静，无论是经济前景还是美联储的退市措施，都还没有一个明确的说法。

从基本面来看，大部分宏观分析师认为，全球经济的大方向是在复苏，但各国的复苏程度大相径庭：美国可说是持续复苏，欧洲充其量只能说止跌，还难断言会有反弹，日本仍然需要加大安倍经济学的注资剂量，才有可能驱升通胀；而中国虽然摆脱硬着陆的风险，政府所倡导的经济转型却进展缓慢，这令国际投资者担忧，中国能否既保持经济增长，又同时实现有效的转型。

不过对于金融市场来说，美联储的退市路径却是影响各种投资工具的最重要因素。

分析师们都认为，美联储退市是板上钉钉的事，但不确定的因素却是一大堆：最重要的是退市路径会怎么安排，这涉及对于金融产品价格的冲击究竟是有方向的持续性，还是毫无方向感的间歇性影响。

出于降低本国失业率的目标，美联储实施的退市路径与失业率紧密相关——这给基金经理们出了一道难题，因为美国经济虽然已经步入复苏轨道，然而还是时不时出现波动，失业率的指标也有可能会不时出现变化。

因此，9月注定是一个惹人关注的月份。月初澳大利亚选举，月末德国选举，9月第3周是美联储议息会议来得重要——全世界投资者都在看，美联储究竟会否推出退出量宽的路径图，以及如何减少购债规模。

投资者原先预期，美联储至少会开始偿试小幅度的退出安排，但是最终美联储并没有宣布降低购买国债规模的决定，这使得全球QE盛宴的退席时间再次延后。

全球量宽将终结

在深入观察市场的反映之前，我们不妨先回顾这场人类历史上规模最庞大的印钞活动。

五年前的9月15日，雷曼银行倒闭，引发全球金融海啸，直接后果是全球金融市场信心几近崩溃。随之而来的是全球股市暴跌，香港恒生指数在9月16日，一天之内便削去1052点，跌至18300点，比2007年10月30日的历史高位31638点削去近42%。

为了救市，全球央行罕有地携手开闸放水，美欧六大央行联手向市场注资2.56万亿美元。为了令银行家们避免再被互不信任的情绪所充斥，美联储主席伯南克更是放出“不惜开着直升机洒钱”的豪言。此外，全球金融市场开始进入人类史上规模最大，同时也历时最漫长的量化宽松（QE）年代。

回头来看，上述情况均已经成为或正成为历史。不可否认的是，量宽在美国已经获得部分成功，至少美国经济已经出现持续复苏的迹象。在上述背景下，作为全球量宽之“元凶”，美联储开始放风，准备在今年末或明年初开始有序缩减购买美债的规模。

在香港，不少基金经理和宏观策略师们均认为，美联储在今年底前开始减债几乎是毫无疑问的事情，债券市场已经提前反应了上述预期——10年期的美国国债的孳息率狂飚便是明证。

但显然基金经理们对于美联储如何实施减债过程仍然存有颇多疑惑。对美联储进行预测其实是一门半带赌性的技术活，基金经理不得不做好两手准备，如果发现自己对美联储的退出路径判断失误，需要及时调整仓位。

减QE路径影响资产价格

基金对于美联储退市路径的判断主要依据两个重要变量，第一，谁将接任即将退位的伯南克；第二，退市是按连续性操作还是间歇性操作。

对于第一个问题，如果是强硬派侯选人上台，极有可能会在9月当月便开始实施退出方案，减少购债规模，并加速退市的步伐；而如果是鸽派人物上台，则市场有望得到更多的适应空间。

被视为鹰派人物的美国前财长萨穆斯9月中宣布退选美联储主席之职之后，大家的疑虑更主要落在第二个问题上。

对于将来的退市路径，有美资对冲基金认为，停止购买美债可能不一定会太早开始实施，主要原因是，作为政策者，可能更希望看到政策有连续性，因此极有可能会刚开始时减少购买的量较大，而后再均匀地按月实施。

另一派观点则认为，美联储有可能是走一步看一步，间歇性地减少购债的步伐。持这种观点无意于认定美联储会被经济数据牵着走。这样做实际上有一个弊端，一旦经济复苏受阻时，美联储可能不得不再增加购买美债的规模，而不是减少购债，但一旦在减少购债后又突然增加购债，会向投资者释放出混乱的信号。通常持这一派观点的机构投资者会认为，美国经济恢复情况已经较为稳定，为了配合这种持续性的经济复苏，美联储将会采用相应的持续缩减退出规模的方式来实施量宽的退出政策。

机会来临？

上述两种不同的路径判断，会衍生出完全不同的投资策略。显然，如果美联储采用持续性的退市步伐，会令投资者形成持续的升息预期，债券价格将遭受打击；但如果是采取间歇性的退出路径，股票市场的不确定性可能会更大，这会令价格波动加剧。

在9月中美联储未如预期减少购债规模后，全球资产价格很快出现较大波动。最明显的是日股冲高（因预期流动性将不会太快流出日本），而美国的地产信托基金、公共事业等高派息类股则出现大幅上扬（因继续QE规模将抑制市场利率，而该类资产收益率优于债券）。但之后后者又出现较大调整。这种波动预示着市场未来一段时间仍然是两派观点的角力场。

不过从大方向来看，上述两种路径都预示债券市场的资金将会流出，而股票市场将会受益。有香港机构已经从这一角度开始着手布局。

美国首当其冲，可能在退出量宽初期仍然会受惠。主要原因是流出债券市场的资金极有可能会首先进入美股市场。投资者在“相对回报”概念之下，会选择更有回报的投资工具。

近期美股屡创新高，便是这种预期的反映。不过在美股指数进入高位后，基金可能会先行获利，转一下头寸安排，因此美股将会出现调整。

与美元挂钩的香港市场也有望受惠。和那些资金不断外资的东南亚经济体不同，香港资本市场自由度极高，是全球最自由经济体，这就使得流出美债的资金在选择新兴市场的时候，往往会把香港作为资金在境外的第一站。

有人认为前不久超卖的东南亚新兴市场也有可能受惠。对此观点，业界并非完全认同。一个重要原因是，新兴市场国家之间的外汇储蓄良莠不齐，那些经常项目出现亏损的国家，仍然有可能在下阶段成为对冲基金阻击的目的——而日本为了强化前期日元贬值所带来的经济利益，极有可能会进一步令货币贬值，届时东南亚国家将会面临更大的压力。