上市企业债权治理对企业经营绩效影响的实证研究

周南

摘要：债权治理是公司治理的一种重要方式，可以有效地抑制代理成本，提高上市企业治理效率，提升上市企业的经营绩效。本文选取2010、2011、2012年上证180成分股为样本，采用多元回归分析法对上市企业债权治理与企业经营绩效的关系进行实证检验，结果表明我国上市企业普遍存在着债权治理功能缺失或低效率。基于检验结果，上市企业可适当增大长期负债比例，优化公司资本结构，提高企业财务绩效。

关键词：上市公司；债权治理；企业经营绩效

一、引言

长期来，由于受股权至上理论的影响，提及公司治理，人们往往首先想到对公司内部股东会、董事会和监事会的构建和完善，而忽视债权人在公司治理当中的作用。实际上，由于资本市场的发展，公司融资结构的变化，债权治理在制约经理层、提高公司治理效率方面正越来越起到至关重要的作用。债权治理的理论基础是利益相关者理论，认为公司治理的中心应该加以扩展，而不应仅仅限于股东。具体来讲，债权治理的必要性在于：第一，根据利益相关者理论，公司债权人不再是被动的、消极的利益相关者，债权治理可以缓解我国的内部人控制问题。我国很多上市都是国有企业改制而来，国有股一股独大，而实际在公司治理过程中国有资产管理功能未到位，使得大股东失控甚至国有股权的代理人和公司的内部人合谋来损害中小股东和其他利益相关者的利益。而如果让债权人参与到企业的治理中去，债权人和公司之间的软约束就会变成硬约束，对经理层形成激励机制。第二，债权人是我国公司融资结构变化的最终要求。资料表明，在我国所有企业的资产总额中，债权人的出资额远大于投资人的出资额。具体表现为产权比率的平均值均大于1，总平均值为1.74，可见在我国债权人构成了公司的主要参与者，其承担的风险与股东相比也显得有过之而无不及，所以理应参与到公司的治理当中去。

二、文献综述

国外关于债权治理效率的理论和实证研究大多是以债权融资中的代理问题为出发点。Williamson （1985） 从资产专用性的角度分析了股权与债权两种融资方式的治理效率，将债权和股权看做是可以相互取代的治理方式而不是融资工具，其中，债权是通过制约的方法，而股权则是通过更多的自由裁量权来发挥其作用。Masulis（1983）的实证检验表明，企业绩效与负债水平呈正相关关系，能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于0.25～0.45 之间。Aivazian（2005）检验了负债融资对公司投资支出的影响作用，支持了负债具有约束过度投资的理论。国内的理论文献主要是针对股权结构在公司治理中的作用，对债权比例与公司治理的研究较少。现有的债权治理研究侧重于资本成本、财务杠杆比例及税盾效用等。杜莹和刘立国（2002） 选取288个观测值为研究对象进行回归分析，结果表明债权的治理效应对公司绩效产生了负面影响，说明债权在公司治理中没有发挥出应有的作用，即债权治理表现出无效性。借款负债对企业经营业绩和股东财富的波动有一定的稳定作用，但是随着公司的业绩水平和市场竞争能力的变化，这种稳定作用的显著程度也不相同。马君潞、周军等（2008）选择了1998～2006年期间上市的1373家公司作为研究样本，结果表明，债权治理对管理者和股东之间的代理成本约束作用不明显，对控股股东与小股东之间的代理成本的影响则具有两面性。总体来看国外研究成果较为丰富且在实证研究这一块也做得比较多。国内对债权治理研究还比较零散、不系统，故我国学者应该对债权治理对企业经营绩效的影响做更为深入的研究。

三、研究设计

（一）、研究假设

资本结构理论认为，适当的负债可以减少股权代理成本。有效的债权治理有利于提高上市企业绩效，即债权的治理效应会对企业经营绩效产生正面影响。因此，本文提出假设1。

假设1： 长期负债筹资能够发挥债权的治理效应，与企业经营绩效显著正相关。

另外，从公司控制权理论来看，股本和债务都是重要的控制权基础。负债是一个能够解决公司外部股东与管理者代理问题的约束机制，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时控制权从经营者或股东转移给债权人。由此，本文提出假设2。

假设2： 不考虑其他因素，假设负债水平与企业经营绩效具有显著的负相关关系。

（二）、样本选择与数据来源

由于上市公司受市场环境、宏观经济等因素的影响各不相同，为了使样本具有可比性以及能较为准确地把握上市公司债权治理与公司绩效的关系，本文选择的样本为上证180成分股中的2010、2011和2012年度的有关财务数据，剔除40家金融保险类公司，剔除部分数据缺失样本，最后得到的样本公司为122家，所有财务数据均来自国泰安研究数据库和上市公司财务资讯网。所用的统计软件是STATA11版。

（三）、变量的选择

1、被解释变量。在公司绩效变量的选择上，现有文献大多采用托宾Q和净资产收益率等指标来衡量，但托宾Q指标的选择是上市公司的市场价值可以被看作是其未来现金流量现值的无偏估计，但我国股市的有效程度尚不具备采用托宾Q指标的条件。因此，本文选取三个不同的会计指标来衡量公司绩效，即总资产收益率（ROA）、营业利润率（ROP）、净资产收益率（ROE）作为公司绩效的替代变量。

2、解释变量。选取资产负债率（DAR） 和长期资本负债比率（RLI）作为债权变量。

3、控制变量。除债权外，其他因素也有可能影响公司绩效，本文选取公司规模（SIZE）和成长能力（GROWTH）为控制变量。另外，设置年度虚拟变量。由于样本中包含了各年度的数据，可能会导致样本数据的异质性，本文以2012年为基准年度设置了年度虚拟变量来控制年度对债权治理绩效影响所产生的偏差。Y2012代表2012年的年度虚拟变量，取之方法为：当观测年度属于2012年时，Y2012=1，否则Y2012=0。用总资产的自然对数来表示公司规模，用净利润增长率来表示成长能力，其中净利润增长率=（当年净利润- 上年净利润） /上年净利润（变量定义见表1）。

四、实证结果与分析

（一）、描述性统计

样本公司各变量的描述性统计见表2。

由表2可以看出：

1被解释变量总资产收益率、净资产收益率、营业利润率均值分别为7.5% 、16.55% 、15.29% ，说明样本公司近年盈利能力较强。而且标准差不大，说明波动并不剧烈。

2解释变量资产负债率的均值为53.34% ，说明样本公司的负债水平偏高； 标准差为18.7% ，说明波动范围相对较大； 长期资本负债率均值为23.31%，说明样本公司对长期负债利用不足，从侧面也反映样本公司存在股权融资偏好。

3在控制变量中，波动程度最大的是公司的成长能力，标准差达到了3015.94% ； 其次是公司规模，标准差为146.6% 。

（二）、多元线性回归结果与分析

本文建立回归模型如下：Y= β0 + β1DAR + β2RLI + β3SIZE + β4GROWTH+ β5Y2012 + ε。在此模型中，Y分别是净资产收益率、总资产收益率和主营业务利润率的替代量，β0 为截距项，βi （ i= 1，2，3，4，5）为模型的回归系数，ε为随机误差项。首先以总资产收益率为被解释变量做线性回归，回归结果见表3。

从表3可以看出，调整后的R-squared为0.2576，F值为26.33，说明该模型的拟合程度很高。总资产收益率（ ROA） 与资产负债率（ DAR ） 呈显著的负相关，DAR 的系数为- 0.1426，且在1% 的水平下显著，说明负债水平越高的上市公司其绩效越低，假设2得到验证。这可能是由于我国上市公司的资产负债率过高（平均53.34% ） ，已经超过了Masulis（ 1983）的实证研究结果范围（ 0.23～ 0.45） ，这样产生的结果是增加负债的边际收益为负，也就是说增加负债减少的股权代理成本已经小于债权代理成本的增加。而包括公司规模、长期资本负债比率以及成长能力在内几个变量的回归结果并不显著，它们的P值都较大。

从表4可以看出，当以净资产收益率（ROE）为被解释变量时，调整后的R-squared为0.08，F 值为8.02，说明该模型的拟合程度较高。净资产收益率与成长能力呈显著正相关。但是由于回归结果显示的P值较大，资产负债率、长期资本负债比率等解释变量与被解释变量的线性回归结果是不显著的。

从表5可以看出，当以营业利润率（ ROP）为被解释变量时，调整后的R-squared为0.17，F值为15.04，均显著大于临界值，说明模型中各解释变量与被解释变量的线性回归关系是显著的。资产负债率与之显著负相关，长期资本负债比率与之存在显著正相关关系，DAR的系数为- 0.419，且在1% 的水平下显著，说明负债水平越高的上市公司其绩效越低。RLI的系数为0.221，且在1% 的水平下显著，说明长期负债水平越高的上市公司其绩效越高，符合假设1。资产负债率与企业经营绩效存在显著的负相关关系，长期资本负债率与企业经营绩效存在显著的正相关关系，成长能力与公司绩效正相关，但统计上不显著，公司规模在统计上非显著负相关。

总体上讲，资产负债率与企业绩效显著负相关，长期资本负债率、成长能力与公司绩效显著正相关，公司规模与公司绩效不存在显著相关关系。由此，我们可以得出结论： 债权比例与公司绩效之间呈现显著的负相关关系，即上市公司的债权比例越高，公司绩效一般趋向于越低，这说明可能是债务的激励机制、监督机制和破产机制没有得到充分的发挥，表明债权治理效应对公司绩效产生了负面影响，债权在我国上市公司的治理中没有发挥出其应有的作用，表现出无效性。因此，应接受假设1。

五、结论与建议

（一）、结论

本文选择上证180成分股中剔除金融类和数据不全的股票后近三年的市场指标数据，利用回归方法研究了债权治理对企业经营绩效的影响，得出如下结论：通过实证研究发现，当以不同的指标表示企业绩效时，债权对企业绩效的影响方向和影响程度不同。总体上讲，资产负债率与企业绩效显著负相关，长期资本负债率与企业绩效显著正相关。说明负债中的流动负债不利于提升公司财务绩效，而利用长期负债筹资能够发挥债权的治理效应，特别是对公司的主营业务利润有明显的促进作用。基于以上结论，上市企业应适当增大长期负债比例，优化企业资本结构，充分发挥长期债权的治理效应，提高企业财务绩效。

（二）、建议

从2007年以来，我国债券融资的地位在逐步上升。为了加快资本市场的改革，国家已经开始着手大力发展债券市场，尤其是公司债市场。未来企业需要发挥好长期债权的治理效应，有以下几点建议：

一是要健全破产机制，强化债务约束。只有尽快建立完善的企业破产机制，才能使破产威胁对经营者产生预算硬约束，从而发挥债权治理效应，将剩余控制权与索取权转移给债权人，实行相机控制。

二是要强化银行监督，建立真正的债权债务关系。应发挥银行在公司治理中的监督作用，提高债权治理效率，使银行在企业债务重组的过程中实现国有银行资本结构以及资产质量的优化。

三是要进一步发展债券市场，政府减少对债券市场的行政干预，并在政策上对债券市场的发展给予支持；大力发展公司债券，鼓励企业采用债券融资。优化上市公司的债务结构。应逐渐加大公司债券的融资比例，强化上市公司债务融资约束，优化上市公司的债务期限结构，促进资本市场均衡发展。（作者单位：苏州大学商学院）

参考文献

[1]童 盼，陆正飞：《负债融资、负债来源与企业投资行为》，《 经济研究》，2005（5）。

[2]汪辉：《上市公司债务融资、公司治理与市场价值》，《经济研究》，2003（8）。

[3]徐向艺、赵青、孙娟：《中国上市公司债权对公司绩效影响的实证研究》，《经济管理》，2006（10）。

[4]汪小军：《中国民营上市公司债务融资的治理效应研究》 暨南大学，2006。

[5]杨棉之，张中瑞：《上市公司债权治理对公司绩效影响的实证研究》，《经济问题》，2011（3）。